【华创固收】更加积极”的政策空间在哪里？

作者：周冠南 梁伟超

来源：华创债券论坛

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摘要

1、政策定调：从“防控”到兼顾“六稳”，再到“更加积极”。

上一阶段，中央对于疫情防控的政策定调存在从集中于疫情本身，到同时强调“六稳”的转变，具体政策执行关注“保供”层面，未推出较大规模的刺激政策。

2月中旬至今，政治局常务会议多次召开，并于21号召开政治局会议，其后决策层召开全国部署会议，明确了宏观调控政策的进一步加码，政策基调进一步向稳增长倾斜。第一，对于疫情的判断决策层强调当前依然严峻复杂，与此前拐点未至的判定一致，动员地方不能丝毫松懈；第二，政策层明确强调经济目标，同时对于实现目标充满信心；第三，复产复工是当前的政策重点，也意味着稳投资政策将逐步发力；第四，宏观调控加码方向延续，防止经济发展趋势性恶化。

2、货币政策：宽松政策落地，短期强调结构性工具使用

基调：主要宽松政策落地后，加码“更加”灵活适度。近期，决策层定调“稳健的货币政策要更加灵活适度”，货币政政策如何体现更加是市场关注焦点。对此，政策层的表态较为明确，即维护前期流动性宽松效果，继续引导流动性合理充裕和利率下行，加大结构性货币政策工具的使用。

操作：短期强调结构性工具使用，宽松操作仍然可期。第一，再贷款、再贴现扩容降价，精准扶持中小企业；第二，强调政策性金融的使用，政金债发行可能扩张；第三，宽松操作仍然可期，3月关注“定向降准”工具使用。

3、财政政策：结构性税费减免落地，关注地方债扩容。

基调：支出保障持续，地方债发行规模扩大确认。政治局会议后的财政政策重点有三个，即阶段性税费减免、加大转移支付和扩大地方债发行。

操作：税费减免规模扩大但始终受限，关注地方债发行速度与规模。第一，收入端阶段性减免落地，短期政策或将出尽；第二，地方债提前批额度追加，一般债使用向基建倾斜；第三，短期财政政策关注地方债发行高峰重启，未来关注扩容额度和决策层“更加”积极的定调对赤字空间的影响。

4、房地产调控：地方调控政策持续松动，中央调控基调不动如山。

基调：央行和金融监管部门重申“房住不炒”。货币政策和金融监管部门对于“房住不炒”一再表态，中央层面对于房地产调控的定调并未调整；地方调控政策的放松扩展至销售端。有地区出台政策，提高住房公积金贷款额度，下调住房公积金贷款首付比例，对购买首套居住房屋的给予补助等措施。

未来，关注中央层级相关指标调整和地方放松政策扩展的可能性。当前疫情对经济影响较大，市场存在房地产调控政策放松的预期，但地方政府和商业银行推出调降首付比例的措施，仍在监管“红线”之内。

综上所述，决策层定调政策加码，关注货币、财政、房地产具体政策的落实。（1）对于货币政策而言，短期关注普惠动态考核再次结合定向降准的可能性，流动性投放或维持稳健，观察税期和3月中旬的逆回购操作风格；中期看，3、4月定向降准可能再次打开，重点或在于三档两优下的调整，关注分地区定向操作的可能性；年内降准、降息仍有空间，存款基准利率有调整的可能；（2）对于财政政策而言，短期关注地方债发行高峰的再起和相关项目的复工进度，关注基建信托等高频指标的变化，未来关注两会对于债务扩容额度和赤字率的确认；（3）对于地产调控而言，融资端的放松大概率确认，关注地产信托等非标融资的变化，销售端放松尚在监管“红线”之内，大概率是红线内一城一策的放松，未来关注两会和4月政治局会议对于房地产调控态度的确认。

