如何看待近期的政策信号？

文丨明明债券研究团队

核心观点

近期的政治局会议主要围绕疫情防控展开，随着疫情防控的持续推进，政策的重心也逐渐转向疫情防控与经济增长并重。往后看，立处全面建成小康社会和“十三五规划”的收官年，逆周期调节力度有望加码：财政政策可能适当上调赤字率来进一步发力提效，货币政策也仍有宽松的空间，政策性银行也可能将加大对实体经济的扶持力度。

关注点一：疫情攻坚进展顺利，会议表述更加积极。自疫请发酵以来，政治局会议召开频率明显提高，会议重点也向防疫倾斜，进入2月下旬之后，随着疫情防控的持续推进，政策表述也更加积极，体现出政策对打赢疫情攻坚战的信心。

关注点二：新冠“插曲”不改全年工作主线。2020年是全面建成小康社会和“十三五规划”的收官之年，政策需兼顾疫情防控与经济增长，从会议表述上看，政策对后续经济走势的信心更为乐观，后续经济工作的目标导向也更为明显。

关注点三：重提“六稳”，政策如何发力？2月21日的政治局会议再次提出了要“全面做好‘六稳’工作”，我们认为稳增长的力度将进一步提高，财政政策、货币政策、政策性金融机构均有发力空间。

关注点四：房住不炒的基调依旧。近期的几次政治局会议并未提及对房地产的调控，但我们认为“房住不炒”思路不改，即便出于积极财政、逆周期和稳经济的考虑，地产调控或将有所放松，但其力度也不宜高估，

关注点五：基建发力怎么看？基建仍是逆周期调节的重要发力点，基建投资增速大概率将迎来修复，但基建的高点可能需要等疫情结束后才能到来，全年基建增速可能走出前低中高后稳的倒v形走势。

关注点六：再提金融“防风险”。我们认为不发生系统性金融风险依然是政策底线。后续的监管政策可能会有维稳政策相继推出，如适当延长资管新规过渡期限；货币政策、财政政策也可能将继续向实体部门倾斜以防范信用风险的蔓延。

关注点七：就业优先，既稳需求，也稳供给。疫情期间，劳动力供需两端均面临一定压力，政策支持力度有望强化。往后看，毕业季即将来临，我国就业压力或将进一步加大，预计政策对小微企业的支持力度或将进一步加强。

债市策略：近期的政治局会议仍是围绕疫情防控展开，但随着疫情防控的持续推进，打赢疫情攻坚战的信心也明显增强，同时政策的重心也从防疫优先逐渐转向疫情防控与经济增长并重。往后看，立处全面建成小康社会和“十三五规划”的收官之年，政策端仍要确保全年经济发展目标任务圆满实现，我们认为后续逆周期调节力度有望加码：财政政策可能适当上调赤字率来进一步发力提效，在降成本的中期目标下货币政策也仍有一定的宽松空间，同时政策性银行也将加大对实体经济的扶持力度。对于债市而言，我们认为财政空间的打开需要货币宽松予以支持，我们坚持利率前低后高的判断，维持十年国债到期收益率目标区间2.6%~2.8%的判断不变。

正文

2020年2月26日，中共中央政治局常委会召开会议，分析新冠肺炎疫情形势，研究近期防控重点工作。从新冠疫情爆发（1月25日）开始算起，1个月内中共中央政治局及常委会已经召开了5次会议。结合这些会议内容看，我们认为其中有以下七点值得关注。

 政治局会议的七大看点

关注点一：疫情攻坚进展顺利，会议表述更加积极

战“疫”时期，会议召开频率明显提高，会议重点也向防疫倾斜，政策的针对性得以体现。通常情况下，政治局会议的召开频率为每月一次，但自新冠疫情爆发以来，中共中央政治局及常委会先后于1月25日、2月3日、2月12日、2月23日、2月26日召开了五次会议，频率之高，实属罕见。从会议内容看，疫情爆发前后政治局会议的议题也有一定差异：疫情爆发前，政治局会议的议题较广，如2019年7月、12月的会议议题是分析当前经济形势和经济工作，同年8月、9月、11月的会议议题则为审议《中国共产党党内法规制定条例》等文件；而疫情爆发后的五次会议均围绕着疫情防控展开，如1月25日、2月3日的会议提到“把疫情防控工作作为当前最重要的工作来抓”，2月12日、2月21日、2月26日的会议提到“要毫不放松做好疫情防控重点工作”、“确保打赢疫情防控人民战争”，体现出我国政府对于新冠疫情的重视程度以及宏观调控的针对性。

