Comcast：产业长期红利和龙头垄断溢价享受者

作者：肖俨衍 

来源：XYY的读书笔记 

前言：Comcast市值超过2000亿美元，是全美最大有线电视服务提供商（2140万家庭），最大宽带服务提供商（2819万家庭），第三大电话通信服务提供商。这样的庞然大物，博主最近才开始研究，思考了一下核心还是Comcast其主要核心业务来自于渠道和内容发行端，涉及创意部分有限（通过2012年并购NBC Universal才进军内容）。本篇核心看点一方面来自传媒渠道巨头发展战略（如何打造全球最成功娱乐产业（美国有线电视2000亿美元产值）的地基），另一方面来自于在有线电视产业发展长周期（50年维度），Comcast如何一步步从默默无闻到成为行业巨头，造就商业历史中不可抹去的一页；最后，最近资本市场积极关注的中国国网整合，我们也可以看看作为美国国网的Comcast是如何一步步完成行业整合的。

书籍：《Comcasted-HowRalph and Brian Roberts Took Over America’s TV, One Deal at a Time》。这本书来自于畅销书作家Joseph N Distefano，主要从Comcast两代家族老板Ralph和Brian角度描写了Comcast的发展历史，优点是按历史顺序描写相对详细，缺点是书出版时期是2005年，距离现在已经有15年，相关信息并不是最新。但我们仍然可以窥见Comcast现在基石业务来龙去脉。

初始期：Ralph进军Cable，基于费城，打造优秀管理团队

进入沃顿商学院，遇见贵族太太：Comcast创始人Ralph Roberts生于1920年，是犹太人（好莱坞大佬们都是），青少年时候由于父亲去世，母亲变卖家产举家从纽约搬到了费城的德国小镇（Germantown）并定居下来。Ralph成绩优秀，大学得以进入宾州大学沃顿商学院深造（他儿子Brian也是沃顿）。大学期间，他认识了Suzanne Fleisher，也就是他后来的太太，他太太家是当地有名的贵族，拥有广泛的政治资源和财富，而这些资本也为Ralph后来发迹提供了重要资本和政治资源。Ralph为人绅士，大学期间，他同样认识了Daniel Aaron（后来成为他的副手），以及Julian Brodsky（后来成为Comcast的CFO）。

从广告销售员开始做起，进军服装配件生意：Ralph最开始进入广告行业（当时是很光鲜的，详见【读书】广告营销这门生意的过去、现在与未来），做销售工作，有意思的一个案例就是他借用和一位明星合影的照片作为营销手段，推销高尔夫俱乐部会员，数据猛涨。1952年，Ralph进入一家PioneerBelt &Suspender Company，主要产品应该是背带裤的背带，到1955年Ralph成为这家公司的老板。然而服装行业过度激烈的竞争，让Ralph有点厌烦，1961年他将Pioneer出售给了他的竞争对手。实际上，1960年代后，美国不再流行背带服饰，这次出售可能恰逢其时。

进军有线电视，以费城资源为核心发迹根据地。正如我们在有线电视发展50年【读书】美国有线电视50年：产业重构背景下，新旧巨头的崛起&救赎中提到，美国有线电视发迹于1950年代，主要从乡村开始渗透，核心解决无线传输无法覆盖的郊区领域人们观看电视的需求。当时Cable商业模式被Comcast联合创始人Daniel Aaron说是“自盗窃以后最好的生意”，因为Cable公司甚至不用支出任何内容成本（直接传输三大电视网信号）。费城虽然不是有线电视发端源头，但却是早期发展的中心。1951年在费城National Cable Television Association。Cable有线投资当时还有税收优势，在联邦税率高企的时代（年入10万美金以上，税率87%），政府允许在有线基础设施投入成本在3-5年维度抵税，由此，投资有线电视也成为当时非常流行的合法避税方式，为了获得税收优惠，众多公司以会计亏损为赚钱的路径（这样可以合理避税），Comcast后来也一样。

也正是因为避税的优势，早期很多投资Cable的投资者对本身业务并没有过多兴趣和长期经营理念，他们要做不过是不断投资新系统，卖掉老系统。1963年，在Aaron的介绍下，Ralph旗下的International Equity以50万美元买下了Tupelo（密西西比州一个市）的有线特许经营权，Ralph和Fleishers共同持股51%，这也是Ralph进入有线领域唯一一笔个人投资（后面都有融资手段）。实际上，直到1960年代尾声，Ralph的公司才改名叫Comcast。在此时，Ralph需要分配董事会席位，他的条件只有一条，由他掌控绝大多数有投票权的股票，实际上这样的约定一直维持到儿子Brian接班的现在时代，虽然Brian对Comcast持股已经不到1%，但仍然掌控着33 1/3%投票权。

