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作者：张晓娇，朱启兵
来源：朱启兵宏观研究
制造业包括31个细分行业，各个行业之间差异较大，宏观因素对不同细分行业的影响有别；结合财务数据分析，将制造业细分行业分为四类；预计在2020年我国名义需求回升以及资金环境改善的前提下，2020年下半年制造业固定资产投资增速有望回升至5%上方，关注18个子行业。
摘要
1. 影响制造业固定资产投资的宏观因素，包括需求和资金两大方面，其中需求上升的影响有滞后性，资金的影响更迅速。
2. 2019年制造业的31个细分行业中，11个行业投资增速较高，行业之间的财务基本面差异，是造成不同细分行业固定资产投资增速不同的重要原因。
3. 从亏损情况、盈利能力、成长能力、营运能力和偿债能力五个方面分析后得出：固定资产投资增速较高的行业，盈利能力、成长能力、负债能力优异，属于扩张型行业；具备类似财务特点但固投增速较低的行业，主要因为产成品存货过高、周转较差，属于整合型行业；除上述行业之外，固定资产投资负增长的行业还有7个，财务方面表现为行业亏损面大、盈利能力差、负债率高，属于困境型行业。
4. 从宏观的角度分析造成上述财务特征的原因，主要是最终需求增速下行、制造业成本上行、资金紧张三方面原因。
5. 结合2019年工业增加值增速，关注制造业中18个子行业：非金属矿物制品业，化学原料及化学制品制造业，计算机、通信和其他电子设备制造业，专用设备制造业，医药制造业，酒、饮料和精制茶制造业，黑色金属冶炼及压延加工业，石油、煤炭及其他燃料加工业，仪器仪表制造业，印刷和记录媒介的复制业，废弃资源综合利用业，有色金属冶炼及压延加工业，电气机械及器材制造业，通用设备制造业，金属制品业，橡胶和塑料制品业，食品制造业，以及属制品、机械和设备修理业。
6. 在名义GDP增速回升和制造业流动性好转的前提下，2020年下半年制造业固定资产投资增速有望回升至5%之上。受新冠疫情影响，一季度我国GDP增速预计下行至5%，为完成全年增长目标，此后货币政策放大社融、压降利率，财政政策减税降费等政策都有可能出台。加之通胀在较高水平，名义需求上升、资金环境改善，或共同推动制造业固定资产投资在下半年回升至5%之上。
风险提示：全球经济增速下行幅度超预期；国内通胀高企制约货币政策。
目录
制造业固定资产投资的宏观影响因素
需求的影响
资金的影响
固投增速高的行业有共性
制造业的财务分析
细分行业的财务分析
不固投的行业有原因
财务同质但不固投的行业
固定资产投资增速低的其他行业
财务数据中的异质性
财务数据异质的宏观原因分析
原因
前瞻
分化
2020年制造业的固定资产投资
名义GDP增速回升
流动性好转
部分行业财务数据向好
预测2020年制造业固定资产投资增速
结论
制造业固定资产投资的宏观影响因素
从宏观角度分析影响制造业固定资产投资的因素，主要包括需求和资金两类。需求方面，最终需求、订单、产能瓶颈是影响固定资产投资的重要因素；资金方面，资金来源和增速的影响最为明显。
需求的影响
名义GDP增速反弹领先制造业固定资产投资12-24个月。最终需求的好转对制造业固定资产投资的提振较为直接，当名义GDP增速回升时，对制造业来说需求回暖较为明显，供求结构优化，制造业固定资产投资增速有上行动力。从GDP的角度看，名义GDP增速的波动对制造业固定资产投资的影响更大，主要由于名义GDP增速波动的背后是企业盈利增速的变化，对投资主体的投资能力和意愿的影响更为直接。
新订单指数保持在荣枯线以上12个月后反映到制造业固定资产投资增速上。新订单指数的变化是制造业需求的直观反映，当PMI新订单指数在50上方且持续上行时，制造业感受市场需求旺盛且持续好转，当PMI新订单指数在50下方且持续下行时，制造业则感受实体经济需求收缩。从PMI新订单指数历史数据走向看，较少出现位于荣枯线下方的情况，但从2015年和2018年两次历史经验看，当新订单指数出现在荣枯线上下波动时，制造业固定资产投资增速滞后12个月左右都出现了快速下行。
产能利用率持续上升对制造业固定资产投资有正向影响。产能利用率持续上升意味着企业生产经营状况较好，当产能利用率维持在较高水平时，一定程度上或意味着企业出现了产能瓶颈的问题，因此有助于带动固定资产投资增速上升。但产能利用率的波动对固定资产投资增速的指向性相对较弱，一方面由于产能利用率是季度数据，跟踪频率较低，另一方面产能利用率数据时间较短，对制造业固定资产投资增速波动的历史规律验证不够充分。
资金的影响
自筹资金和自有资金是固定资产投资资金的主要来源。从全部固定资产投资资金来源来看，自筹资金占比基本维持在60%上方，自有资金占比略低，截至2016年底占比达到20%。从占比上看，自有资金和自筹资金的占比整体比较稳定，历史上在85%-90%之间。国内贷款在三种资金来源当中占比以波动为主，约占10%-12%。
