【招商策略】基建改善预期增强背景下，可关注哪些领域？

作者：张夏 耿睿坦 

来源：招商策略研究

逆周期调节依然是未来一段时间内较为重要的政策主调，基建投资作为经济增长“稳定器”的作用进一步凸显。年初以来专项债发行节奏前置、流向基建领域比例扩大、基建项目审批速度加快，预计基建投资将出现明显改善；可关注订单充足且具备低估值优势的建筑板块、需求韧性较强的建材和工程机械等。

核心观点

⚑在信贷调控微松、专项债可用于项目资本金以及限制专项债投放领域等措施的作用下，去年年中以来基建领域的投资正在触底回升，对于整体固定资产投资和经济增长起到了一定的托底作用。2019年末的中央经济工作会议指出了2020年“稳增长”必要性，同时在今年2月的中央政治局会议进一步强调了逆周期调节的政策主调；2020年为十三五规划的最后一年，在年初疫情的严重干扰下，我国会面临较为严峻的经济增长压力，逆周期调节依然是较为重要的政策主调，在相应财政政策和货币政策的配合下，预计未来基建领域投资将会出现明显改善。

⚑年初以来专项债发行节奏前置，流向基建比例扩大。2020年1-2月专项债发行规模远超去年同期，地方债券尤其是专项债发行明显加快主要是出于稳增长必要性的考虑，并且能够在一定程度上稳定市场预期。近期新增专项债投放领域明确向基建倾斜；从新增专项债的用途来看，收费公路、轨道交通、水资源配置、乡村振兴等基础建设领域的专项债规模明显占优。预计2020年流入基建投资的专项债比例将会得到大幅度提升，专项债发行力度持续加大将对于基建投资形成重要支撑。

⚑基建项目审批速度加快，近1-2周投资额边际改善。2019年基建审批总投资达到20.95万亿元，同比增速高达63.8%。进入2020年以后，由于春节假期和疫情影响，基建审批投资也一度受到较大干扰。随着复工复产的有序推进以及专项债发行落地，最近1-2周基建审批投资出现明显好转，尤其是目前3月仅仅过去了3天，基建审批额已经达到3720亿元（占2月审批额的比例为49%），审批项目数量达到4677个（占2月审批数量的比例为47%）。近期多个省份陆续推出了2020年重大项目投资计划清单。据不完全统计，各省份的重大项目投资清单投资已经突破18万亿元，福建、云南、河南、重庆、河北、江西等省份总投资额突破万亿元。从投放领域来看，轨道建设（公路、高铁）、输变电工程、生态环保等基础建设为重要投资方向。

⚑建筑装饰板块具有较强的逆周期属性，在经济下行压力过大时，建筑板块往往会受益于稳增长调节措施，如基建投资力度加大、借贷成本降低等。1.订单情况可视作企业营收改善的前瞻性指标，2019年全年建筑业龙头公司新签订单合计累计同比增速回升至22.6%，龙头建筑央企订单额保持良好的增长态势。2.建筑板块（如基础建设、房屋建设、专业工程等）具有较高的资产负债率，在利率下调的背景下，具有较大财务费用压力的建筑板块也将从中受益，目前的低利率水平能够在一定程度上减轻企业的融资需求压力。3.基建龙头建筑央企具备低估值优势，远低于整体A股的估值水平。由于基础建设和专业工程板块中集中了大型央企建筑企业或与设计相关的公司，预计这两个板块将会受益于大型基建项目的落地；叠加未来资金借贷成本的下降和低估值优势，龙头建筑央企具备盈利增厚和估值提升的机会。

⚑在基建持续加码的背景下，建材和工程机械板块具备较强的需求韧性。由于下游尚未完全复工，水泥、玻璃等建材价格呈现小幅下降的趋势；随着复工企业数量的增多和下游需求的恢复，预计未来几周内建材价格将会出现边际改善。工程机械行业（尤其是挖掘机）正处于自身更新换代周期中，疫情干扰将会使得更新周期出现一定的延长；各省份将会陆续展开基础设施建设投资，随着基建审批项目加速落地，工程机械需求将会迎来反弹。

