【招商策略】低利率环境下A股应该如何投资？

作者：张夏 耿睿坦

来源：招商策略研究

核心观点

⚑回顾中国2005年以来的利率下行期：每一次降息周期均存在一定的相似之处，经济增长放缓最核心的原因，同时伴随着上市公司盈利能力的快速下降，而通胀压力可控则为货币政策创造出一定的宽松空间；每一次利率下行期几乎与全球降息潮同步。目前我们正处于2018Q1以来的利率下行周期中。

⚑借鉴海外发达经济体的低利率现象可知，由于经济增长不断放缓，低利率/负利率政策的覆盖范围越来越广，利率中枢不断下移是未来的必然趋势，同时利率降低在短期内一般会对企业盈利和股市带来正向促进作用，但是长期来看资产价格的复苏需要依赖于经济基本面的确定性好转。

⚑中国低利率现象的成因分析，全球经济继续放缓，贸易摩擦加剧了全球经济的不确定性，全球主要经济体陆续加入降息潮，部分国家连续多次降息。国内经济增长放缓、企业盈利能力趋势、负债规模攀升、贸易摩擦反复等因素将继续从中长期的角度引导利率中枢的下移；同时，近期爆发的新冠肺炎疫情和逐渐回落的通胀等均在一定程度上加快利率下行的节奏和力度，促使国内的低利率环境得以保持。

⚑低利率对于上市公司业绩的影响分析。当十年期国债利率击穿3.5%时，上市公司盈利便从0增长继续下探，当利率水平下行但尚未触底时，社融和PPI等宏观经济指标已经出现好转，同时落后产能得到出清且财务费用压力减轻，所以公司盈利已经率先开始反弹；随着利率达到阶段性底部并开始反弹时，公司盈利已经得到明显改善。低利率环境能够从减轻财务费用负担、缓解现金流压力、优化资产负债率等多个方面来增强企业的盈利能力，但是由于利率传导路径较长，低利率环境持续一段时间以后企业盈利才会发生明显改善。在低利率阶段，基本面能够得到改善的行业集中在资产负债率偏高和财务费用压力较大和现金流压力能够得到释放的行业。

⚑利率周期和低利率对于A股估值的影响作用：影响利率的核心变量是经济，而利率下行背后的本质是融资需求的回落。利率变动大约也是呈现三年半的运行周期，十年期国债利率向下击穿3.5%可以判定为宽松信号。当进入低利率阶段后（即十年期国债利率击穿3.5%），A股估值往往会进入大约两年左右的上行期，一年左右的回调期。尤其是在经济基本面尚未企稳但利率持续下行的时期，低利率对于提升估值的刺激作用尤为明显。

⚑近期利率中枢下移的节奏加快；在这样的背景下，建议参考以下三条行业配置思路：1.资产负债率偏高和财务费用压力较大的行业，包括公用事业、房地产、建筑装饰、交通运输等，往往能够在低利率阶段受益。2. 顺周期性弱、流动性敏感程度高的信息科技板块。每一次科技上行周期的开启均是发生在经济处于下行阶段，与经济运行周期相关度较弱的行业受到经济疲弱冲击的力度相对较弱，且信息科技行业往往具有极高的流动性敏感性。3. 当利率下行至较低的水平时，政府刺激经济企稳的政策会陆续出台，接着社融情况也会随着出现改善，经济将逐渐进入复苏阶段。在利率较低且社融出现企稳的情况下，金融板块（银行、券商）板块将会有不错的表现。

风险提示：全球经济波动，业绩超预期下滑

目录

01

低利率现象的回顾、成因和借鉴

1、 回顾：2005年以来的利率下行期

自2005年以来，我国经历了三段较为完整的利率下行期，分别是2008-2009年，2011-2012年，2014-2016年，一年期贷款基准利率一共下调13次。目前正处于2018年初以来的利率下行期中，今年2月以来，7/14天逆回购利率和1年期MLF均出现下调。本章节我们会对之前发生过的三轮完整利率下行期进行回顾，探究降息周期中宏观经济和企业基本面发生了哪些变化，并对目前我们所处的利率下行期做出分析。