风险提示：流动性超预期收紧，疫情发展再次恶化。

正文

在2月10日的报告《针对疫情出了哪些政策？将如何演化？——华创债券疫情跟踪系列专题之四》中，我们对当时的政策进行汇总分析，并得出政策将进一步向经济增长倾斜的结论；2月中旬至今，中央层级会议密集召开，决策层定调再次出现明显变化，政策格局从疫情防控为重点，兼顾“六稳”，到明显强化经济对冲政策，注重复工复产转变，在此格局之下，货币政策、财政政策和房地产调控政策边际有一定程度的变化。

一、政策定调：从“防控”到兼顾“六稳”，再到“更加积极”

上一阶段，中央对于疫情防控的政策定调存在从集中于疫情本身，到同时强调“六稳”的转变，具体政策执行关注“保供”层面，未推出较大规模的刺激政策。2月初之前，中央对于疫情的政策集中于防控，包括中央领导小组的成立及工作部署等；2月初至2月中旬，政治局常委会针对疫情“再部署”，同时强调了“实现今年经济社会发展目标任务”，围绕做好“六稳”工作，提及“复工复产”和“积极推进在建项目”等，政策基调顾及稳增长，指向托底政策，尚未就稳增长做出更加明确的政策回应。

2月中旬至今，政治局常务会议多次召开，并于21号召开政治局会议，其后决策层召开全国部署会议，明确了宏观调控政策的进一步加码，政策基调进一步向稳增长倾斜。第一，对于疫情的判断决策层强调当前依然严峻复杂，与此前拐点未至的判定一致，动员地方不能丝毫松懈；第二，政策层明确强调经济目标，同时对于实现目标充满信心。今年是全面建成小康社会和完成“十三五”规划的收官之年，意味着全年经济增速目标仍要维持一定水平才能达到“翻一番”的目标，并且脱贫攻坚战和“十三五规划”中的重大建设有待完成，决策层对于目标的完成政策诉求较强，也决定了逆周期调控政策加码的力度或将持续加大；第三，复产复工是当前的政策重点，也意味着稳投资政策将逐步发力。如此前对于政策走向的判断，在疫情较弱地区，基建等逆周期调控抓手或将率先发力；政策当前着力落实“分区分级精准复工复产”，低风险地区项目建设等或加速进行，后续随着复产复工的推进，前期积攒动能对投资需求的拉动或逐步加快；第四，宏观调控加码方向延续，防止经济发展趋势性恶化。决策层明确提出“防止经济运行滑出合理区间，防止短期冲击演变成趋势性变化”，故政策诉求逆周期调控加码，重点或也在维持企业经营不出现大规模恶化，居民就业和消费能力不受到严重冲击；第五，对于财政政策和货币政策定调“更加”，中央决策明确提到“扩大地方政府摘取发行”；第六，对于扩大内需、民生就业、农业生产、对外贸易等均作出具体部署，指导基层加快落实。

二、货币政策：宽松政策落地，短期强调结构性工具使用

（一）基调：主要宽松政策落地后，加码“更加”灵活适度

上一阶段，在宏观调控政策中，货币政策动作较快，节后从货币政策基调到操作全面转向更加宽松，主要宽松操作基本落地。对于货币政策而言，基调已经发生明显转变，维护流动性合理充裕，引导资金利率中枢下行的态度明确，以带动贷款利率下行，对冲疫情对于总需求的影响。2月初以来，央行明显加大逆回购投放，并单次下调逆回购操作利率10BP，DR007开盘利率随之下行20BP，MLF操作利率降息落地，LPR报价调降落地；央行“降低社会融资成本”的思路转变为“超预期流动性投放推动货币市场和债券市场利率下行，并将进一步推动贷款市场利率下行”，短期宽松边际明显加大，资金利率应声而下，DR007中枢在2.2%附近稳定运行；3000亿专项再贷款政策及时落地，叠加财政贴息，显著拉低相关企业融资利率。