组建了团队，利用资金和政治资源实现平稳发展：Cable是大趋势，但Comcast不是走的最快的那一个，例如1965年Irving Kahn以TelePrompter公司名义拿下了半个纽约曼哈顿地区的特许经营权，成为当时行业知名玩家，然而最终Kahn在1971年被政府指控贿赂政府官员送入监狱。可见，Cable生意由于属于民生工作，与政府相关程度强，游说能力和政治资源必不可少，但机遇也代表着风险，Ralph和他的团队Aaron和Brodsky利用其在费城的金融和地方政治资源力求稳步前进。1965年，Ralph还收购了便利店里经营广播系统的Storecast，并让自己兄弟Joe Roberts经营，这家公司实际上一直占Comcast在1970年代收入一半以上（比有线电视贡献大）。实际上，Comcast的经营理念就是坚持一条主线，但绝不把鸡蛋仅放在一个篮子里面，这种理念在后面还会持续体现。

Comcast在1972年IPO：1969年的故事Bubble让很多企业家向往，其中也包括Ralph，为了丰富融资渠道打开包括股权以及上市公司债券融资通道，Ralph决定让当时还叫International Equity的公司IPO，投行人士认为“International Equity”这个名字对于一家小公司来说有点华而不实，于是Ralph决定改名叫Comcast。IPO日期最终确定为1972年，实际上，这个时候股市泡沫早已不在，美国股市直到1980年代里根宽松政策后才有所起色，当然这是后话。Comcast也难逃尴尬境地，上市后3年，股价从IPO发行价7美元一股跌到只有0.73美元/股，实际上那个时候投资公司1美元，20年后回报是100美元，但那个时候这种想法是天荒夜谈。

中兴期：美国政府放松周期开始，Cable开始席卷全美

HBO横空出世：Cable开始了内容差异化发展路径。实际上，70年代最大的技术革新来自于卫星传输技术发展，而基于有线系统的HBO之流正是乘风卫星传输以及有线电视普及浪潮开始向全国渗透。关于HBO更多信息欢迎见【读书】HBO：质量内容鼻祖，资源金字塔模型实践者，但核心是它的出现使得有线电视不仅仅对郊区人民拥有吸引力，而且对广大城市地区居民吸引力也不断增强，因为有线拥有了自己特色的内容。另一方面，HBO当时收费就高达8.5美元/月（1980年代），对于有线电视运营商来说，随着渗透率逐渐升高，用户规模增长逐步乏力，用户ARPU展现出来的新的空间让他们兴奋不已。

1980年代，美国有线掀起一波资本浪潮：如果说1950-60年代有线电视还是萌芽时期，等到1970年代末期到1980年代初期，随着有线电视网蓬勃发展（有线电视已经渗透率美国3000万家庭），有线电视替代无线电视的大势已经不可阻挡。此外，当时普遍存在一种乐观预期，认为未来一切内容消费，物品消费，信息消费等都将通过有线电视完成（类似互联网概念），驱动行业掀起一波并购浪潮。美国运通（American Express Company）以1.75亿美元收购了华纳兄弟有线部分。GE准备用5亿美元收购Cox Cable；时代集团（当时还没有和华纳合并）以1.4亿美元收购另外一个系统控制权。实际上，在那一波资本浪潮中，Comcast是已经上市的6家有线运营商中规模最小的一家地区性玩家，普遍的看法是他也一定会被资本收购。

深耕费城：1981年，利用费城本土的资金政治资源，Ralph获得了费城最富有社区lower merion township的特许经营权，且政府愿意以350万美元债务形式提供建设资金，而且免税，以未来用户收费为抵押。也是在1980年代，美国掀起了垃圾债（Junk-bond）融资的疯狂浪潮，Comcast乘风而上，1982年通过垃圾债融资2500万美元用户扩张。

Brian开始进入公司，逐步成为Comcast发展的下一代核心：也是在80年代（Brian 生于1960年），刚从沃顿商学院毕业的，Ralph5个儿女中的Brian Roberts开始主动要求进入公司工作。进入公司之前，Brian被安排在一家投资公司工作。1982年，Brian进入Comcast最大的地方分支Flint（密西根州）锻炼，2年后他就成为了Comcast在东部地区的二把手，到1980年代后半段，他就进入了父亲的核心决策层，1987年进入Comcast董事会，Brian经历一系列资本运作和行业合作，经历得到极大的丰富，加上他自身敏锐的嗅觉和专注的职业精神，1990年，年仅30岁就成为了Comcast的主席，那年Comcast的年收入为6.57亿美金，实际上到2019年，Brian执掌Comcast30年后，已经是一头年收入1090亿美金的“巨兽”。