第一段利率下行期：2008-2009年。次贷危机爆发，中国经济受到冲击。

2007年下半年美国次贷危机爆发，随后席卷众多国家而引发全球金融危机。大多数经济体受到不同程度的影响，美国、英国等陆续进入降息周期。与此同时，中国经济增速不断回落，2018Q1GDP当季同比增速回落至11.5%（2017Q4为13.9%），而十年期国债利率维持在4%以上的高位；并且伴随日益凸显的通缩压力，2008年末CPI同比降低至1%左右，2009年上半年CPI维持负值。在财务费用高、现金流紧张的情况下，国内工业企业盈利即将受到较大的冲击，部分中小企业面临生存困境。

在全球经济危机和国内经济低迷的状态下，中国在2008年9月进行本轮首次降息：中国人民银行于2008年9月15日宣布，自9月16日起下调一年期人民贷款基准利率0.27个百分点，自9月25日起除工行、农行、建行、交行、中行、邮政储蓄银行暂不调整外，其他存款类金融机构人民币存款准备金率下调1个百分点。

央行以上操作意味着过去两年相对紧缩货币政策的结束，新一轮降息周期即将拉开帷幕；随后央行在10上旬再次下调一年期存贷款基准利率，但由于经济基本面和上市公司盈利依然处于恶化中，上证综指在10月28日创下了底部1664点。次日央行再次降息，并且在11-12月进行大幅降息略超出市场预期。除了宽松的货币政策，政府也实施了大规模扩大基建等刺激经济的措施，A股在同年11月开始逐渐走出底部。

第二段利率下行期：2011年-2012年。国内经济换挡压力和国外欧债危机冲击。

2009年欧债危机爆发后欧盟各国因此而承担了较高的财政赤字和债务压力；2011年初希腊主权信贷评即遭到下调，评即展望为负面，欧债危机不断升级。而当时2011年上半年中国经济增速保持在10%，通胀水平一度达到5%以上，在一定程度上制约了更加宽松货币政策的空间。

但是欧债危机愈演愈烈对中国的出口带来冲击，国内消费和投资也受到了一定的影响。2011年下半年GDP增速已经回落至10%以下，固定资产投资增速下降幅度较快，未来经济继续回落的可能性较大，市场寄希望于下调利率水平来对冲GDP增速“破8”的压力。

为了防范欧债危机再度恶化所带来的风险以及刺激国内经济恢复，在通胀压力出现减轻后，央行在2011年11月最后一天宣布，将于12月5日下调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，同时，美国、欧盟、英国、日本、加拿大和瑞士央行联合声明将现有央行间美元互换协议定价下调50BP，由此开启了一轮宽松周期。继2月和5月降准以后，2012年6月迎来2008年9月后首次降息，显示货币政策放松力度再次加大；央行在6月7日宣布，自6月8日起，下调金融机构各档次人民币存贷款基准利率0.25%，一年期基准存款利率降至3.25%。虽然上半年央行两次下调法定存款准备金利率，所释放的流动性大多存在于银行间而并没有流向实体经济，而降息对于支持实体经济复苏具有一定的促进作用。

第三段利率下行期：2014-2016年。对抗通缩风险，利好地产和权益市场。

2012年至2014年之间，经济增速和通胀增速分别显著下降了1个百分点左右，当时十年期国债利率水平已经上行至高位，房地产销售落入负增长区间，当时正处于经济弱增长且高利率的状态下，货币政策对于经济逆周期调节的必要性再一次凸显。

2014年11月21日，央行宣布自11月22日起下调人民币贷款和存款基准利率，一年期贷款基准利率下调0.4%至5.6%，一年期存款基准利率下调0.25至2.75%，同时将存款利率上限调整为1.2倍。随后，欧洲、日本、俄罗斯、澳洲等国家陆续宣布降息。

进入2015年后，1月社融规模增长出现明显放缓，M2增速也下降至极低的水平；经历了上一年年末的降息之后，经济下行压力仍较大且通缩风险加剧，央行在2015年2月末宣布再次下调存贷款基准利率。这一轮降息对房地产市场和权益市场有明显的提振作用。

第四段利率下行期间：

我们正处于2018年一季度以来的利率下行周期中，目前十年期国债利率水平已经下降至3%；近期降息预期不断加强，一年期MLF在去年11月和今年2月得到下调，利率下行的节奏和幅度加快。本次利率下行的成因将会在下一部分详细分析。