近期，决策层定调“稳健的货币政策要更加灵活适度”，货币政政策如何体现更加是市场关注焦点。对此，政策层的表态较为明确，即维护前期流动性宽松效果，继续引导流动性合理充裕和利率下行，加大结构性货币政策工具的使用。第一，政策利率引导市场利率下行方向未变。未来推动贷款利率下行的方向明确，短期流动性操作大概率将保证资金利率不出现大幅波动，以推动实际贷款利率的压降；第二，强调定向降准、再贴现、再贷款等结构性货币政策的使用。相对疫情对于经济的冲击在行业、区域等存在差异，结构性货币政策侧重于中小企业，传导效率也更加直接迅速，有利于“精准滴灌”，也便于快速救助；第三，对于小微企业贷款坏账容忍度、小微企业金融专项债券和政策性银行等，也做出了具体部署。

（二）操作：短期强调结构性工具使用，宽松操作仍然可期

1、结构性工具：再贷款、再贴现扩容降价，精准扶持中小企业

节后初期，央行发布的专项再贷款政策是货币政策工具的创新，与此前再贷款、再贴现工具存在一定差异，后者并非名单制。1月31日，央行下发《关于发放专项再贷款 支持防控新型冠状病毒感染的肺炎疫情有关事项的通知》（银发〔2020〕28号），安排3000亿元专项再贷款，配合财政贴息，支持金融机构向疫情防控重点企业提供优惠利率贷款；历史上，央行也曾更加具体情况创设过不同类型的专项再贷款，每次的具体应用均存在一定差异；本次的专项再贷款使用过程中采取“白名单”至，故具有较强的针对性而非普适性，与一般意义上的再贷款、再贴现存在一定差异。

2月26日，央行落实前一日国常会具体部署，增加再贷款再贴现专用额度5000亿元，与节后的专项再贷款政策有所区别，但与2018年以来促进小微贷款发放的再贷款思路一脉相乘。2014年1月30日，央行发布《关于调整再贷款分类的通知》(银发〔2014〕36号)，将再贷款由三类调整为四类，即“将原流动性再贷款进一步细分为流动性再贷款和信贷政策支持再贷款，金融稳定再贷款和专项政策性再贷款分类不变”；而对于信贷支持类再贷款而言，有支农、支小和扶贫再贷款三个具体类型；2018年再贷款和再贴现额度迅速增加，央行先后三次增加额度4000亿，2019年在单独增加一次支小再贷款额度500亿；额度增加的同时，再贷款、再贴现余额也跟随快速增长，2019年末达到2.2万亿。

本次再贷款再贴现额度增加力度较大，且使用上灵活性可能也有显著的增大，关注其对银行流动性的补充作用。

其一，本次单次增加规模达到5000亿，超过2018年全年累计增加额度，使专用额度有了较大规模的扩充；

其二，在具体使用上，本次明确提出“2020年6月底前，对地方法人银行新发放不高于LPR加50个基点的普惠型小微企业贷款，允许等额申请再贷款资金”；在此前的使用中，虽然支小再贷款等的资金成本较低，调降之前为2.75%，但与商业银行其他负债成本相比优势并不大，且金融机构发放过程中对小微企业的贷款利率也较低，利润空间较小，银行使用的意愿并不强；本次调降利率25BP，降低银行资金成本，并且明确了地方商业银行发放普惠型小微企业贷款利率不高于LPR加50BP，即可申请等额再贷款，当前1年期LPR为4.05%，5年期以上LPR为4.75%，对应为4.55%和5.35%，基本落在“利率盈亏平衡点5%-5.7%”之间，使用灵活性加强，或有力支撑小微贷款的增加。

其三，再贷款和再贴现对流动性的补充效果小于逆回购、降准等货币政策工具，但小微指标考核之下，仍可能缓解中小机构流动性压力。央行和监管部门对于小微贷款增速和规模的要求是硬性的，故金融机构相关贷款的创造对流动性存在需求；虽然再贷款和再贴现在额度管理之下，基本与银行所发放贷款额度相等，不存在多余的流动性投放，但其对于贷款监管指标的满足，一定程度对原本应该的流动性需求产生替代效果，仍可以缓解中小机构的负债压力，从而也缓解流动性压力。