疫情攻坚成果渐显，政策信心明显加强。自疫情发生以来，我国政策应对力度空前，相继实行延长假期、强化人员隔离、扩大医疗用品生产、保障疫区物资供应和基础设施供应等措施，严密的防控也起到了良好的效果，进入2月下旬后，新冠疫情现有确诊患者人数持续回落。从政治局会议的措辞看，政府对于后续疫情发展的态度也愈发乐观：2月3日的政治局会议曾提到“疫情防控形势不断变化，各项工作也不断面临新情况新问题”，说明彼时疫情防控还存在许多的未知因素，但随着防疫工作的持续推进，2月12日的会议提出“疫情形势出现积极变化”，2月21日的会议则指出“疫情蔓延势头得到初步遏制，防控工作取得阶段性成效”，2月26日的政治局会议则特别提到“全国疫情防控形势积极向好的态势正在拓展”、“确保打赢疫情防控人民战争”。结合来看，我们认为政治局会议的积极表述也包含了我国对政策应对思路的肯定以及打赢疫情攻坚战的自信和决心。

关注点二：新冠“插曲”不改全年工作主线

立处两大目标收官之年，政策需兼顾疫情防控与经济增长。2019年12月的政治局会议曾指出，“要确保全面建成小康社会和‘十三五’规划圆满收官”。进入2020年后，受疫情发酵影响，我国的工作重点曾阶段性的转向疫情防控，如疫情爆发后的首次会议（1月25日）的内容中并未涉及到后续经济工作安排，同时特别提到要“把疫情防控工作作为当前最重要的工作来抓”。但此后随着疫情的逐渐控制，政治局会议也开始逐渐向稳定经济增长适当倾斜，比如2月12日的会议新增了扩大内需、稳定外需、实现全年经济社会发展等内容，并特别强调了“今年是全面建成小康社会和‘十三五’规划收官之年……，保持经济平稳运行和社会和谐稳定，努力实现党中央确定的各项目标任务”，这在一定程度上说明当前政策的天平更加注重疫情防控与经济增长的再平衡。

新冠“插曲”不改全年工作主线，政策信心逐渐提升，目标导向更为明确。对比疫情发生以来的几次会议，2月3日的会议提出“要抓好涉及决胜全面建成小康社会、决战脱贫攻坚的重点任务”，2月12日的会议表述则改为“保持经济平稳运行和社会和谐稳定，努力实现党中央确定的各项目标任务”，2月21日的表述则是“实现决胜全面建成小康社会、决战脱贫攻坚目标任务，完成‘十三五’规划”，同时也指出“我国经济有巨大的韧性和潜力，长期向好的趋势不会改变”。对比来看，我们认为随着疫情的持续缓解，政策对后续经济走势的信心更为乐观，后续经济工作的目标导向也更为明显。

关注点三：再提“六稳”，政策如何发力？

再提“六稳”，逆周期调节有望加码。2019年12月的政治局会议曾提出要“全面做好‘六稳’工作”，2月21日的政治局会议则再次提出了这一目标。随着疫情防控的逐渐发力提效，疫情攻坚工作已取得重大进展，但受疫情扩散、复工推迟的影响，部分行业、企业均面临一定的经营困难，可能加大一季度甚至全年经济增速的读数压力。考虑到今年是全面建成小康社会和“十三五”规划的收官之年，我们认为重提“六稳”可能预示着后续稳增长的力度将进一步提高，预计后续政策将在做好疫情防控的前提下，妥善安排各类企业复工复产，并进一步加大政策的逆周期调节力度，财政政策和货币政策均有发力空间。

“积极有为”的财政政策要平衡政策空间与政策结果。财政政策方面，2019年4月、7月的两次会议提出“积极的财政政策要加力提效”，而2月21日的会议表述则转为“积极的财政政策要更加积极有为”，不仅强调了财政政策的力度，更是强调了财政政策的针对性和有效性。自疫情发酵以来，第二、三产业均面临一定冲击，财政政策则快速响应，财政部自1月22日开始采取了一系列积极的财政政策，包括对捐赠物资和补助收入等进行税收减免、对患者进行财政补贴、对重点企业进行贴息支持，政策的针对性得到充分体现。但由于财政收入具有顺周期性，随着经济下行压力加大、减税降费的持续推进，本次疫情将从收支两端对财政平衡产生冲击，财政空间可能边际收窄。基于此，一方面，我们认为后续可能需要适当提高赤字率水平来促使财政政策更加“积极”；另一方面，后续财政政策也需进一步量入为主、精确滴灌，更加注重政策的有效性以实现“有为”目标。

降成本的中期目标下，货币政策仍有宽松空间。货币政策方面，2月21日的会议提出“稳健的货币政策要更加灵活适度”，与2月12日的政治局会议及2019年四季度货币政策执行报告中的“稳健的货币政策要灵活适度”相比，新增了“更加”二字。考虑到疫情影响下一季度经济增速的度数压力可能进一步加大，“更加适度”可能预示着货币政策的放松力度将进一步增强；“更加灵活”则可能体现在货币政策工具以及方向上，如继续推动专项再贷款等新型货币政策工具，同时继续运用“三档两优”存款准备金率、再贷款再贴现、定向中期借贷便利等结构性货币政策工具来强化对小微、民营企业的信贷支持。2020年货币政策的主线是逆周期和降成本，而降息和利率市场化改革是降成本的主要抓手，从这个角度出发，我们认为后续货币政策仍有宽松空间。