贷款增速对制造业固定资产投资增速影响较大。国内贷款在固定资产投资中的占比虽然不高，但从增速来看影响较大。2011-2016年间，制造业贷款增速从20%上方持续下行至1.5%，与之对应的是制造业固定资产投资增速从30%上方下滑至4.2%。2017年投向制造业的人民币贷款额度增速反弹至2.4%，在信贷的支持下，制造业固定资产投资增速反弹至4.8%。由此可见，资金来源是制造业投资增速的重要瓶颈。
非国企固定资产投资对自有资金的依赖更大。从年度数据看，城镇制造业固定资产投资的结构一直较为稳定，其中私人投资占比接近八成。但从我国金融体系的资金导向看，国有企业更容易获得信贷资源，这就导致明显更加依赖私人投资的制造业较难获得金融体系的外部资金支持，从而造成了我国制造业固定资产投资明显更加依赖企业自融资能力的局面。因此制造业行业财务数据好转，或是固定资产投资增速上升的重要前提。
固投增速高的行业有共性
房地产投资的行业共性较大，基建投资的投资主体共性较大，但制造业投资不具备上述特点，不仅细分行业较多且行业之间差异较大，同时也更加依赖企业层面的投资决策。
制造业的财务分析
制造业财务分析的五个维度。结合工业企业月度数据和财务分析方法，我们分别从亏损情况、盈利能力、成长能力、营运能力和偿债能力五个方面对制造业整体及31个细分行业进行分析。
亏损情况包括四个指标：一是亏损企业单位数同比，二是企业单位数及同比，三是亏损企业数占比，四是亏损企业亏损额累计同比。
盈利能力包括五个指标：一是ROA和ROE，二是销售毛利率，三是息税前利润/营业收入，四是销售费用率，五是主营业务比率。
成长能力包括五个指标：一是营业收入累计同比增长率，二是营业成本累计同比增长率，三是营业利润累计同比增长率，四是利润总额累计同比增长率，五是投资收益累计同比增长率。
营运能力围绕着应收账款和存货进行分析：应收账款方面的分析包括，一是应收账款周转天数，二是应收账款同比，三是应收账款/流动资产余额；存货方面的分析包括，一是存货周转天数，二是产成品存货同比增速和存货同比增速，以及二者之差，三是产成品存货/营业收入，以及（存货-产成品存货）/营业收入，四是产成品存货/流动资产。
偿债能力包括三个指标：一是资产负债率，以及资产的增速和负债的增速，二是流动资产/总资产，以及剔除存货和应收的流动资产/总资产，三是利息倍数。
制造业整体出现亏损额扩大，企业头部集中情况。截至2019年12月，规模以上制造业企业数35.02万个，比上一年同期减少5686个。在规模以上制造业总数下降的同时，行业亏损情况继续恶化。截至12月，制造业亏损企业单位数同比增长12.8%，增速明显高于上一年同期的7.4%，并且在2019年内亏损企业单位数同比增速持续快速上升。从企业层面来看，2019年内制造业亏损面有所下降，亏损企业数量在规模以上制造业企业数量占比从年初的26.2%持续下降至15.6%，但较上一年同期行业亏损面仍上升了0.8个百分点；亏损企业亏损额累计同比增速26%，较上一年同期上升了2.9个百分点。
盈利能力持续下行。最为直观的指标是2019年以来制造业的12个月滚动ROE从年初的8.69%一路下行至12月的7.48%，ROA也从3.86%持续下行至3.29%。同时制造业盈利中投资收益的占比逐步走高并保持在较高水平，截至2019年12月制造业投资收益在利润总额中的占比已经达到9.24%，较上一年同期上升了1.78个百分点。盈利数据当中，制造业销售毛利率和息税前利润在营业收入的占比是持续上升的，我们认为这一指标与ROE和ROA背离的主要原因，或在于资产总量和结构发生的变化。2019年工业企业存货和应收账款的变化对资产总量和增速影响较大，间接影响了企业盈利能力，虽然销售毛利率仍保持了小幅上升的趋势，但拖累了投资回报率。
关注投资收益的高增长。截至2019年12月，制造业投资收益累计同比增长10.1%，营业成本累计同比增长3.9%，营业收入累计同比增长3.7%，营业利润累计同比增长-4.8%，利润总额累计同比增长-5.2%。从利润增速同期比较来看，上一年同期制造业投资收益累计同比增长-1.4%，利润总额累计同比增长8.7%，当前制造业对投资收益的依赖较此前明显加大，一定程度上或说明制造业的财务投资对企业内部资金的其他用途造成了挤出。
应收账款上升的背后是制造业企业流动性变差。从应收账款的角度看，2019年内制造业应收账款周转天数持续上升，应收账款同比增速虽然从2018年的10%左右大幅下台阶至4%上下，但仍维持强劲的增长，而且从应收账款在营业收入和流动资产的占比来看，均表现为持续强劲的上升。我们认为应收账款上升的背后可能是制造业企业流动资金变差的现象抬头，并且考虑到规模以上工业企业亏损面和亏损额出现的扩大趋势，需要警惕企业之间是否会出现应收账款坏账问题。从存货的角度看，无论产成品存货还是存货，都出现了同比增速持续下行的情况，但我们对补库存的弹性看法相对谨慎，一方面是存货周转天数在2019年内持续上升，目前没有趋势性改变，另一方面是制造业存货余额较营业收入总额占比持续上升，从营收规模的角度看，企业补库存的动力不强。
