【中信建投宏观】三个重心的迁移与投资逻辑的转变

作者：黄文涛

来源：文涛宏观债券研究

随着时间的推移和形势的转变，经济与市场中的核心矛盾已经发生根本变化。我们关注的重点也应发生迁移，即从病毒与抗病毒的矛盾向经济下行与稳增长的矛盾迁移、从一季度GDP增速的争论向未来政策的力度迁移、从国内的疫情向国际的疫情迁移。

一、从病毒与抗病毒的矛盾向经济下行与稳增长的矛盾迁移

近日，新冠疫情肺炎疫情总体呈收敛之势，疫情拐点已过。虽然新增病例还会增加，大规模人口流动的隐患还有待评估，但总体高峰已过。现有确诊人数、现有疑似人数持续下降，治愈人数显著增加。越来越多的迹象表明，钟南山院士所预言的情形正在逐步兑现，那么3月底疫情有可能彻底结束。也就是说，随着时间的推移，胜利的天平正在向人类倾斜，战胜此次疫情胜利在望。

今年是“十三五”最后一年，也是全面建成小康社会的决胜之年。而2020年的中国经济处于三期叠加（增长速度换档期、结构调整阵痛期、前期政策消化期）的经济下行期，房地产也处于投资下行周期。2020年也是三大攻坚战的决胜之年。本来经济下行压力较大，任务较重，加上此次疫情对经济的冲击与影响，可谓雪上加霜。习主席在政治局会议上指出：在全力以赴抓好疫情防控同时，统筹做好“六稳”工作。要加强经济运行调度，尽可能降低疫情对经济的影响，努力完成今年经济社会发展各项目标任务。

因此，虽然困难重重，但去年中央经济工作会议确定的各项目标任务还要完成。疫情带来了短期冲击，但是要完成各项任务的决心并未动摇。

人类的进化历史就是与疾病抗争的历史。而“我们唯一值得恐惧的，就是恐惧本身（富兰克林•罗斯福第一任就职演讲1933年3月4日）。”现在随着人们恐惧情绪的大大减轻和全国多地下调新冠肺炎疫情应急响应等级，社会生产和生活正快速恢复正常。

近日习主席指出：要落实分区分级精准复工复产。低风险地区要尽快将防控策略调整到外防输入上来，全面恢复生产生活秩序，中风险地区要依据防控形势有序复工复产，高风险地区要继续集中精力抓好疫情防控工作。

而发改委的数据表明：大型企业相对中小企业复工复产进度快，上游行业和资本技术密集型企业相对下游企业和劳动密集型企业进度快。全国规模以上工业企业复工率逐步提高。其中浙江已超过90%，江苏、山东、福建、辽宁、广东、江西已超过70%。从重点行业看，钢铁企业复工率为67.4%，有色金属企业复工率为86.3%。特别是关系国计民生的重点领域企业正在加快复工复产。中小企业复工接近30%。总体看，全面复工还需时日，但复工进度正在加快。

对疫情的战斗还没结束，但工作重心已经转移到稳增长上。一万年太久，只争朝夕。

二、从一季度GDP增速的争论向未来政策的力度迁移

不可否认，传播速度快、重症率高的疫情、人们的恐惧和政府的防治措施势必对一季度的GDP造成相当大的冲击。2003年SARS疫情最严重的二季度，其GDP从一季度的11.1%下降到9.1%，降幅2个百分点。从目前已知信息来评估预测，今年一季度GDP的增速比去年四季度的降幅至少要大于当年的SARS冲击。去年四季度GDP增速是6%，则今年一季度GDP增速大概率要低于4%。

不仅如此，疫情还对中小企业和就业造成巨大的冲击。2003年中国处于工业化中后期，大型企业、国有企业、资本密集型企业多，企业抗风险能力强。而今天中国处于工业化后期，一些东部沿海省市已处于后工业化时代，中小企业、服务业企业蓬勃发展，但企业抗风险能力较弱。2003年中国城镇化率为40.53%，第三产业增加值占国内生产总值的比重为42.03%，农业和农村经济吸收劳动力能力较强。而2019年底，中国的城镇化率为60.60%，第三产业增加值占国内生产总值的比重为53.9%，这表明更多人依赖城市经济、工业和服务业就业，而这三个领域恰恰是受疫情冲击最大的领域。

因此，此次疫情对中小企业和就业的冲击或高于当年。由此我们担心的中小企业危机、居民收入下降、财政收入下降、消费能力下降等等连锁问题或将出现。这也是为什么政府此次对疫情的应对政策要远远快于、大于当年的重要原因。