2、强调政策性金融的使用，政金债发行可能扩张

近期政策层对于货币政策的论述中，同时强调了政策性金融的使用，相对而言政策金融更多类似于“广义财政”的特点，关注政金债发行规模是否大幅增加。国开行提供应急贷款、农发提供的生猪生产产业链贷款和进出口银行为外贸企业提供贷款，对对冲经济下行，缓解疫情冲击的起到重要作用；历史上，政金债发行量主要受到政策层意向和其本身的融资利率影响，如2016年政策性金融发力，政金债发行规模也大幅放量，相对而言当时的票面利率也较低，促使政策性银行加大债券发行力度；2020年，政金债票面利率再次下行，或接近2016年水平，同时财政空间发力受限的情况下，政策性金融有用武之地，政策推动下也可能促使发债规模上行，预计将高于2019年规模，有上冲接近2016年规模的可能；从近期来看，近几周政金债净融资规模有所回升，截至日前2月份金融资规模与2017年同期水平相近，后续或有继续上行的可能；政策性金融的发力或一定程度上弥补财政空间的限制，促进基建投资的企稳。

3、宽松操作仍然可期，3月关注“定向降准”工具使用

短期来看，央行有再次进行流动性投放的可能。税期后延至28号附近，且分地区的缴税宽限政策或使缴税对于流动性的影响更加分散，且月末尚有财政支出落地，近期对于疫情防控的财政支出较为集中，这些都使得2月份的税期相对较弱；2月税期和3月上旬，随着流动性总量水平的回落，央行有重启逆回购操作的可能。

对于普惠金融定向降准动态考核，政策层多次提及，逻辑上可能在25号落地，但央行并未公告正式。若已经落地，可能一定程度行起到了部分释放流动性的作用；若尚未落地，则操作窗口在3月的5号、16号和25号，不排除央行可能调整动态考核标准或优惠档等，以此操作定向降准，实现定向降准在3月份的落地。

故就后续的货币政策操作来看，前期所预期的主要宽松政策已经落地，后续关注“定向降准”3月落地的可能性，操作方式上重点或仍在三档两优下的考核机制；而当前货币政策宽松态势，疫情期间和疫情后的基本面修复期，都不具备推出的条件，年内货币政策宽松未尽，降准、降息均有空间，也关注基准存款利率调降的可能。

三、财政政策：结构性税费减免落地，关注地方债扩容

（一）基调：支出保障持续，地方债发行规模扩大确认

上一阶段，财政政策较为强调保证资金供应，直接针对疫情防控和保供相关企业进行税费的减免，且财政部政策层曾经明确表达支出端没有推出大幅刺激政策的空间。

近期，政治局会议之后，对于财政政策定调“更加积极”，其最大的表现是突破前期基调，确认了地方政府债券发行规模的扩大，全年财政赤字是否也会有突破尚不明确。政治局会议后的财政政策重点有三个，即阶段性税费减免、加大转移支付和扩大地方债发行。第一，收入端阶段性减税降费政策持续。受限于财政收支空间，较大规模的减费降税再次推出难度较大，应对疫情的税费减免政策方向已经基本明确，即阶段性的，持续时间可能相对不长，社保费用的延期和减免政策已经落地，针对产业的税收减免侧重于制造业、建筑和交通，其他行业差异化的政策；第二，转移支付更多向地方倾斜，压缩其他一般支出。疫情对于部分地区财政收入影响较大，中央将会以转移支付形式保证地方财政的运转，而更多支出空间或部分来源于其他一般支出的压缩，财政一致强调“紧日子”；第三，扩大地方政府债券发行或来源于中央决策，是更加积极的重要体现。决策层直接传达扩大政府债券的发行，政策积极体现更为明确。