偿债能力上升，负债动力不强。2019年制造业整体资产负债率仍处于上行趋势当中，但相较于2018年斜率有所下降，且负债增速持续低于资产增速，预计未来制造业资产负债率的上升斜率将进一步下降。从利息倍数来看，2019年整体低于2018年，截至12月制造业利息倍数6.69，较上一年同期的7.17下降明显，但2019年中利息倍数持续上升，因此偿债能力较年初持续改善。从流动资产在总资产的占比持续走高和提出存货和应收的流动资产在总资产的占比持平，也可以印证制造业偿债能力上升。但需要关注的是，利息倍数走高的背后是制造业整体负债的动力不强，从利息费用与负债的比例来看，在2019年全年较2018年明显走低，虽然有融资成本下降的影响，但一定程度上说明了制造业负债动力有减弱的趋势。
关注制造业内部的结构性变化。一是制造业内部不同细分行业之间，财务数据可能分野较大，如供给侧结构性改革影响明显的钢铁、非金属建材等偏上游的制造业行业，财务数据在2018年表现较好；二是财务数据之间的结构性变化，如制造业整体亏损面扩大和头部集中现象并存，ROE下行但销售毛利率上升，投资收益在利润的占比持续上升利润增速下降，存货周转天数上升和存货同比增速持续下行等。我们认为制造业内部不同细分行业表现出的不同的财务特点，可能是造成制造业固定资产投资增速差异的重要原因。
细分行业的财务分析
31个细分行业中，11个子行业投资增速高于制造业整体水平。2019年制造业固定资产投资增速3.1%，投资增速高于制造业整体的11个细分行业中，增速最高的是仪器仪表（50.5%），增速最低的是化学原料及化学制品（4.2%），在所有细分行业中，14个细分行业固定资产投资增速出现了负增长。依据各细分行业的投资增速和投资占比，对固定资产投资拉动最大的行业是非金属矿物制品业、化学原料及化学制品制造业、计算机、通信和其他电子设备制造业、专用设备制造业和医药制造业，对固定资产投资增速拖累较大行业则是电气机械及器材制造业、汽车制造业、农副食品加工业、金属制品业和纺织业。
固定资产投资还要靠上游周期类制造业和新兴制造业。从2017年的数据来看，2019年固定资产投资高增长的11个细分行业，固定资产投资规模在全部固定资产投资中的占比达到40.2%，其中非金属矿物制品业、化学原料及化学制品制造业、黑色金属冶炼及压延加工业和石油、煤炭及其他燃料加工业四个强周期行业投资占比就达到19.3%，计算机、通信和其他电子设备制造业、专用设备制造业和医药制造业三个新兴产业的固投占比达到16.1%。考虑到2015年供给侧改革之后，上游制造业的盈利增速自2017年同比快速增长，固定资产投资增速自2018年持续快速上行，其在固定资产投资中的占比预计进一步加大，同时新兴制造业在2018年之后工业增加值和盈利增速持续好于制造业整体，从固定资产投资的行业占比趋势来看，我们预计2020年对制造业整体固定资产投资影响较大的仍是盈利能力处于较高水平的上游周期行业和行业处于扩张期的新兴制造业。
2019年固定资产投资高增长的制造业细分行业，普遍盈利能力、成长能力、负债能力优异。11个细分行业中比较例外的是，黑色金属冶炼及压延加工业的各项指标普遍较差，但固定资产投资增速却明显高增长。我们认为钢铁行业经过2015年-2017年的供给侧结构性改革，行业基本面明显好转，并且2018年就已经实现了固定资产投资的高增长，2019年的固定资产投资增长一定程度上是此前的延续。
盈利能力与固定资产投资增速高度相关。2019年制造业整体ROE和ROA是下行的，年底相较年初的ROE变动幅度来看，11个高增长细分行业中有7个高于制造业平均水平，ROA则有8个行业高于制造业整体水平。销售毛利率指标更显著，2019年制造业销售毛利率整体相较2018年处于在较高水平上波动的情况，从行业之间销售毛利率横向比较来看，高投资增速的行业普遍销售毛利率较高，剔除利息费用的影响对盈利能力排序的影响不大。
营业收入和利润的高增长对固定资产投资带动较明显。2019年制造业收入同比增长3.7%，成本同比增长3.9%，利润总额同比增长-5.2%。成本增速持续高于收入增速，利润增速疲弱，是导致制造业固定资产投资增速较低的重要原因。分行业看，2019年11个固定资产投资增速较高的行业中，9个行业的收入增速超过制造业平均水平，8个行业的利润增速超过制造业平均水平，其中利润增速最低的三个细分行业石油、煤炭及其他燃料加工业、黑色金属冶炼及压延加工业和化学原料及化学制品制造业，其2018年利润增速分别为10.7%、37.8%和15.9%，均明显高于制造业整体水平8.7%，可见剔除高基数的影响，利润增速对制造业固定资产投资的增长影响较大。
负债能力高是固定资产投资的保障。2019年底制造业整体资产负债率达到55.8%，虽然较11月的56.14%明显下降，但整体负债率自2018年初以来一直维持持续小幅上升。从细分行业看，11个固投高增长的行业中只有4个行业负债率较高，分别是石油、煤炭及其他燃料加工业、黑色金属冶炼及压延加工业、计算机、通信和其他电子设备制造业和废弃资源综合利用业，其中石油和钢铁两个行业由于属于重资产行业且国企占比较高，因此负债率对企业融资能力的影响较小。从利息倍数也可以看出，固定资产投资增速较高的行业，利息倍数明显高于制造业整体水平。
不固投的行业有原因