风险提示：全球经济波动，业绩超预期下滑

目录

01

基建投资改善确定性增强

为了应对较为萎靡的制造业投资以及难以进一步刺激的地产，2019年以来基建领域投资力度不断加码。在信贷调控微松、专项债可用于项目资本金以及专项债投放领域等措施的作用下，去年年中以来基建领域的投资正在触底回升，对于整体固定资产投资和经济增长起到了一定的托底作用。2019年末的中央经济工作会议指出了2020年“稳增长”必要性，同时在今年2月的中央政治局会议进一步强调了逆周期调节的政策主调；2020年为十三五规划的最后一年，在年初疫情的严重干扰下，我国会面临较为严峻的经济增长压力，逆周期调节依然是较为重要的政策主调，在相应财政政策和货币政策的配合下，未来基建领域投资将会出现明显改善。

1、 专项债发行节奏前置，流向基建比例扩大

2月21日中共中央政治局召开会议，对经济和社会发展做出新的定调，并指出积极的财政政策更加积极有为，发挥好政策性金融作用，稳健的货币政策要更加灵活适度。由于疫情对于经济的冲击，疫情过后的经济发展任务将会更重。预计疫情得到控制之后，逆周期调节依然较为重要的政策主调，且逆周期调节力度将会得到加强。

2月24日，财政部积极响应党中央的部署，采取各项措施努力对对冲疫情对经济平稳运行带来的负面影响，并表示将加大宏观政策逆周期调节力度，扩大地方专项债券发行规模、指导地方做好项目储备和前期准备工作，尽快形成有效投资。

2020年1-2月专项债发行规模远超去年同期，发行节奏明显前置。2019年末财政部提前下达了2020年部分新增专项债限额1万亿元，占2019年全年新增转向债务限额的47%；2月初财政部再次提前下达新增地方政府债务限额8480亿元，其中专项债额度2900亿元。从2020年前两个月的发行节奏来看，新增债券发行规模达到12229.64亿元，专项债规模为9498.21亿元，相比2019年1-2月发行规模出现明显提升；1-2月已发行专项规模占2020年已下达的专项债额度的比例为73.6%。地方债券尤其是专项债发行明显加快主要是出于稳增长必要性的考虑，并且能够在一定程度上稳定市场预期。

近期新增专项债投放领域明确向基建倾斜。2019年9月召开的国务院常务会议明确了新增专项债额度将会重点用于以下五个领域，交通基础设施、能源、生态环保、民生服务、市政基础建设，并且要求专项债资金不得用于土地储备和房地产相关领域等。从2020年1-2月的新增专项债的用途来看，收费公路、轨道交通、水资源配置、乡村振兴等基础建设领域的专项债规模明显占优。预计2020年流入基建投资的专项债比例将会得到大幅度提升，专项债发行力度持续加大将对于基建投资形成重要支撑。

2、 基建项目审批加快，投资额边际改善

去年以来审批通过的基建项目投资额不断扩大，近1-2周出现审批投资额边际改善，尤其是3月审批速度明显加快。根据全国投资项目在线审批监督平台公布的情况，2019年以来基建投资项目审批数量和投资规模均出现明显扩大，尤其在去年9月4日国务院常务会议明确规定专项债资金不得用于土地储备和房地产领域后，当月基建投资审批规模创下历史单月最高值；2019年基建审批总投资达到20.95万亿元，同比增速高达63.8%，而2018年同比增速为-30.46%。进入2020年以后，1-2月由于春节假期和疫情影响，基建审批投资也一度受到较大干扰。随着复工复产的有序推进以及专项债发行落地，最近1-2周基建审批投资出现明显好转，尤其是目前3月仅仅过去了3天，基建审批额已经达到3720亿元（占2月审批额的比例为49%），审批项目数量达到4677个（占2月审批数量的比例为47%），基建审批投资额出现明显边际改善。

从基建审批的行业分布来看，水利、环境和公共设施管理，交通运输和仓储业的审批投资占比相对较大，2020年以来的水利环境行业的审批金额占比已经达到56%；电力、热力、燃气和水生产供应行业投资占比有限。

以上基建项目审批投资额在2019年全年达到20万亿以上，这与大家平时经常谈论的基建投资完成额相比是一个什么水平的数值？经过本文粗略估算，2018年和2019年基建投资固定资产投资额17.6万亿元和18.2万亿元，可知2019年基建投资完成额与基建项目审批金额较为接近。借助于基建项目审批进度和金额，我们可以对于未来一段时间的基建投资情况进行前瞻性判断。

从过去几年基建投资细分行业来看，2010年-2017年水利、环境和公共设施管理业的固定资产增速明显占优，2018年以来水利、交运行业的投资均保持低位徘徊。从基建项目审批情况来看，预计未来水利、环境和公用管理业的投资将会出现改善。

