商业贸易：生鲜电商高涨,行业加速洗牌

机构：中泰证券

投资要点

 上周市场表现：商贸零售（中信）指数下跌 5.66%，跑输沪深 300 指数 0. 61%。年初至今，商贸零售板块下跌 7.86%，跑输沪深 300 指数 3.63%。 相对于本周沪深 300 跌幅 5.05%，中小板指跌幅 5.60%而言，商贸零售板 块整体表现较差。涨幅排名前五名为北京城乡、新世界、农产品、翠微股 份、红旗连锁，分别上涨 20.49%、19.04%、12.94%、5.12%、3.88%。 本周跌幅排名前五名为鸿达兴业、南宁百货、跨境通、友阿股份、深赛格， 分别下跌 18.40%、17.20%、15.87%、12.67%、12.60%。 

 本周重点推荐公司：苏宁易购：快消供应链加速融合，聚焦零售主业发展， 维持“买入”评级。苏宁家电零售护城河较深，快消供应链效率加速提升， 全渠道多业态零售网络逐步完善，全品类运营能力出色。公司资本运作基 本完成，2020 年将聚焦零售主业，经营效率有望持续提升。19Q4 公司经 营现金流已回正，2020 年将持续优化；线上业务和物流将持续减亏，有望 迎来扣非盈利拐点。预计 2019-2021 年实现营业收入 2,913.35/3,532.14/ 4,343.57 亿元，同比增长 19%/21%/23%；实现归母净利润 110.12/20.44/ 35.79 亿元。前期预测 2019 年全年归母净利润为 194.42 亿元，较前期预 测值下调 43%，主要是投资收益预测差影响，依据业绩预告调低预测值。 当前苏宁易购 PB 值不足 1.0，安全边际高，建议关注 2020 年业绩改善带 来的估值修复机会。 

 南极电商：让利渠道和供应链，业绩稳健增长，市占率加速提升，给予“买 入”评级。大众消费品市场空间广阔，南极电商供给端通过让利供应商加 速品类扩充，销售端完善渠道布局和流量运营，销售额保持高速增长，市 占率仍有较大的提升空间。南极电商盈利稳健增长，品牌授权模式优越性 逐步凸显，长期来看货币化率有望逐步回升。预计 2019-2021 年，南极电 商授权产品 GMV 分别为 324/480/653 亿元，同比增长 58%/48%/36%；实 现营业收入42.31/53.06/66.19亿元，对应增速为26.19%/25.41%/24.75%； 实现归母净利润 11.69/14.52/18.06 亿元，同比增长 31.84%/24.27%/24.3 2%。 

 家家悦：供应链优势渐显，拓展西部区域，筹备跨省扩张，规模预计步入 加速扩张期，给予“增持”评级。公司作为山东省超市龙头企业，供应链优 势逐渐凸显，且目前步入区域广度、深度布局同步拓展的阶段，未来市占 率有望进一步提高，业绩增长的确定性较高，故而我们认为家家悦的合理 估值区间在 30XPE-35XPE。预计 2019-2021 年公司实现营收约 148/173/ 201 亿元，同比增长 16%/17%/16%。实现净利润约 5.1/6/7.1 亿元，同比 增长 19%/18%/17%。摊薄每股收益 1.09/1.29/1.52 元。 

 永辉超市：组织架构调整基本完成，聚焦到店业务，推动到家和线上业务， 未来绿标店和 Mini 店业态形成有效联动，有望进入新一轮快速发展周期， 维持“增持”评级。云创和云商业务出表独立运作，减轻了公司的利润端的 压力，同时主业重新聚焦云超：两大集群合并后下设大供应链事业部和大 科技事业部，整合原本分散的业务模块，搭建供应链运营和大数据科技中 心，更有效地发挥规模效应。此外 Mini 店业态培育稳步进行，未来与绿标 大店形成联动，有效延伸至社区客群，强化区域渗透率；“卫星仓”、“店 仓合一”等模式推动到家业务发展。此番组织架构的调整有望给永辉带来 新一轮快速发展周期。预计 2019-2021 年公司实现营收 873.6/1087.8/131 2 亿元，同比增长 23.89%/24.49%/20.63%。实现净利润约 20.40/27.93/ 39.48 亿元，同比增长 37.79%/36.91%/41.38%。摊薄每股收益 0.21/0.29/ 0.41 元。 