实际上，也正是因为有了Brian，1983年当CFO Brodsky提议他们可以以垃圾债融资私有化公司，然后卖个10倍价格（当时收购浪潮）的提议时候，Ralph选择了拒绝，他选择保持健康杠杆率，同时拥有足够底气继续在有线电视领域持续布局，抓住未来数字媒体发展大浪潮。实际上，到1983年，Comcast只是全美排名第17的有线服务提供商，旗下有30万订户，市占率约为1%，1982年，公司利润率约为10%左右。当时，最大的玩家John Malone旗下的TCI市占率约为7%。1984年，Comcast宣布以25亿美元收购迈阿密地区有线提供商Storer Communication时候，还被KKR截胡，核心原因是收购标的觉得Comcast融资来源靠不住。

尝试点播业务：随着Cable不断渗透，用户规模增长逐渐减缓。Ralph又认为，有线电视无法像电话一样按时间收费，所以往上游内容进军，寻找增量ARPU成为发展的必然。首先尝试的内容是拳击赛，一场在Mancini和Bogner之间的拳击赛，Brian看中其付费潜力，准备采购版权以39.95美元价格在Comcast用户中进行付费点播，最终这场较量因为Mancini受伤而取消，但Brian对于体育内容和点播方式重视却可见一斑。

里根政府“小政府，大市场”政策：进入1980年代里根总统时代，其开始了小政府时代，提倡少监管，多少税的理念。1984年，共和党通过一项法案，取消政府对于有线电视价格干涉，新政策将于1987年开始生效。这项法案彻底改变有线电视行业的运作机制，政治游说中心从地方政府转移到华盛顿，实际上也带来了美国有线电视第一轮涨价浪潮，涨价带来的利润又进一步加速了有线电视建设进度。

Comcast继续攻城略地：当费城东北区域开始宣布引入有线电视时候，Ralph凭借多年在费城的经营当仁不让，拿下了这块规模是Flint两倍的区域（当时Comcast最大的地盘）。此外，随着上一波有线资产资本浪潮进入第二阶段，相关公司开始出现变现诉求，Comcast机会来了。Westinghouse在1980年以7.8亿美金收购了TelePrompTer，然而过于乐观的预计使得投资并不及预期，与Comcast不同（Ralph有决定控制权），Westinghouse公司需要对外部投资者诉求进行响应，到1986年，Westinghouse旗下有线资产被TCI，时代集团，包括Comcast等几个玩家瓜分，Comcast花了16亿美金让自己订户基数翻倍了。

Ralph在回答记者提问时说：“我们的目标就是继续前进”。

爆发期：临门一脚有线市场，构筑顶级商业模式

QVC 电商尝试，领先互联网时代：Comcast从来不把鸡蛋放在一个篮子里，1980年代后期，除了有线，Comcast最重要的布局就是QVC，一个电视购物的频道。1986年，Comcast和Musser合作共同融资2000万美元，创办了QVC。很快，QVC开始贡献Comcast三分之一到一半的营收（对标电商直播，Comcast不把鸡蛋放在一个篮子里）。关于QVC，还有一些故事，比如Brian引入好莱坞著名Barry Diller，其还于Redstone在收购派拉蒙和CBS上打了两大战役，但最终都失败了。最终Diller过大的野心使得Comcast决定收回控制权。实际上，在2000年互联网泡沫时候，QVC应答了1.3亿个电话，8000万个包裹，平均每秒2.4个包裹。2003年，Comcast以80亿美元将QVC出售给John Malone的Liberty Media，Comcast在QVC上投资回报是32倍。

抓住体育核心资源，直接拥有球队（费城）：体育从来都是个特殊产业，一方面其拥有强大的用户共鸣和庞大且忠诚的用户基数，一方面他却没有创意本身那种不确定性，NFL永远是NFL，不会扑街。由此，对于体育的投资，即使昂贵，却是Brian非常看重的。虽然Brian不怎么看电视（包括后来Comcast CEO Steve Burke也说自己不怎么看电视），也不是体育粉丝。但他还是掏钱成为费城当地冰球队Flyers和NBA球队费城76人的老板（2011年卖了76人），用独家的体育资源深度锁定用户。

