政策与疫情之间，市场会纠结吗？

作者：天风证券研究所宏观宋雪涛团队

【宏观】

2月23日召开的电视电话会议对于复工做了精细化的部署，标志着政策重心从“两手抓”进一步向全面复工复产和稳增长倾斜。从本周开始，随着疫情持续缓和，各地开始下调防控等级（广东山西云南贵州辽宁甘肃等），生产复工有所加速，预计这一两周可能出现复工高峰。目前大企业的复工率明显高于中小企业，根据发改委数据，全国规模以上工业企业复工率逐步提高，其中浙江超过90%，江苏山东福建辽宁广东江西超过70%；根据工信部数据，全国中小企业复工率只有30%。

这一两周也到了政策密集出台的时间。财政方面，23日全国电视电话会议具体提到了扩大专项债发行规模，用好政策性金融（政金债、PSL等）。结合刘昆部长《求是》文章提到的财政紧平衡状况，我们预计今年政府预算内赤字率应该不会大幅提升，但存在发行特别国债的可能性。稳增长的方向大概率会以针对中小微企业的减税降费、扩大消费、新型基建和补短板为重点的基础设施建设投资为主。（详见《疫情之下，财政如何扩张》）

货币方面，结合24日国新办上的表述，我们认为未来央行可能采取定向降准、MLF小幅降息和适度调降存款利率的政策组合，降低银行负债成本，从而引导LPR的逐步下行。预计货币政策在今年上半年不会收紧，但后续主要目标是配合财政发力，因此未来货币可能以结构性政策为主，大幅放松的可能性较低。目前货币市场流动性整体仍然宽松，不过与前几周相比，通过公开市场净回笼之后，已经从极度充裕状态开始回收。

债券方面，复工有所加速，但信用扩张（财政托底）仍然在预期阶段，货币维持流动性充裕，利率债以交易性机会为主，杠杆策略优于久期策略。两会确定全年经济增长目标和财政赤字扩张的空间之后，债券供给和资金需求增加将对利率债有一定影响。

A股方面，近期驱动市场的仍然是流动性宽松，A股“赚钱效应”持续走强，年初以来成长股和价值股的结构分化已处于历史较高水平。短期来看，价值股的赔率较高，但基本面的不确定性并未完全消除；成长股的赔率较低，但短期资金仍会惯性流入这个市场。中期来看，随着复工加速恢复和政策加速出台，流动性溢价和无风险利率可能会有预期上的调整，成长股和价值股的极致分化可能会有所收敛，低估值价值股的防御属性相对上升，成长股可能会出现一些正常的回调，同时科技类公司的分化将会越来越大，核心还是关注产业的长期趋势。

上周开始海外市场的避险情绪升温，美元黄金美债共同走强，港股连续回调。一方面，疫情在日韩意大利美国等地出现爆发扩散的苗头，全球性扩散的尾部风险上升；另一方面，Markit美国非制造业PMI和ZEW欧元区经济现状指数等重要调查指数也出现较明显的调头现象，全球经济增长的担忧加重。避险已经引发了美股高位大幅回调，带来全球风险资产的波动率释放，本周以来A股北上资金持续净流出。需提高对海外疫情变化的关注度，如果疫情扩散进一步升级，可能对全球贸易和产业链形成二次打击，风险偏好可能继续下降。黄金方面，考虑到疫情扩散可能引发的全球增长和潜在通胀风险，叠加市场预期全球宽松模式维持，黄金的配置比重提升。原油方面，随着中国开始复工复产，市场对全球原油需求的担忧有所缓和，油价在前期连续回调后开始企稳反弹，但随着中国以外国家的疫情加剧，预计油价反弹受限。