即便是盈利能力、成长能力、负债能力财务数据都较好，也有固定资产投资增速较低的细分行业，除此之外，还有部分行业固定资产投资增速负增长。根据各细分行业的财务数据特征，我们将制造业分为固定资产投资类型分为四类，分别是扩张型行业、平稳型行业、整合型行业和困境型行业。
财务同质但不固投的行业
盈利能力、成长能力、负债能力好但固投增速低的行业有11个。分别是电气机械及器材制造业，家具制造业，金属制品业，金属制品、机械和设备修理业，皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业，其他制造业，食品制造业，通用设备制造业，文教、工美、体育和娱乐用品制造业，橡胶和塑料制品业，以及烟草制品业，以2017年各行业固定资产投资占比来看，上述11个行业共计占比约32%。
产成品存货过高、周转较差制约了上述行业的固定资产投资。这些行业的固定资产投资增速略低于制造业整体投资增速，其中投资增速最高的是通用设备制造业投资同比增长2.2%，投资增速最低的是电气机械及器材制造业投资同比增长-7.5%。从宏观原因来看，以电气机械及器材制造业为代表的行业，2019年固定资产投资同时受到去年投资高基数和中美贸易摩擦的双重影响，因此投资增速较低。从财务数据来看，上述行业共同的特点是产成品制约了企业投资能力。
产成品存货高企。2019年制造业产成品存货同比增长2.1%，较2018年明显大幅下降，但上述11个行业中，存在7个行业的产成品存货增速明显高于制造业整体，产成品存货增速较低的4个行业则分别是烟草制品业，橡胶和塑料制品业，食品制造业，以及金属制品、机械和设备修理业。另一方面，从产成品库存与营业收入之比来看， 11个细分行业中有7个行业在平均水平之上，从产成品库存与流动资产之比来看，11个细分行业中有8个行业在平均水平之上，一定程度上说明虽然2019年产成品存货同比增速逐渐下滑至较低水平，但相较营收规模来说，产成品存货目前的整体规模偏高。
接下来相关行业可能进入去库存阶段。综合工业增加值增速来看，上述11个行业的主要问题在于需求疲弱。数据显示这11个细分行业工业增加值同比增速相对较高，从财务数据来看，盈利能力较好、营收增长也较好，但产成品存货相较营收规模出现了比较明显的上升。我们认为这背后可能是市场需求的增长弱于相关行业产成品的增长所致。从结果来看，产成品库存相较营收规模处于较高水平，意味着接下来上述行业或将面临产成品去库存的压力，但考虑到财务数据仍较健康，预计产成品库存消化完毕之后固定资产投资增速存在回升的可能。
固定资产投资增速低的其他行业
剔除与固投增速高的行业财务数据相似的细分行业，2019年有7个细分行业固投增速负增长。这7个细分行业分别是化学纤维制造业，造纸及纸制品业，纺织业，农副食品加工业，木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业，以及汽车制造业，上述行业2019年固定资产投资增长分别为-14.1%、-11.4%、-8.9%、-8.7%、-6%、-2.5和-1.5%。
固投增速低的财务数据特性，是行业亏损面大、盈利能力差、负债率高。从我们的财务分析指标来看，上述7个行业中存在比较普遍的财务数据偏弱，包括亏损情况中行业亏损面较大，盈利能力中ROA下降明显、销售毛利率偏低，成长能力中营业利润、利润总额、投资收益增速均较低，营运能力中应收同比增速较低、存货同比增速偏低，偿债能力中资产负债率较高、利息倍数偏低等。
明显的行业性亏损。2019年制造业规模以上企业中亏损企业的比例为15.58%，较2018年的14.7%明显上升。从细分行业来看，上述7个行业中5个行业的亏损面超过制造业平均水平，分别是化学纤维制造业，汽车制造，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业，造纸及纸制品业，以及纺织业，且行业亏损企业比例比较靠前，说明全行业性的较大面积亏损情况对行业固定资产投资产生了显著的拖累。
盈利能力下滑明显。虽然整体上制造业的销售毛利率在上升，但ROA和ROE却是持续下行的。制造业整体2019年ROA相较年初下降了0.57个百分点，而固定资产投资较低的7个行业中，除了铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业ROA在2019年中小幅上升0.03个百分点以外，其他6个细分行业的ROA都是明显下行的，在全部31个细分行业当中，上述6个子行业的ROA下行幅度整体都比较靠前。从固投增速较高的行业的财务共性来看，盈利能力是支撑固定资产投资增速的重要因素，因此盈利能力下行对固投拖累较大。
偿债能力较差。上述7个细分行业中，6个行业的资产负债率高于制造业平均水平，5个行业的利息倍数低于制造业平均水平。整体来看，固定资产投资增速低的一个重要原因是偿债能力较差，但同时结合营收增速偏低且利润增速低，这些行业举债能力也较差，因此固定资产投资增速难以走高。
财务数据中的异质性