财政政策保证资金供应持续加力，累计下达资金已经突破千亿。由于历年预算中已经明确编列资金用于卫生服务，2019年年底已经下达基本公共卫生服务资金503.8亿；中央先后安排疫情防控专项补助资金，截至2月14日，各级财政已安排疫情防控补助资金901.5亿元，其中中央财政安排252.9亿元；此前，公共财政支出一直向公共卫生等倾斜，保证疫情防控资金空间足够，但本身收支空间趋紧的情况下，仍会对地方政府财政空间造成一定压力。

（二）操作：税费减免规模扩大但始终受限，关注地方债发行速度与规模

1、收入端阶段性减免落地，短期政策或将出尽

政治局会议前后，财政部具体对于企业养老、失业、工伤保险、住房公积金等单位缴费的减免政策出台，针对个体、小微的增值税减免措施也已经落地。由于财政空间限制，大幅减免政策推出概率不大，后续关注针对制造业等阶段性税收减免的措施，短期政策或将出尽。

2、地方债提前批额度追加，一般债使用向基建倾斜

从额度上看，财政部追加提前下达限额，但全年额度仍有待两会明确。2020年2月11日财政部追加提前下达限额提前债务限额8480亿元，其中一般债务限额5580亿元、专项债务限额2900亿元，加上2019年底下达的1万亿元专项债，共提前下达2020年新增地方政府债务限额18480亿元，达到全国人大委员会授权上限。

从使用上看，除节前关注的专项债使用向基建倾斜之外，一般债也出现明显侧重基建的态势。往年，一般债发行用于补充一般公共预算收入，大多数并未与项目挂钩；2020年，新增一般债对募集资金投向进行了明确的披露。今年在一般债披露文件中明确出现投向各领域的占比或者募集项目名称，2020年已公布的37期一般债中，除陕西省、湖南省、云南省未公开披露各募集投向对应的金额，其他各省均有披露，甚至北京、广东（不含深圳）、上海等7省市明确披露募集资金到具体项目名称；一般债同样以项目形式披露，向基建倾斜，带动基建投资需求回升起到增量作用。

3、短期财政政策关注地方债发行高峰重启，未来关注扩容额度

对于财政政策而言，收入端受限的情况下，仍关注地方债发行的节奏与规模。短期来看，节后地方债发行与往年相比，发行节奏并未明显受到疫情影响，节后第一周没有发行，但其后发行规模稳步提升；值得注意的是，当前发行地方债以一般债居多，专项债的发行仍需要相关项目的确定和评估，新公布发行计划较少，尚未反应额度的追加；后续来看，疫情分级管控和复工复产的加速，疫情较弱地区或恢复正常经济社会秩序，地方债相关项目建设或将加速，财政、发改部门或加速地方债项目的申报，推动发行高峰的再启。

未来，除关注地方债发行和使用节奏外，对于债务规模和赤字率的明确，仍需等待“两会”的确认。在财政政策更加积极的基调下，专项债发行规模或进一步扩容，依照此前测算，由于地方债务率100%的警戒线限定，2020年全年新增地方债额度上限最高可达到3.6万亿附近，实际发行情况可能在此前市场预期的3万亿规模以上有所增加；赤字率突破3%的概率不大，但可能性和必要性在提升，关注决策层“更加”积极的定调，对赤字空间的影响。

四、房地产调控：地方调控政策持续松动，中央调控基调不动如山

（一）基调：央行和金融监管部门重申“房住不炒”四、房地产调控：地方调控政策持续松动，中央调控基调不动如山

货币政策和金融监管部门对于“房住不炒”一再表态，中央层面对于房地产调控的定调并未调整。此前央行明确否认了调整MPA房地产贷款考核的消息，其再次重申不搞“大水漫灌”意在防止过度宽松预期，供给侧结构性改革以来，稳增长和调结构的天平会倾斜，但调结构的目标不会放弃，房地产调控大的基调也依旧维持；货币政策执行报告及其后的政策层发言对于货币政策的定调依然稳健，坚决不搞“大水漫灌”，维持“房住不炒”；银保监会政策层也否认了房地产贷款相关政策存在调整。