【策略】

当前流动性和资金面推动的结构市中，估值和基本面短期的解释力度都有限，一些交易层面和流动性的指标值得关注：

1、关于创业板换手率（流通市值），历史上创业板换手率有4次超过5%：

1)    2015/3/17~2015/4/13，这一阶段的19个交易日内，换手率维持在5%左右，创业板综指最大涨幅达26%，随后一个月区间内，指数震荡；

2)    2015/5/11~2015/6/4，区间内18个交易日创业板换手率维持在5%左右，创业板综指最高涨幅为39%，随后指数进入顶部区域；

3)    2015/10/12~2015/11/30，期间33个交易日内创业板换手率维持在5%附近，创业板综涨幅最高时达35%，且在随后进入顶部区域；

4)    2019/2/25~2019/3/13，该阶段内12个交易日换手率维持在5%左右，指数最大涨幅为20%，随后创业板综指进入顶部区域；

回到当前，创业板换手率已持续6个交易日在5%左右徘徊，创业板综指涨幅则达到7.6%。

2、资金价格方面建议关注Shibor、R007、DR007，2月3日起，Shibor、DR007开始大幅下行，而考虑到资金面当前仍处于底部震荡态势，由此反映当前的流动性仍然过剩。

此外，数据显示，上周基金发行量创下四年来新高（2016年至今），而我们在2月19日的报告《爆款基金是否意味情绪顶点？科技股还有哪些增量资金？》曾就这一市场现象予以分析，在此进一步梳理相关观点，以供投资者参考：

1.  从历史情况看，阶段性发行的高点并非和市场阶段性顶点一一对应，可能还是市场的阶段性底部，且爆款基金的发行对于该现象所处时间点前后市场涨跌幅的表现并无明确的指向性。

2.  当前基金市场火爆和新增股票账户保持平稳的现象，实际上反映了居民储蓄存款半价方式转变的趋势：在个股涨跌幅分化加剧、权益类公募基金产品超额收益率较高的背景下，居民更倾向于基金入市来代替直接炒股票。

3.  向前看，当前宏观层面过剩的流动性环境中，至少在逆周期政策全面发力（贷款和债券大量发行）之前可能都会继续维持，但随着央行前期释放的流动性到期，最宽松的时候可能在逐步过去，指数再大幅向上的可能性较低，但科技板块的个股和主题可能仍然继续活跃。

【固收】

首先再次强调全年看利率前低后高。上周末最高领导召开了17万人的会议，这是一次重要的行动宣言，决心行动力是毋庸置疑的。如果说2018年是全面信用收缩的一年，2019年是局部性信用收缩的一年，2020年是局部信用收缩和局部信用缓释并存，从这样一个角度来看国内利率环境，大概率就是前低后高。

但是我们强调，前低的低点还没有看到。因为从历史经验来讲，长端利率的低点往往是由央行的行为来决定的。央行降息有没有降完？央行政策利率后面下调是一个大概率方向，有望下调至少15个BP。

从整个曲线形态来说市场有很大担心，现在市场的短端实际上低于政策利率了，某种程度来说是市场利率跟政策利率是倒挂的：国股行1年期存单利率低于1年MLF，DR007低于OMO7天，自从2015年引入利率走廊以来，这是一个不合理的存在。市场就会担心，如果政策利率不降，市场利率还要倒逼往上走，现在貌似陡峭的曲线，实际上并不陡峭。

但是按照现在的内外环境，无论是从基本面角度，从财政货币的配合，以及从整个防风险稳增长等等一系列诉求出发，整体取得平衡的核心还是继续引导市场利率下行。所以领导层讲话以来，央行一改过去比较中性的表态，明确要积极引导市场利率下行。所以，通过政策利率下调来引导市场利率下行应该是明确的。结合国务院常务会议的基调：就业和提供应对疫情的再贷款再贴现等等一系列融资安排，政策利率进一步下调也比较明确。所以从随行就市角度考虑，市场并没有超调，政策利率短端会慢慢地向市场利率靠拢。

具体调整的时间点跟基本面节奏相关。此前中央经济工作会议明确降低实体经济融资成本。从过去央行的操作实践观察，关键看PPI，那么这一轮PPI低点在什么位置呢？应该在二季度，月度来看有可能会到4月份，所以往后看两个月，政策利率积极往下引导，以降低实际融资成本，空间上合理估计在20个BP左右，所以还可以参与。

如果进一步向前展望，就是流动性的问题，当前的政策表示，让人能嗅到2008年的味道。

那么当前的行动跟2008年有什么差异呢？

第一，我们有紧箍咒，总杠杆以及过去三年所打造的一系列制度性的约束，对于金融机构的很多行为，对于实体的很多行为都造成了压力。最近因为抗击疫情发的很多城投的债券，包括其他的产业主体，资金用途大头还是用于借新还旧，因为资产负债表还没有修复完毕。