根据2019年制造业31个细分行业的财务数据差异，我们将制造业固定资产投资类型分为四类。第一类是扩张型行业，这类行业固定资产投资增速较高，共有11个细分行业，在固定资产投资中占比约40%；第二类是平稳型行业，这类行业固定资产投资增速低于行业整体水平，但维持了正增长；第三类是整合型行业，这类行业与扩张型行业具备类似的财务数据特征，但投资增速明显低，共有11个行业，在固定资产投资中占比约32%；第四类行业是困境型行业，这类行业固定资产投资明显负增长，且财务数据相对不健康，共有7个行业，在固定资产投资中占比约23%。
龙头集中与行业亏损。2019年制造业的一个重要变化，就是规模以上企业数量净下降与亏损企业比例上升并存，这意味着制造业整体开始进入了整合阶段。制造业整合过程，也是制造业转型升级的过程，这一过程总规模以上企业总数将持续下行，但龙头公司的市场份额和盈利能力有所上升，以往的行业性整体扩张式微，取而代之的是固定资产投资向经营较好的企业集中。
ROA持续下行。2019年制造业财务数据中存在ROA和ROE持续下行，但销售毛利率持续上行，二者并存的现象。我们认为这一方面与行业向龙头集中有关，另一方面与下游需求相对较弱有关。2019年我国工业增加值增速为5.7%，但工业企业利润增速仅为-3.3%，我们认为部分产品以产成品库存的方式计入资产项目而非利润，是导致ROA持续下行的重要原因。
主营业务比率下行，投资收益高增长。虽然2019年工业企业利润同比负增长，但投资收益同比增长达到10.1%，且在2019年下半年增速持续上行。从非主营业务比例来看，制造业整体达到了9.24%，我们认为较高的投资收益意味着财务投资对固定资产投资形成了明显的挤出，也表明制造业整体对实体经济的投资回报预期较低。
应收周转放慢，产成品库存挤占企业流动性。虽然从产成品库存整体增速来看处于历史较低水平，但我们认为产成品库存的规模应该跟营收规模相适应，从财务数据来看，制造业产成品库存与营业收入规模的比例在2019年中持续上升，一定程度上表明产成品存货增长的速度超过了市场需求增长的速度，造成了相对的库存增加。同时部分产成品的销售收入转化成了应收账款，在流动资产中的比例明显上升，且周转天数也明显上升。最终二者共同挤占了制造业企业的流动性。
举债艰难。从宏观分析的角度看，资金来源是支撑固定资产投资的重要因素，各资金来源中国内贷款的占比略超10%，接近90%的固投资金来自自有资金和自筹资金，因此稳定的筹资现金流是固定资产投资的保障。但目前制造业整体资产负债率上行、利息倍数较2018年下行，对行业举债能力形成挑战。
财务数据异质的宏观原因分析
制造业细分行业固定资产投资增速分化的背后，宏观原因是经济增速持续下行需求增速下降，原材料成本不断上行推升营业成本，以及货币环境边际收紧导致企业流动性变差。
原因
需求下行
2019年全球实际GDP增速增速普遍明显下行。2019年全球GDP同比增长3%，较2018年下降0.7个百分点。其中发达国家增速1.7%，较2018年下降了0.7个百分点，发展中国家增速3.9%，较2018年下降了0.8个百分点。从国别来看，发达国家中，美国增速下降了0.5个百分点，日本下降0.2个百分点，英国下降0.2个百分点，德国下降1.4个百分点；发展中国家中，巴西下降0.5个百分点，印度下降1.2个百分点，南非下降0.1个百分点，俄罗斯下降0.6个百分点。我国2019年GDP实际同比增长6.1%，较2018年下降了0.5个百分点。经济增速的下行意味着最终需求增速的下行，在需求增速减弱的背景下，制造业的发展受到明显约束。
国内消费显露疲态。2019年GDP的三驾马车中，最终消费的占比从2018年的76.2%快速回落至2019年的57.8%，对GDP的拉动也从5个百分点回落至3.53个百分点，反映出消费增长的疲弱。从月度数据来看，2019年社零增速波动较大，截至年底已经回落至8%，最低当月增速仅为7.2%；从居民部门来看，2019年居民人均可支配收入中位数同比增长9%，较2018年增速上行0.4个百分点，但居民消费同比增速仅为5.5%，较2018年下降了0.7个百分点。整体来看，对消费拖累较大的是汽车产业链和房地产后周期消费类，包括汽车以及石油及制品类消费增速年增长分别为-0.8%和1.2%，家用电器和音像器材类、家具类和建筑及装潢材料类商品消费增速年增长分别为5.6%、5.1%和2.8%。并且2019年10月之后猪肉价格同比涨幅超过100%，导致居民的消费结构中食品烟酒项目占比上升，对其他消费形成了明显挤出。
成本上行
购进价格强于出厂价格，挤压制造业利润。2016年开始，制造业PMI中的主要原材料价格购进指数持续位于荣枯线上方，整体走势强劲，相较之下出厂价格指数虽然也有所上行，但整体持续明显弱于购进价格指数。2019年之后，制造业PMI出厂价格指数再度回落至荣枯线下方，但购进价格指数仍在荣枯线上下波动。从制造业PMI指数来看，2019年购进价格指数强于出厂价格指数，意味着制造业整体成本压力较大，但提价能力较弱，行业利润空间被压缩。