 红旗连锁：社区便利超市的业态符合消费升级的趋势，未来小业态的行业 增速仍将优于其他超市类细分行业。从零售主业来看，公司前几年的收购 整合效果良好，与永辉携手后生鲜业务的发展对于同店引流增收预计会有 较显著的影响。此外今年开始，公司的门店改造也在加速推进，商品结构的调整优化预计未来将有效提高门店的盈利能力。除了零售主业的良性增 长，新网银行预计也将贡献稳健充沛的投资收益，公司整体盈利进入上升 通道。参考同行可比公司的估值中位值，我们给予公司 25-30 倍 PE。预计 2019-2021 年公司实现营收约 78.62/84.39/89.87 亿元，同比增长 8.89%/ 7.34%/6.50%。实现归母净利润约 4.98/5.72/6.62 亿元，同比增长 54.23% /14.97%/15.68%。摊薄每股收益 0.37/0.42/0.49 元。 

 爱婴室：华东区域母婴龙头，外延拓张逐步发力，有望步入加速发展区间。 我们认为：经过 20 余年在母婴行业的深耕，公司巩固了华东母婴龙头的地 位，无论是在商品品类还是在门店布局方面的优势都逐步凸显，此外多渠 道布局形成协同效应。目前线下母婴专卖行业高度分散，公司上市后加快 了外延拓张的步伐，不仅巩固了在长三角经济发达地区的区域领先优势， 此外也在积极进入珠三角及西南市场，有望在行业整合的进程中强化自身 优势。预计 2019-2021 年公司实现营收约 25.92/31.41/37.23 亿元，同比 增长 21.39%/21.15%/18.55%。实现归母净利润约 1.46/1.77/2.10 亿元， 同比增长 21.93%/21.08%/18.42%。摊薄每股收益 1.44/1.74/2.06 元。参 考母婴及其他零售行业可比公司估值，考虑到公司作为 A 股母婴稀缺标的， 且初步具备的跨区域扩张的能力，给予公司“增持”评级。 

 周度核心观点：生鲜电商高涨，行业加速洗牌。2 月 25 日，QuestMobile 发布《中国移动购物行业“战疫”专题报告》，据统计，2020 年春节假期移 动购物行业日均活跃用户数约 3.5 亿人，较去年春节期间的 3.98 亿减少近 5,000 万人；从春节后两周的情况来看，快递物流逐渐复工，疫情拉动需 求回升，移动购物行业 DAU 回升至 3.83 亿。其中，由于居家隔离、年货 储备耗尽等因素，采购生鲜菜品的需求继续上涨，生鲜电商用户规模和粘 性大幅提升。叮咚买菜/盒马/每日优鲜春节后两周 DAU 增幅达 165%/59% /94%，供应链反应快速、用户基础较大、知名度较高的生鲜电商企业增速 领先；在订单高速增长的背景下，供应链能力差异将加速行业洗牌，生鲜 电商市场集中度有望进一步提升。从电商行业整体来看，生鲜品类线上渗 透率率低，生鲜电商占比很小，疫情对电商行业仍然造成较大冲击。 

 数据更新：永辉超市门店更新，永辉超市 2019Q3 财报数据显示：截止 2019Q3 期末已开业门店 1335 家，其中超市大店 825 家，Mini 店 510 家。 家家悦门店更新，2019Q3 公司净新开门店 5 家，报告期内合并张家口福 悦祥连锁超市有限公司，纳入合并报表的已开业门店 11 家；截至 2019Q3, 家家悦门店总数 763 家。红旗连锁门店更新，截至 2019H1，公司共有门 店 2958 家，上半年公司新开门店 168 家，关闭门店 27 家，净开店数达到 141 家；我们预计截至到 2019 年三季度末，门店总数达到近 3030 家，三 季度新开门店数预计超 80 家，展店速度明显加快。预计未来公司在成都大 市内还有开店空间，三四线城市下沉空间更大。 

 本周投资组合：南极电商、苏宁易购、家家悦、永辉超市、红旗连锁、爱 婴室。建议重点关注步步高、中百集团、三只松鼠、壹网壹创等；产品型 零售企业关注开润股份；百货重点关注天虹股份、王府井、重庆百货等； 海外建议关注阿里巴巴、美团点评、瑞幸咖啡、唯品会、京东、拼多多等。

 风险提示：1）互联网零售行业具备较高弹性，若市场下行风险较大，则板 块的高弹性将带来较大下行压力；2）传统线下零售企业转型线上需大量资 本及费用开支，线上业绩低于预期等；3）线上线下融合未达预期，管理层 对转型未达成统一。