第二，过去整个流动性的变局，主要还是由央行的行为来决定，央行行为的背景是什么？经济企稳的基础上通胀走高，或者其他一些因素叠加，基本面企稳是重要前提。疫情对一季度经济造成重创，二季度能不能找平，还得用数据来印证，客观来说最早的验证要到三季度。所以理论上来说，在找平、填坑的这两个季度中，货币应该还是会维持一个相对宽松的环境，所以信用策略还是在中期占优。从再融资角度，信用策略里面一个重要参与品种肯定是房地产，城投建议正常参与。

【银行】

2月22日上午央行官网发布了《坚持金融服务实体经济努力实现经济社会发展目标》一文，央行副行长刘国强在文中提到，“存款基准利率是我国利率体系的’压舱石’，将长期保留。未来人民银行将按照国务院部署，综合考虑经济增长、物价水平等基本面情况，适时适度进行调整。”

1）存款基准利率若不动，LPR降息似单边降息。新LPR利率以MLF利率为基础，与其相挂钩。新机制形成以来，MLF共下调过2次，合计15BP；MLF利率下调当月，LPR利率均跟随MLF下调。截至19年12月末，MLF在商业银行负债中占比仅1.73%，MLF利率下调5BP对商业银行负债成本率直接影响仅0.09BP。LPR制度改革后，LPR利率下调对银行贷款收益率影响较大。由于银行负债以存款为主，存款基准利率若不动，这使得LPR降息似“单边降息”。

2）为应对疫情对经济的影响，预计存款基准利率将下调25BP

当前，1年期定期存款基准利率为1.50%，为该制度建立以来最低水平，下调空间不太大。考虑到过低的存款利率可能导致存款脱媒加速，影响商业银行吸收存款能力，不应将存款利率下调过大。08年之后，存款基准利率调整往往以25BP为单位，我们认为下调25BP为宜。

20年初以来，新冠病毒疫情使得复工大幅延迟，预计将对经济造成短期的较大影响。20年为小康之年，要力保经济增长。我们认为，存款基准利率下调宜早不宜迟。适当下调存款基准利率，可缓解单向下调LPR对银行息差的影响。

3）存款基准利率下调的影响多大？

我们假定三种情形分别静态测算对银行盈利增速的影响，存款基准利率降息25BP且LPR利率后续下调15BP时对银行盈利增速影响较小，若LPR后续利率下调幅度低于10BP将对上市银行盈利增速形成明显利好；若高于20BP，将负面影响盈利增速。

4）疫情现明显好转迹象，存款基准利率下调缓解息差压力，催化银行股估值修复。我们主推低估值、基本面较好、近期回调大的光大、兴业、张家港行、工行及基本面反转的北京银行，关注常熟、招行、江苏银行等。