那么此时我们要不要纠结于一季度的GDP增速到底是多少？对于投资者，我认为具体数值已不再重要。一季度经济比四季度有较大落差，但年内坚实底部确定形成。经济越差，政策越强，因为要完成经济社会发展目标任务（翻番+小康）。随着政策逐渐加码，经济会逐渐走出一季度低谷。这对于投资者而言，比一季度GDP到底是正增长或者负增长更加重要。

显然，未来政策的方向和力度，会对投资产生重要的指引作用。

习主席最近指出：加大宏观政策调节力度。宏观政策重在逆周期调节，节奏和力度要能够对冲疫情影响，防止经济运行滑出合理区间，防止短期冲击演变成趋势性变化。积极的财政政策要更加积极有为，要扩大地方政府专项债券发行规模，优化预算内投资结构。稳健的货币政策要更加注重灵活适度，把支持实体经济恢复发展放到更加突出的位置，用好已有金融支持政策，适时出台新的政策措施。推动企业复工复产。要积极扩大国内有效需求，加快在建和新开工项目建设进度，加强用工、用地、资金等要素保障，用好中央预算内投资、专项债券资金和政策性金融，优化投向结构。

我认为，在此背景下，逆周期调节政策节奏要加快，力度要加码。

对财政政策和准财政政策而言，扩大地方政府专项债规模、发挥三大政策性银行作用、发行特别国债和提高提高赤字率是看点。

对货币政策而言，降准仍有空间。通过继续降低OMO操作利率、MLF和LPR利率来进一步降低短期资金成本和中长期资金成本；降低存款利率。通过再贷款与再贴现、PSL释放货币。宏观审慎政策适度放松，以应对经济挑战。

而央行副行长刘国强表示，将继续保持流动性合理充裕，推进LPR改革，续释放金融机构降低贷款利率的潜力，促进贷款实际利率水平明显下降。他同时提出，存款基准利率是中国利率体系的压舱石，将长期保留，未来综合考虑经济增长、物价水平等，适时适度调整。这进一步印证了我们之前的判断。

这些政策首先是确保企业渡过难关，其次是通过提基建、稳消费、促新兴等手段稳定增长。鉴于经济下滑的力量较大，复杂性增加，我们认为房地产政策在“一城一策，因城施策”的原则下有限放松的概率在增大。

三、从国内的疫情向国际的疫情迁移

国内疫情趋于平稳并渐渐衰减，但海外疫情近日较快蔓延。据报道，有38个国家出现新冠肺炎确诊病例，其中韩国（1261）、意大利（374）、日本（178）、伊朗（139）确诊人数超过100人，而新加坡（93）和美国（57）超过50人。

受疫情在全球扩散影响，近两日欧美股市出现大幅度回调。近期美债、德债收益率显著下行，而避险资产黄金创出新高。

海外疫情首先通过资本市场的情绪传染来影响国内资本市场的情绪。其次，如果疫情继续蔓延，也会冲击当地经济，进而影响中国的出口。而受疫情冲击较大的国家均为中国重要的贸易伙伴。当然，作为全球产业链中的一环，如果当地疫情影响到零部件的生产和供应，中国或许会在相关领域成为新的供应者。

四、资产配置逻辑亦应发生变化

西方市场有句谚语：哪里的央行最活跃，哪里的市场最有机会。随着疫情趋弱，政策趋强，市场的逻辑也会发生变化。预计未来1个季度股票、黄金表现优于债券。

由于流动性宽松，经济底确定，广义政策呵护，经济环比上升，A股短期虽有震荡但趋势向上。

后疫情阶段可随政策主线布局：

成长板块（产业升级、经济发展和政策支持方向）；

强力稳增长政策下的公共卫生、大周期（基建、地产、建材等）、汽车行业及相关产业链；

景气筑底，需求被动受限而将反弹的住宿餐饮、旅游、交通等行业以及湖北重建板块。

对于债市而言，我们维持上半年是利率债交易时间窗口之观点，十年国债收益率仍有下降空间，但市场对经济下行和疫情预期充分，空间有限，短期或小幅震荡。疫情趋于结束、政策逐渐发力之时，或是收益率结束下行之际。同时应提防地方政府专项债扩大规模和政策性金融债扩容的风险。信用债违约仍是主要风险，君子不立危墙之下，评级下沉仍需谨慎。

在全球经济不稳定、疫情继续在全球蔓延、货币政策继续宽松的支持下，作为全球避险资产的黄金将继续走高。