工业产品价格的波动导致工业行业利润结构趋势性变化。工业三个细分行业结构性变化的转折点出现在2016年，在此之前制造业和公共事业的利润占比持续上升，采矿业的利润占比大幅下降，2015年推出供给侧结构性改革之后，采矿业的利润占比明显上升，同时公共事业的利润结构比较稳定，制造业的利润占比则逐年下降。在当前制造业成本压力加大、利润同比负增长的情况下，盈利能力对于制造业企业来说更为重要。
资金紧张
融资渠道收窄。受到金融业供给侧结构性改革的影响，社融的结构在2019年延续了向表内转移的趋势。虽然从增速来看，2019年存量社融同比增长10.69%，较2018年的10.26%有所上升，但是从统计口径来看，政府债券项目有所扩容，对社融总规模影响较大。更重要的是，从新口径的社融结构来看，2017年以来人民币贷款占比持续上升，政府债券占比上升的更明显，以委托贷款、信托贷款和汇票为代表的表外融资占比则从2017年初的13.33%持续下行至8.9%。考虑到贷款的门槛相对较高，非标融资的收紧一定程度上对难以得到银行贷款的制造业流动资金影响较大。
企业活期存款增速较低，定期存款增速下行。从全部单位存款的变动来看，2019年单位活期存款同比增速相较2018年反弹至4.25%，单位定期存款的增速则较年初有所下行，回落至6.85%。与M2同比增长8.7%相比，企业的流动性相对较差。反观2019年规模以上制造业企业营业收入增长3.7%，利润增长-5.2%，且融资渠道收紧的情况下，我们认为制造业企业的流动性变差的情况更加明显，且2019年较多制造业企业的财务投资增加，对固定资产投资的资金产生了进一步挤出。
前瞻
全球经济增长乏力，新冠疫情的影响和中美贸易摩擦的前景未定。IMF预测2020年全球实际GDP增速3.3%，将较2019年上升0.3个百分点，但其中发达国家增长1.6%，较2019年下降0.1个百分点，全球经济增速的反弹主要来自发展中国家，预计将上升0.5个百分点至4.4%。但全球经济增速的反弹更多来自发展中国家2019年经济增长的低基数效应，对终端需求的增长影响有限。从主要发达国家和地区的制造业PMI指数变化看，2019年中国、美国、欧元区、日本等国家和地区都先后落入了荣枯线下方，在中美贸易摩擦达成第一阶段协议之后，其中较为强劲的中美制造业PMI曾在年底回升至50上方，但随着中国1月新冠肺炎疫情的爆发，全球经济增长前景受到这一不确定性因素影响，存在下调增速的可能性。同时考虑到中国当前在全球贸易中占比超过12%，疫情对中国消费和生产的影响，很大程度上将影响全球贸易的增长。
成本价格依然强劲，销售提价困难。从PPI生产资料价格指数分类看，上游的采掘类产品价格指数表现最为强劲，2018年以来同比增速始终强于原材料类和加工类产品；从生活资料价格指数分类看，2019年之后衣着类、一般日用品类价格同比涨幅持续下行，最明显的是耐用消费品，自2019年之后同比负增长的幅度越来越大，唯一例外的是食品类价格，受到CPI同比上升影响同比增长强劲。从PPI同比增长的细分来看，上游原材料和下游必需消费品的价格表现最好，中游特别是弹性消费品的价格表现最差，我们认为这一趋势在2020年可能延续，上游产品涨价推升成本，下游需求疲弱压制提价，将继续压缩中游的利润空间。
融资有望好转，财务投资存在回流可能。由于制造业中国企占比较低，因此贷款难度较大，但2020年货币政策导向中特别提及了加大对制造业贷款投放，我们认为存在改善制造业现金流的可能。从金融部门贷款增速变化来看，2019年下半年无论是固定资产贷款、经营性贷款还是中长期贷款余额的增速，均有小幅回升，因此在融资改善的情况下，此前受偿债能力制约的制造业有提高固定资产投资的可能。另一方面，2019年下半年以来，各类理财产品的收益率持续下行，目前股份制银行6个月理财收益率4.15%，1年期理财收益率3.83%，1年（含1年在内）以下信托类产品中非证券投资信托收益率5.87%，组合投资信托收益率5%，房地产信托收益率7%，较2018年中-2019年初大幅下降，同时信用风险明显上升，因此预计部分财务投资到期后，资金可能回流，改善制造业流动资金状况。
分化
转型升级仍是制造业发展方向。2019年制造业工业增加值同比增速自年初以来持续下行，四季度虽然有所反弹，全年增速6%仍较2018年下行了0.5个百分点。其中高技术产业工业增加值当月同比增速始终高出制造业整体3-5个百分点，表明转型升级仍是我国制造业发展的大方向。
细分行业工业增加值同比分化，表明行业整合的背后有固定资产投资需求。根据上述财务数据分类，我们选取了扩张型、整合型和困境型制造业细分行业中，2017年固定资产投资权重前五名的行业。从15个细分行业的工业增加值增速来看，扩张型行业工业增加值增速整体处于较高水平，整合型行业的增加值增速之间明显分化，其中如电气机械及器材制造业的增速处于较高水平并持续上行，困境型行业的增加值增速普遍较低，但如汽车制造业等行业增速在四季度也出现了回暖。我们认为整合型行业叠加工业增加值增速向好，存在行业固定资产投资增速上行的可能。
2020年制造业的固定资产投资
制造业固定资产投资增速，既受到宏观因素的影响，同时由于细分行业较多且行业之间差异较大，又受到行业发展现状、财务状况、需求前景等因素的影响。因此在预测制造业投资增速时，我们重点关注宏观方面名义GDP增速的变化和流动性环境的变化，同时考虑制造业各细分行业财务状况可能造成的影响。