【非银】

保险：Q2或下半年销售有望向上反转；保险公司后续可投资国债期货后期奖构成保险股估值提升的动力。1）1月人身险保费增速分化，我们判断疫情短期将冲击Q1寿险保费和增员，Q2或下半年销售有望向上反转。1月6家上市寿险公司总保费收入合计同比+5.8%，其中国寿、平安、太保、太平、新华、人保分别同比+22.6%、-13.0%、+0.6%、-9.5%、+54.3%、-3.9%，平安个人业务新单同比-14.9%。我们判断增速出现分化的原因在于：①平安、太平总保费均负增长主要源于2019年收官战有所拉长，且2017年1月销售的大量3年交年金险缴费期已到；②新华、国寿1月总保费高增长，预计源于开门红新单强劲增长。目前各公司均通过线上化经营维持队伍稳定性，线上化管理较强的公司恢复业务或更快。2）“法定责任准备金覆盖率”挂钩产品监管，将对激进的中小公司构成限制，利好行业竞争格局改善。银保监会印发《关于强化人身保险精算监管有关事项的通知》，明确2020年7月1日起，保险公司报送人身保险条款和保险费率审批或备案的，最近季度末责任准备金覆盖率不得低于100%，此次监管将“责任准备金覆盖率”挂钩产品监管，将对中小保险公司形成强约束（我们预计目前5-10家保险公司的覆盖率低于100%），利好行业格局改善。3）投资方面，保险公司后续将参与国债期货交易，有利于减少利率风险，构成估值提升的重要动力。证监会允许试点商业银行和保险机构分批推进参与国债期货交易，有助于满足保险、银行日趋强烈的利率风险管理需求，增强金融机构的经营稳健性。我们认为，保险公司面临的最大风险是在负债久期长于资产久期的情况下，利率的长期下行导致“利差收窄”的风险，而国债期货等衍生品业务可帮助保险公司管理利率风险，并缩短资产和负债的久期缺口，从而构成保险公司“提估值”的重要动力。4）财险方面，财险增速受春节因素影响有所放缓，疫情对于财险保费的影响较小。1月4家上市财险公司总保费收入合计同比+2.9%，其中人保财、平安财、太保财、太平财的总保费收入分别同比-3.3%、+7.2%、+14.8%、+9.8%，增速低于2019年，主要受春节因素影响（去年大量签单提前至1月造成基数较高，且今年1月工作日减少6天）。我们判断财险受疫情影响较小：①短期抑制新车销量，但不影响非新车的保单销售，所以车险保费偏刚性。②意外险、健康险、责任险反而受益于疫情，来源于居民保障意识的增强+线上化销售，以及后续的医疗体系改革。5）截至2月21日，平安、国寿、太保、新华的2020年PEV分别为1.06、0.84、0.68、0.65倍，目前估值低位，重点推荐新华保险，建议关注中国太保H。

【地产】

政策预期差加大——房住不炒和因城施策是动态平衡机制，未来因城施策宽松占上风：央行公布1年期LPR下降10个基点到4.05%，5年期以上LPR下降5个基点到4.75%，符合我们之前LPR利率持续下行的判断。央行在2月19日公开公布的《中国货币政策执行报告》中重申“坚持房住不炒的定位、不把房地产作为短期刺激经济手段、LPR机制下确认个贷利率基本保持原有水平”，和中央保持一致，但在2月21日《2020年金融市场工作电视电话会议》中更注重提到的是因城施策，“保持房地产金融政策的连续性、一致性和稳定性，继续“因城施策”落实好房地产长效管理机制，促进市场平稳运行”，我们认为房住不炒作为基本政策中长期是不变的，但短期内因城施策将更占据上风，对于实体经济的扶持力度继续加大，央行副行长刘国强表示“下一步将继续保持流动性合理充裕、推进LPR改革继续释放金融机构降低贷款利率的潜力”，或预示后续仍有降息空间。地方政策抗疫情形下，行业政策持续松动。河南省七部门联合发布针对化解地产行业的风险的若干措施，加大信贷支持、支持加快复工（售楼部、项目部等）；河南驻马店首提公积金首付降准（首套首付比由30%下调至20%），同时也执行放宽预售条件等；苏州取消限价、放宽预售条件，反映地方政府因城施策持续发力，后续或将有更多城市，为保持房地产市场稳定性，在“房住不炒”的大逻辑下，实施“一城一策”的边际宽松。

基本面预期差或加大——三四月小阳春或可期：我们认为整体而言，今年地产基本面面临显著的下行压力，但是2月疫情的冲击或将导致3-4月推盘上升，带动小阳春效应，目前市场预期不足。

我们认为房住不炒是长期政策，但是短期“因城施策”或将占据上风，且和中央地产调控精神一致，受疫情影响越严重的区域，更有动力实施宽松政策，地产政策和基本面预期差加大，继续看好地产板块投资机会。短期重点推荐：万科A、保利地产、金地集团、金科股份、阳光城、物业板块集中度、渗透率提升：招商积余、保利物业；持续建议关注：1）优质地产公司：万科A、保利地产、金地集团、招商蛇口、金科股份、阳光城、融创中国、世茂、龙湖集团、旭辉控股、中南建设、美的置业等；2）物业管理龙头：招商积余、保利物业、碧桂园服务、新城悦、永升生活、绿城服务、雅生活等；3）商业地产及旧改棚改：大悦城、光大嘉宝、中国国贸、城投控股、城建发展。

风险提示：经济环境恶化、货币政策传导不畅

报告来源：天风证券股份有限公司

报告发布时间：2020年 2月 27日

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