首提“政策性金融”，关注政策性银行的发力情况。2月21日的政治局会议首次提出要“发挥好政策性金融作用”，2月24日央行也表示下一步将更大力度的支持三家政策性银行发挥作用。自疫情发生以来，复工持续推迟的背景下制造业企业的资金周转存在一定压力；受疫情肆虐、全球经济放缓影响，出口导向企业也急需政策支持；同时当前猪价仍在高位，需要政策发力来带动生猪生产加速。我们认为三家政策银行可以分别对接上述三个问题：具体来看，国家开发银行可以对接制造业企业，进出口银行可以对接外贸企业，农业发展银行也可以对接生猪生产企业，三家政策性银行的共同发力有助于实现内需与外需、增长与物价的平衡，同时也在一定程度上体现出当前政策的针对性和灵活性。

关注点四：房住不炒的基调依旧

近期的几次会议并未提及对房地产的调控，但我们认为“房住不炒”思路不改。自2019年12月以来，历次政治局会议都未曾直接提及房地产，但结合2月16日财政部部长在《求是》杂志发文以及2月19日央行的四季度货币政策执行报告看，目前政策对地产的态度仍是坚持房住不炒，并继续因城施策，落实好房地产长效管理机制，LPR报价中1年期和5年期的不对称调降也说明当前政策并不希望通过地产来刺激经济增长。往后看，坚持房地产长效管理机制意味着地产仍将平稳发展，不会出现过度刺激，即便出于积极财政、逆周期和稳经济的考虑，地产调控或将有所放松，但其力度不宜高估，财政缺口的补充也不会以土地财政为主，而会通过多种手段例如发债和提高资金使用效率等方式实现。

关注点五：基建发力怎么看？

基建仍是逆周期调节的重要发力点，全年基建增速可能走出前低中高后稳的倒v形走势。进入2020年以来，历次政治局会议都没有直接提到关于基建相关内容，但2月12日的政治局会议提到要“要聚焦重点领域，优化地方政府专项债券投向，用好中央预算内投资，调动民间投资积极性”。我们认为基建投资仍是当前逆周期调节的重要工具，从发力方向看，近期政治局会议加大了对“交通运输”的强调，同时也提出要推动5G网络、工业互联网的快速发展，因此我们认为后续基建的发力重点可能是受疫情影响较大的交通运输业以及新型基建如5G、互联网等短板。总体来看，预计从中央政府到地方政府都将继续围绕着赤字率、专项债、隐形债务化解等层面布局，结合我们此前的报告《债市启明系列20200213—政治局常委会会议点评及债市分析：防疫与经济并重，加大宏观调节力度》，我们认为2020年新增专项债规模可能为3.35万亿元左右，赤字率也可能超过3%，基建投资增速大概率将迎来修复，但基建的高点可能需要等疫情结束后才能到来。

关注点六：再提金融“防风险”

不发生系统性金融风险依然是政策底线。2月21日的政治局会议再次强调要“坚决守住不发生系统性金融风险的底线”：一方面，资管新规过渡期逐渐临近，但银行理财业务整改进度却并不理想，若2020年底严格按照“一刀切”的思路执行新规，可能会加剧银行的处置风险并对金融市场稳定形成冲击；另一方面，疫情影响下企业复工进展缓慢，企业生产经营、销售回款整体放缓，但企业的租金、税费和员工薪酬等成本均为刚性支出，因此企业的资金周转和生产经营都有一定压力，部分企业可能发生订单、债务违约，甚至对整个产业链条产生影响。因此我们预计后续的监管政策可能会有维稳政策相继推出，如适当延长资管新规过渡期限；货币政策、财政政策也可能将继续向实体部门倾斜以防范信用风险的蔓延。

关注点七：就业优先，既稳需求，也稳供给

疫情期间，劳动力供需两端均面临一定压力，政策支持力度有望强化。2月21日的政治局会议延续了“就业优先”的表述并指出“要实施好就业优先政策，鼓励灵活就业，做好重点群体就业工作”。受疫情影响，劳动力供需存在一定的结构性问题：一方面，部分劳动密集型服务业（如住宿、餐饮）的生产经营整体承压，用工需求可能边际收缩；另一方面，受人员隔离、复工延迟影响，部分工业企业也存在一定的员工荒、用工难的现象。因此，我们认为当前“稳就业”稳的是劳动力的供需两侧，既要持续推进复工进程，也要努力保障就业岗位，同时鼓励灵活就业来解决当前就业市场的结构性压力。往后看，我们认为随着疫情防控的持续推进，企业用工荒的现象有望缓解，同时考虑到毕业季即将来临，我国就业压力或将进一步加大，预计后续在稳就业的政策目标下，政策对小微企业的支持力度将进一步加强。