名义GDP增速回升
实际GDP增速平稳回落。2019年我国实际GDP同比增长6.1%，较2018年下行了0.5个百分点，四个季度分别增长6.4%、6.2%、6.0%和6.0%。考虑到我国经济增长目标是2020年经济总量较2010年翻一番，因此倒推计算2020年经济增长的底线是6.0%。年初以来虽然新冠肺炎疫情对我国经济产生了较大的负面影响，但近期中央表态2020年经济增长的目标不变，这意味着后续或将出台一系列政策保障经济增速完成任务。我们暂维持经济增速预测不变。
CPI推升平减指数。2019年下半年猪肉价格同比大幅上升，在猪肉价格的推动下，2019年全年CPI同比增长2.9%。受到春节错位效应、猪肉价格维持高位、新冠疫情的三重影响，1月CPI同比增速5.4%，超出市场预期，考虑到2020年上半年的低基数效应，预计CPI同比增速将维持在较高水平。同时目前疫情对经济的影响程度存在不确定性，考虑到复工进度缓慢，消费品生产存在低于预期的可能，CPI下半年的同比增速可能较强劲，导致全年CPI比2019年继续走高。PPI在基数效应消失之后，同比增速可能回正，虽然存在复工缓慢需求不足的问题，但价格环比2019年将有所改善。二者共同推动平减指数较去年上升。
名义GDP增速可能较2019年回升。在GDP实际同比增长小幅下行、平减指数上行的情况下，预计2020年名义GDP增速可能较2019年有所上升。有利于推动制造业固定资产投资增速上升。
流动性好转
新增社融改善流动性环境。当前社融的口径较此前有所调整，主要体现在政府债券项目上，剔除新增政府债券融资额后，2017年以来年新增社融总量整体处于波动当中，并且表外融资占比持续压缩，信贷占比上升。即便是从新增人民币信贷的结构来看，2015年之前制造业贷款占新增贷款比例达到40%，但自2015年之后制造业贷款占比持续下滑，目前仅有25%。因此制造业流动性的紧张不仅来自融资渠道的变窄，而且传统融资渠道中的占比也在持续下滑。2019年中央经济工作会议明确提出要增加制造业中长期融资，有望扭转制造业贷款占比持续下滑的问题，加之目前表外融资的占比已经处于较低水平，预计2020年制造业融资难和融资渠道收窄的问题都有可能得到边际改善，从而整体改善制造业流动性。
央行调降基准利率压低制造业融资成本。2019年金融机构人民币贷款加权平均利率整体较2018年有所下行，但仍维持在相对较高的水平。为减轻实体经济融资压力，推进利率市场化改革，2019年8月开始，央行推动了贷款市场报价利率（LPR）改革，LPR改革至今1年期贷款利率从4.31%分三次下降到了4.05%，共计26BP，按照央行推动的LPR定价，预计2020年金融机构贷款利率将有所反应，有助于减轻制造业融资成本压力。
财政政策有望进一步为企业减负。考虑到当前疫情对实体经济造成比较明显的影响，特别是影响了消费需求和企业复工时间，对企业的流动资金造成明显压力，中央和部分地方财政政策已经有针对性的出台了延长企业2月纳税申报期限、允许企业延迟缴纳社保、返还失业保险费、减免税款或利息等政策。目前出台的财政政策一定程度上是为防止疫情对企业经营造成冲击，我们预计疫情过后为稳增长，财政政策存在进一步积极的可能。
部分行业财务数据向好
疫情可能刺激制造业去人力化固定资产投资。此次新冠肺炎疫情对工业复产影响较大，特别是劳动力密集型企业复工压力较大。考虑到我国制造业基础较为完备但整体偏低端，目前仍处于转型升级的关键时期，且行业向龙头集中的趋势比较明朗，我们认为此次疫情过后，行业集中度提升的进度有可能进一步加快，同时部分行业将涌现出产能升级、自动化生产的需求，如果能够配合制造业中长期贷款有效上升，可能推动制造业固定资产投资有所回升。
扩张型行业、部分整合型行业和平稳型行业有望拉动固定资产投资增速。从财务数据基本面来看，我们认为在中长期贷款有效增长的前提下，前述分析的扩张型行业、部分整合型行业和平稳型行业都有可能加大固定资产投资。上述行业以2017年固定资产投资权重来看，占比约77%，将对制造业固定资产投资增长影响较大。结合2019年工业增加值增速来看，我们认为较好的财务基本面和融资条件下，目前工业增加值增长较快的行业，固投增速上升的可能性更大，包括扩张型行业、整合型行业中的金属制品、机械和设备修理业、电气机械及器材制造业，平稳型行业中的有色金属冶炼及压延加工业等。
结合2019年工业增加值增速，关注制造业中18个子行业。综合上述分析，我们认为2020年以下制造业子行业可能加大固定资产投资力度：非金属矿物制品业，化学原料及化学制品制造业，计算机、通信和其他电子设备制造业，专用设备制造业，医药制造业，酒、饮料和精制茶制造业，黑色金属冶炼及压延加工业，石油、煤炭及其他燃料加工业，仪器仪表制造业，印刷和记录媒介的复制业，废弃资源综合利用业，有色金属冶炼及压延加工业，电气机械及器材制造业，通用设备制造业，金属制品业，橡胶和塑料制品业，食品制造业，以及属制品、机械和设备修理业。
预测2020年制造业固定资产投资增速