联手比尔盖茨，微软投资Comcast：进入1990年代，通过不断并购地区性有线电视服务商，Comcast已经不知不觉成为了美国第三大有线运营商（仅次于Malone的TCI和Time Warner Cable）。而这时候，也迎来了好莱坞时代。比尔盖茨的微软毫无疑问是互联网时代第一个崛起的巨头。互联网要深度应用，拨号窄带基础设施肯定不够，需要宽带，而有线电视运营商基础硬件设施被认为最有潜力成为数字化互联网时代“铺路者”的公司，正是基于加快基础设施建设的逻辑，比尔盖茨主导投资Comcast10亿美金，加速建设互联网宽带基础设施，当然，盖茨买的也是没有投票权的股份。在Comcast只有Roberts家族拥有这样的特权（到ATT Deal被部分打破）。

临门一脚，收购ATT Broadband，正式成为美国有线运营商老大：多年经验的积累，以及不断累积的实力，长期坚定的信心，Comcast终于迎来临门一脚的机会——收购ATT Broadband。当是时，ATT正迎来新任CEO Michael Armstrong，以求扭转业务发展的颓势。Armstrong之前在IBM和GM（通用汽车）都有过扭转乾坤的表现。到其上任时，ATT仍然有500亿美元年收入，为全美8000万家庭提供服务（电话）。加入ATT后，Armstrong总共花了超过1000亿美金在有线电视和无线通信领域进行大举布局，其中就包括600亿美元收购Media One和480亿美元收购了Malone的TCI，一举成为当时全美最大有线电视服务商。巨额收购带来巨额债务，短期不及预期表现和2000年股市泡沫破裂加剧了Armstrong的压力，ATT被迫在2002年进行重组，被拆分为 AT&TWireless, AT&T Business, AT&T Consumer, and AT&T Broadband 四家公司。

Brian早就盯上了AT&T Broadband，这是一辈子一次成为行业老大的机会。经过恶意收购，到公开谈判过程后，包括来自Disney和Time Warner的竞价后，Comcast最终同意以500亿美金股权+200亿美金债权收购ATTAT&T Broadband（最终完成收购价格是475亿美金，因为业务在下滑）。最终Brian也不得不在控制权做出牺牲，他自己的投票权被稀释到33 1/3%，但保证了其至少继续担任10年CEO。至此，Comcast正式一跃成为美国有线电视领域老大，用户规模超过2000万家庭，在有线电视用户规模市占率达到30%（美国有线电视最高峰是约6000万户，2000年时候）。

规模效应带来垄断溢价：实际上，30%市占率已经代表着强大的话语权，再加上Comcast垄断的是一个电视、宽带、电话等用户刚需背景下，很多历史上重演的故事开始上演——一系列政治、技术、营销的战役被用来保持高价格和高利润。以2003年数据来说，Basic Cable月费从45美元，同比提升5%；宽带月费达到65美元，同比提升8%。然而，Comcast整体内容节目成本仅提升2.3%。实际上，美国有线电视2000亿美金市场能够如此成功，Comcast半垄断性的卡位是重要原因之一，其带来的横跨数十年，持续涨价能力。这里就不多赘述了，大家可以看看众多之前我们的帖子和报告。

用户体验是其次，规模优势不惧任何竞争对手：这么利润丰厚的市场，又不是政策绝对垄断，难道就没有竞争对手吗？另一方面，Comcast持续被美国民众投票和投诉为最差用户体验服务商，为什么就是没有人能够把它干掉？这似乎和我们讲的互联网用户思维背道而驰的，但事实就是，在2000年代无论是默多克携横扫欧洲的卫星电视（默多克收购了DirectTV）和以光纤入户为核心的运营商RCN（微软另一创始人保罗艾伦支持的）都没有动摇Comcast的地位，而Comcast的法宝首先就是强大政治游说资源（RCN在费城就败在Comcast的中政治游说资源手下）。实际上，即使是过去10年数据，Comcast都是全美游说资金投入最多的公司之一，很多时候能排入TOP10，每年游说金额投入达到数千万美金。其次，Brian给出解决方案就是为用户提供电视、宽带、视频点播、电话等一揽子服务（卫星电视没有宽带，也没有点播），增强用户迁移成本。产品和政治两手抓，几乎没有竞争对手在电视时代能够和Comcast一较高低，看似有诸多竞争对手，但实际上在一体化捆绑服务销售领域，Comcast一直处于半垄断状态。

1998-2019年美国游说金额投入排行榜，Comcast排名19

出色的资本运作和运营，Brian2004年被选为投资者最喜欢的高管（Institutional Investor）。有了电视、宽带、视频点播、电话之后，Comcast下一步在哪里？答案是内容和国际化。