（二）地方调控基调放松但未踩红线，关注调控基调和政策的演变

1、地方调控政策的放松扩展至销售端

与中央定调形成鲜明对比的是地方对于调控政策的放松，地产销售端出现松动。上一阶段，各地房地产调控政策主要注重缓解疫情对于房地产企业经营的影响。自2月7号至今，多个地区出台针对本区域的房地产调控政策，其中出镜频率最高的是延长出让合同签订期限和出让金缴纳期限，以缓解疫情对于房地产企业的现金流影响，基本与对于其他类型企业的扶助政策一致；也存在部分地区放松力度较大的情况。有少数地区下调了保证金比例，放宽预售条件等，且个别地区下调时限为全年，超出疫情影响的时间区间；近期，个别地区出台房地产放松政策针对销售端，放松力度明显加大。有地区出台政策，提高住房公积金贷款额度，下调住房公积金贷款首付比例，对购买首套居住房屋的给予补助等措施，调控政策延伸至地产销售，直接刺激购房需求，相对力度更大。

与地方政府调控政策放松相互应的是商业银行首套贷款比例的调降。据每日财经新闻报道“浙商银行近日下发通知，对'非限购'城市，各分支机构可根据当地'限购'、'限贷'和监管政策情况，将非'限购'城市居民家庭购买首套个人住房的首付贷款比例从原来的三成调降至二成”；工行浙江区域也有类似报道，但随后被工行工作人员否认。

2、关注“红线”内的调整是否会有所突破

当前疫情对经济影响较大，市场存在房地产调控政策放松的预期，较为关注地方政府的相关调控政策放松，但截至日前，地方政府和商业银行推出调降首付比例的措施，仍在监管“红线”之内。其一，此前银行对于非限购城市首付比例的也有调整的情况。2019年3月，财联社报道“工行无锡分行于3月1日向各支行、分行营业部下发的通知显示，居民家庭首次购买普通住房申请个人住房贷款，最低首付比例下调至30％”；其二，当前对于非限购城市首付最低比例的限制是2016年2月央行、银监会发布的《关于调整个人住房贷款政策有关问题的通知》，要求“最低首付款比例为25%，各地可向下浮动5个百分点”，故相关下调仍符合监管所称“只要不违反房地产政策，包括房地产融资政策”的红线之内。

未来，关注中央层级相关指标调整和地方放松政策扩展的可能性。当前对于首付比例等的要求，是2014年后逐步放松的结果，如对于非限购城市标准已经相对较低，限购城市标准存在下调空间，但政策信号意义较大，已经多年未调，调整概率可能较小；所以，预计本轮地产调控政策的方式更多以地方因城施策之下灵活安排的形式开展，监管“红线”变动概率相对较小；近期政治局会议未提房地产相关政策，关注未来两会及4月政治局会议对于疫情消退后宏观政策格局的安排。

综上所述，决策层定调政策加码，关注货币、财政、房地产具体政策的落实。对于货币政策而言，短期关注普惠动态考核再次结合定向降准落地的可能性，公开市场流动性投放或维持稳健，观察税期和3月中旬的逆回购操作风格是否改变；中期看，3、4月定向降准窗口有再次打开的可能，重点或在于三档两优下的调整，关注分地区定向操作的可能性。年内，推动贷款利率下行方向延续，降准、降息仍有空间，存款基准利率有调整的可能。对于财政政策而言，短期关注地方债发行高峰的再起和相关项目的复工进度，关注基建信托等高频指标的变化，未来关注两会对于债务扩容额度和赤字率的确认；对于地产调控而言，融资端的放松大概率确认，关注地产信托等非标融资的变化，销售端放松尚在监管“红线”之内，大概率是红线内一城一策的放松，未来关注两会和4月政治局会议对于房地产调控态度的确认。

五、风险提示

流动性超预期收紧，疫情发展再次恶化。