一季度低基数和此后的政策利好，有利于制造业投资增长。考虑到新冠疫情对一季度影响较大，我们此前预测一季度GDP增速或下滑至5%，因此从二季度开始，为完成全年经济增长目标，财政政策和货币政策将较此前更为积极。从固定资产投资的角度看，一是一季度GDP低增长，二季度若疫情影响明显减弱，则GDP增速较大可能会明显反弹，届时名义GDP增速在一季度低增长的基础上明显上行，二是货币政策宽松的可能性和对制造业投资的影响都更大，若制造业中长期贷款可以有效增长，则对制造业固定资产投资的影响更加直接，三是积极的财政政策一方面有助于缓解疫情对企业财务状况的冲击，另一方面加速行业集中度提升。
制造业投资增速或在下半年反弹。制造业投资增速反弹的前提较多，在上述前提下，综合信贷发放和制造业投资效率，我们认为最快在2020年下半年制造业固定资产投资增速可能有所反弹。2019年受到2018年基数较高的影响，仅在扩张型行业的带动下，制造业固定资产投资增速为3.1%，我们预计2020年在宽松的信贷政策支持下，制造业固定资产投资增速有望回升至5%上方。
结论
固定资产投资的三大构成分别是制造业、基建和房地产，其中制造业固定资产投资在全社会固定资产投资中的占比超过30%，对固投整体的影响较大。但不同于基建和房地产，制造业的细分行业较多且各个行业之间差异较大，因此我们在分析和预测制造业固定资产投资增速时，在传统的宏观逻辑之外，增加了财务分析逻辑，用来衡量制造业31个细分子行业固定资产投资的能力。
从宏观的逻辑来看，最终需求和资金对制造业固定资产投资影响最大。最终需求方面，名义GDP增速反弹领先制造业固定资产投资12-24个月，新订单指数保持在荣枯线以上12个月后反映到制造业固定资产投资增速上，产能利用率持续上升对制造业固定资产投资有正向影响。但需求对制造业固定资产投资的影响有比较明显的时滞，相较之下，资金对固定资产投资当下的影响更为明显。从资金来源看，主要包括自有资金、自筹资金和国内贷款，其中自有资金和自筹资金占比约85-90%，国内贷款占比约10-12%。
从财务的逻辑来看，我们构造了分析的五个维度，从亏损情况、盈利能力、成长能力、营运能力和偿债能力五个方面的24个指标，将制造业31个细分行业分成四种类型。第一类是扩张型行业，这类行业固定资产投资增速较高，共有11个细分行业，在固定资产投资中占比约40%；第二类是平稳型行业，这类行业固定资产投资增速低于行业整体水平，但维持了正增长；第三类是整合型行业，这类行业与扩张型行业具备类似的财务数据特征，但投资增速明显低，共有11个行业，在固定资产投资中占比约32%；第四类行业是困境型行业，这类行业固定资产投资明显负增长，且财务数据相对不健康，共有7个行业，在固定资产投资中占比约23%。
当前制造业整体的特征是：集中度提升与行业性亏损并存；ROA持续下行；主营业务比率下行，投资收益高增长；应收周转放慢，产成品库存挤占企业流动性；举债艰难。造成上述特征的宏观原因，主要是经济增速持续下行需求增速下降，原材料成本不断上行推升营业成本，以及货币环境边际收紧导致企业流动性变差。前瞻2020年这三个宏观方面的变化，我们认为时机需求下行和制造业成本承压的情况难以有根本性转变，但融资有望好转，财务投资存在回流可能。
结合转型升级的大趋势，我们认为制造业内部细分行业分化的状况仍将延续。从财务数据基本面来看，我们认为在中长期贷款有效增长的前提下，前述分析的扩张型行业、部分整合型行业和平稳型行业都有可能加大固定资产投资。上述行业以2017年固定资产投资权重来看，占比约77%，将对制造业固定资产投资增长影响较大。同时疫情可能刺激制造业去人力化固定资产投资。
结合2019年工业增加值增速，关注制造业中18个子行业。综合上述分析，我们认为2020年以下制造业子行业可能加大固定资产投资力度：非金属矿物制品业，化学原料及化学制品制造业，计算机、通信和其他电子设备制造业，专用设备制造业，医药制造业，酒、饮料和精制茶制造业，黑色金属冶炼及压延加工业，石油、煤炭及其他燃料加工业，仪器仪表制造业，印刷和记录媒介的复制业，废弃资源综合利用业，有色金属冶炼及压延加工业，电气机械及器材制造业，通用设备制造业，金属制品业，橡胶和塑料制品业，食品制造业，以及属制品、机械和设备修理业。
2020年下半年制造业固定资产投资增速有望回升至5%上方。一方面，考虑到2020年经济增长的目标不变，我们认为实际GDP增速将平稳下行，平减指数则在猪肉价格维持高位、新冠疫情、工业品价格基数效应消失的影响下，同比中枢较2019年上升，叠加之下名义GDP增速可能较2019年有所上升，推升名义需求。另一方面，中央经济工作会议方面明确提出要增加制造业中长期融资，有可能扭转制造业信贷在新增信贷占比不断下滑的问题，从融资渠道和融资总量两方面缓解制造业融资难，叠加货币政策方面央行推动LPR改革后1年期贷款利率下行了26BP，财政政策方面目前为应对疫情进一步为企业减负，共同营造了较好的流动性环境。在上述前提下，综合信贷发放和制造业投资效率，我们认为最快在2020年下半年制造业固定资产投资增速可能有所反弹。
风险提示：全球经济增速下行幅度超预期；国内通胀高企制约货币政策。