尝试并购Disney失败：2004年，Brian看到迪士尼在MichaelEsiner治下遭遇了困境，股东对CEO表现不满，他发现了收购Disney的机会，再加上1998年其从Disney挖过来CEO SteveBurke（Iger在书里也说过，Burke是他重点培养的苗子，去了Comcast很可惜），让他对收购更加有信心。2004年2月，Brian宣布以540亿美元价格尝试收购迪士尼，然而这样的收购根本没有进入迪士尼董事会视野，很快到4月Brian就宣布放弃了收购。

总结Comcast成功之道：沉着、长期、团队、资源

沉着：在Cable的浪潮中，Comcast从来不是跑的最快的那个，但却是选择基于理性和执行力的最佳平衡点。在两次行业泡沫中，Comcast并没有抢先行动，而总是伺机而动，寻找最佳机会。例如1980年接盘Westinghouse，2002年收购ATT Broadband，其实都是在接了前期泡沫中支撑不住的企业的盘。

长期：这里其实是基于长期坚信有线的前途，同时基于Roberts家族一直维持对公司控制，使得公司不至于因为短期利益牺牲长期利益。正如Brian所说，其实Comcast收购ATT Broadband后做的事情和后者想做的事情是一样的，但是后者无法忍受短期的波动（需要回应投资者短期诉求），所以Comcast笑到了最后。另外，家族传承企业假若有Ralph和Brian这样两代有利传承者，也确实是一种一致性最强，后劲最足的管理结构。

团队：Ralph和Brian身边都有强有力的执行团队，这是Comcast能够发现机会、抓住机会、运营好的基石。

资源：有线电视是基础设施民生工程，如果不注重政治资源获取，将寸步难行。Comcast从费城起家，推行全国，一直与政府资源走的非常近，也收获了诸多支持。

2005年之后的Comcast：收购NBC Universal和Sky

进军内容：2009年，Comcast接盘GE，以300亿美金估值收购NBC Universal 51%股份，到2013年完成了100%收购，也算了结了当时收购Disney失败的遗憾。2016年，以38亿美金收购了Katzenberg的梦工厂，加强了动画布局。2017年尝试与Disney竞购默多克旗下FOX核心资产，最终失败（见【2020继续读书】Disney的2005-2019，Robert Iger的管理哲学）。

国际化：收购Sky，2018年又与迪士尼竞购欧洲最大卫星电视服务提供商Sky，最终以400亿美金估值收购Sky，在英语国家用户规模翻倍。

流媒体服务Peacock：基于NBC环球的内容，Comcast宣布在2020年7月推出流媒体服务。

再问前程：面对互联网流媒体对于有线电视颠覆，Comcast必须要应战，1960年出生的Brian也正在当打之年。但毫无疑问其当下内容储备却相对迪士尼单薄很多。当然基于Comcast每年仍有1000亿美元收入，1-200亿美元利润，未来资本运作进一步整合优质内容资源是必须会去做的一步，Comcast也仍然有这个实力，这或许也是其仍有2000亿美金市值的核心原因吧。未来如何，让我们拭目以待。

对比中国国网整合：最后再来谈谈中国的有线网络整合。纵观Comcast的发展历史我们发现美国的有线网络整合路径也和中国类似，都是自下而上完成的整合。但为何Comcast能够形成庞大集团，而我国至今仍然是一盘散沙？（大多数有线以省为单位）。有一位行业专家说的有一定道理，区别于无线通信，有线电视本身并没有强烈整合的意愿，地方性的公司也能很好为用户提供服务。那为何美国有线到2000年也开始全面整合成为寡头市场呢？博主认为主要有以下几点原因（排名不分先后）：

• 90年代有线电视运营商上游内容整合商经历一轮整合，形成了寡头垄断格局：这里包括迪士尼收购ABC，Redstone收购Viacom和CBS，Time Warner整合Turner等等，要应对上游整合趋势，下游的渠道分发商也必须整合提升上下游议价能力。

• 美国付费电视ARPU值的upside远高于基础收视费，Comcast形成半垄断局面后涨价潜力显著。实际上，在我国电视时代，主流电视台几乎没有从用户付费中获取一分钱收入，付费电视只是个噱头，然而在美国从HBO开始，后续ESPN等都是实打实的在提用户ARPU值的。

• Comcast将电视、宽带，电话，视频点播等统一打包进一步增强了提价能力。用户更加离不开，迁移成本更大。这点我国有线电视没有，宽带发展还受制于人。

• 当然，我国广播电视定位从来就不是以娱乐为首要目的，社会效益为首，经济效益为辅。