债市策略

从内容上看，近期的政治局会议仍是围绕疫情防控展开，但随着疫情防控的持续推进，打赢疫情攻坚战的信心也明显增强，同时政策的重心也从防疫优先逐渐转向疫情防控与经济增长并重。往后看，立处全面建成小康社会和“十三五规划”的收官之年，政策端仍要确保全年经济发展目标任务圆满实现，我们认为后续逆周期调节力度有望加码：财政政策可能适当上调赤字率来进一步发力提效，在降成本的中期目标下货币政策也仍有一定的宽松空间，同时政策性银行也将加大对实体经济的扶持力度。对于债市而言，我们认为财政空间的打开需要货币宽松予以支持，我们坚持利率前低后高的判断，维持十年国债到期收益率目标区间2.6%~2.8%的判断不变。

市场回顾

利率债

资金面市场回顾

2020年2月27日，银存间质押式回购加权利率大体上行，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动-15.33bps、8.03bps、2.69bps、18.97bps和0bps至1.32%、2.14%、2.04%、2.27%和2.41%。国债到期收益率大体下行，1年、3年、5年、10年分别变动1.88bp、-0.14bps、-3.30bps、-2.71bps至1.90%、2.38%、2.59%、2.77%。上证指数涨0.11%至2991.33；深证成指涨0.32%至11534.02；创业板指涨0.73%至2196.71。

央行公告称，目前银行体系流动性总量处于合理充裕水平，2020年2月27日不开展逆回购操作。

流动性动态监测

我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2019年12月对比2016年12月M0累计增加5,825.88亿元，外汇占款累计下降7,071.31亿元、财政存款累计增加13,233.08亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

可转债

可转债市场回顾

2月27日转债市场，平价指数收于95.21点，上涨0.47%，转债指数收于120.41点，下跌0.12%。226支上市可交易转债，除市场存量的利德转债、司尔转债、翔鹭转债和乐普转债横盘外，92支上涨，130支下跌。其中，英科转债（11.58%）、钧达转债（7.01%）、尚荣转债（6.72%）领涨，振德转债（-6.28%）、至纯转债（-6.28%）、威帝转债（-6.21%）领跌。225支可转债正股，除开润股份、金轮股份、翔鹭钨业、荣晟环保、拓邦股份、中信银行和铁汉生态横盘外，111支上涨，107支下跌。其中，尚荣医疗（10.07%）、小康股份（10.01%）、英科医疗（10.00%）领涨，威帝股份（-9.98%）、振德医疗（-8.91%）、永鼎股份（-8.51%）领跌。

可转债市场周观点

上周转债市场在正股的推动下仍处于上升趋势之中，价格与溢价率也继续攀升，正股的推动是当前市场的主要前进力量。

总体上，价格与溢价率双高背景下我们并不改变对当前转债市场总体性价比有限的判断，市场蕴含了对正股极大的预期。另外当前市场热点轮动迅速，诱惑与风险叠加，使得转债这一空间有限的品种风险收益比并不处于较为舒服的位置。

在现在这一位置，我们更建议投资者保持定力，自上而下把握熟知的板块，自下而上选择稳健的标的。流动性推动的估值扩张最后必然需要落脚到盈利层面。

分别从转债价格的推动因素正股与估值分析。

正股层面。近期正股行情的推动力来自宽松的流动性环境，而需要关注的则是宏观层面流动性的边际变化，这将是引发市场波动的主要变量。预计短期宏观流动性继续大幅放松的空间有限，后续一段时间货币政策的变化可能是一个值得重点关注的时间点。另外，疫情风险也并未消除，全球爆发风险有可能从外部输入波动。

估值方面，较高的溢价率水平可能会面临着正股波动的冲击。总体上，依旧坚持上周周报中我们所明确的低估值方向，其中又可以关注一定的负溢价率带来的超额收益机会。但是需要警惕部分临近转股期但估值过高的高平价标的。

具体板块上，逆周期的视角不可或缺，可以重点关注银行、制造业、环保等板块，趋势上，科技TMT行业仍然是重点方向。

高弹性组合建议重点关注东财转2、常汽转债、星源转债、赣锋转债、太极转债、福特转债、曙光转债、至纯转债、璞泰转债、新北转债以及金融转债。

稳健弹性组合建议关注先导（国轩）转债、玲珑转债、通威转债、麦米转债、视源转债、博威转债、深南转债、高能（环境）转债、鸿达转债、索发转债和银行转债。

风险因素

市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。

股票市场

转债市场