从基建审批的省份分布来看，2019年全年云南、广东、四川三省的基建审批投资额处于前列，尤其是云南审批额接近25000亿元。从2020年前两个月的情况来看，广东、云南、浙江三省的基建审批额已经超过1000亿元。

与之对应的是，近期贵州、广东、重庆、河北、山东等省份陆续推出了2020年重大项目投资计划清单。截至3月3日，据不完全统计，各省份的重大项目投资清单投资已经突破18万亿元，其中福建、云南、河南、重庆、河北、江西等省份总投资额突破万亿元。从投放领域来看，轨道建设（高速公路、高铁）、输变电工程、生态环保等基础建设为重要投资方向，同时民生保障、产业转型与升级（如新能源、先进制造业等）同样也是重要投放领域。

02

基建复苏背景下可关注的领域

在逆周期调节力度加大以及财政政策的支持下，基建投资领域将会迎来复苏，预计2020年基建投资将会出现明显改善。在这样的背景下，本文建议关注以下领域。

1、 建筑：受益于订单稳定、财务压力减轻和低估值

建筑装饰板块具有较强的逆周期属性，在经济下行压力过大时，建筑板块往往会受益于稳增长调节措施，如基建投资力度加大、借贷成本降低等。目前来看，基建类建筑央企新签订单保持较快增长，利率中枢下移将会缓解财务费用压力，同时板块整体具有低估值优势。

第一，由于订单情况可视作企业营收改善的前瞻性指标，本文选取了建筑装饰行业与基建相关度较大的大型建筑央企，测算新签订单情况。2019年全年建筑业龙头公司新签订单合计累计同比增速回升至22.6%（2018年仅为7.2%），全年呈现改善的趋势。其中，中国化学/中国中铁/中国铁建/中国中冶全年新签合同额累计同比增速分别为56.7%/27.9%/26.7%/18.3%，龙头建筑央企订单额保持良好的增长态势。

第二，建筑板块（如基础建设、房屋建设、专业工程等）具有较高的资产负债率，在利率下调的背景下，具有较大财务费用压力的建筑板块也将从中受益。从之前的降息周期来看，随着基准利率的不断下移，利率支出较高的建筑板块更加从中受益，财务费用占营业收入的比重随之下降。与此同时，部分大型建筑央企具有较高的负债水平，目前的低利率水平能够在一定程度上减轻企业的融资需求压力。

第三，大部分建筑龙头央企均在2019年前三季度取得了较好的业绩，结合新签合同额等前瞻指标以及不断下移的利率水平，预计2019年年报将会取得不错的盈利。目前仅有中国化学披露了2019年报业绩预告，全年归母净利润增速达到60%，单季度盈利实现翻倍增长。同时，基建龙头建筑央企具备低估值优势，PE（TTM）几乎均在14倍以下；建筑板块估值大约为8.5倍（处于过去十年的3.5%分位数），远低于整体A股的估值水平。

综合来看，建筑装饰板块三季报收入端表现平稳，大约保持16%左右的增长水平；利润端略有改善，由中报的10.2%企稳回升至三季报的11.8%；从细分板块来，房屋建设和基础建设细分行业的盈利能较强，由于基础建设和专业工程板块中集中了大型央企建筑企业或与设计相关的公司，预计这两个板块未来将会受益于大型基建项目的落地；叠加未来资金借贷成本的下降和低估值优势，龙头建筑央企具备盈利增厚和估值提升的机会。

2、 建材和工程机械：逆周期调节下需求韧性较强

由于下游尚未完全复工，水泥、玻璃等建材价格呈现小幅下降的趋势；随着复工企业数量的增多和下游需求的恢复，预计未来几周内建材价格将会出现边际改善。进一步的，在复工率扩大和基建项目落地的作用下，水泥、玻璃等建材价格具备较强的支撑。

由于绝大多数企业延迟复工，2020年前两个月挖掘机生产端和需求端均出现明显下滑。进入二季度以后，各类企业将逐步回到正常生产轨道中，对于工程的需求将会得到释放。

一方面，工程机械行业（尤其是挖掘机）正处于自身更新换代周期中，疫情干扰将会使得更新周期出现一定的延长；另一方面，在逆周期调节措施力度不断加大的背景下，各省份将会陆续展开基础设施建设投资，如轨道交通、路桥轨交等大型基建工程，随着基建审批项目加速落地，工程机械需求将会迎来反弹。