小结：通过回顾三段利率下行期，我们可以看出每一次降息周期均存在一定的相似之处，经济增长放缓是最核心的原因，伴随着上市公司盈利能力的快速下降，而通胀压力可控则为货币政策创造出一定的宽松空间。同时，每一次利率下行期几乎与全球降息潮同步，海外事件对于中国经济的冲击同样较大，如次贷危机、欧债危机等。

2、 成因：中国所经历的低利率阶段

2.1、长期因素：五个方面

全球经济景气度相对低迷，经济增速放缓，主要国家纷纷加入降息潮。在全球经济增长放缓、通缩压力逐渐增长的情况下，无论是发达国家还是新兴国家均面临着中长期内GDP增速放缓的压力；各国制造业景气指数处于荣枯线左右，并且呈现明显的向下趋势。

近期IMF下调对于美国和欧元区的经济增速。1月20日，国际货币基金组织（IMF）公布最新一期《世界经济展望报告》，IMF温和下调对美国和欧元区2020年经济增速的预测，预计美国经济增速为2.0%，此前预期为2.1%，下调0.1个百分点；预计2020年欧元区经济增速为1.3%，此前预期为1.4%，下调0.1个百分点。

第二，中国经济已经从高速发展阶段进入平稳运行阶段，中长期向下压力较大。在海外经济体增长趋弱的背景下，虽然中国拥有相对较高的经济增速但是难改长期放缓的趋势。在全球经济和贸易联动性加强的情况下，海外经济体增长放缓将会直接使得中国的出口受到影响。国内固定资产投资增长已经降低至极低的水平，尤其是制造业和基建投资增速在低位徘徊，在社会融资规模受限以及经济结构逐渐优化的情况下，固定资产投资难以在中短期内出现明显改善。

参考海外主要经济体和国内过去几轮利率下行期的经验，每一次基准利率的快速下调几乎均发生在经济下行压力较大的阶段。同时值得注意的是，欧洲和日本人口红利的消退直接加重经济下行的压力，目前中国也面临着日益严重的人口老龄化问题。

第三，企业盈利能力低位徘徊，资本回报率不断降低，扩大资本的意愿极为有限。目前工业企业盈利已经连续两年持续下行，目前已经落入负增长区间。非金融类上市公司净资产收益率（ROE）自2018年三季度开始下行，说明企业的投资回报率降低；同时参考上市公司产能情况，无论是在建工程还是固定资产增速也在放缓，意味着企业在盈利能力下行的状况下进行新一轮产能扩张的可能性极小。持续降低的利率水平尚未能够对冲企业盈利下行的风险，即资金成本的下降幅度不及资本回报率的下降速度。

第四，不断攀升的负债规模需要借助于低利率来控制。参考海外发达市场的情况，在经济放缓的过程中，积极的财政政策和宽松的货币政策往往配合使用。无论是政府还是企业，过高的负债规模意味着利息费用负担的加重，因此降低利率水平几乎成了一种必然的选择。对于中国而言，未来老龄人口比例的上升意味着国家所需承担的社会福利成本将会出现明显上升，因此政府负债规模的上升需要借助于逐渐降低的利率来控制。

第五，贸易摩擦反复可能会加大中国经济的下行压力。从2000年以来的数次利率下行期来看，除了经济增长面临较大压力以外，全球经济动荡加剧了国内利率水平的下行，如次贷危机和欧债危机均促使中国利率水平出现快速下降。而目前我国面临的外围风险集中在中美贸易摩擦，现阶段两国贸易争端取得阶段性进展，但应警惕未来经贸摩擦的反复依然会对国内多个行业带来严重的影响，进而加大中国经济的不确定程度。

2.2、短期因素：两个催化剂

在上文中提到的促使中国利率水平下移的因素主要集中在全球经济下行的背景、国内经济增长放缓、企业盈利能力趋势、负债规模攀升、贸易摩擦等方面，这些因素更多的是从更加中长期的角度引导利率中枢的下移，从而促使经济增长保持一定的韧性。

但是目前，除了以上中长期因素以外，一些暂时性或者短期事件可能也会在一定程度上增强降息的预期，分别是今年1月末爆发的新冠肺炎疫情和预计全年前高后低的通胀水平。

第一，新冠肺炎疫情将对国内经济造成“短暂但严重”的冲击，降息预期持续加强。

2020年1月以来，新冠肺炎开始自湖北武汉爆发，然后在全国范围内蔓延，疫情的严重程度和扩散速度超出市场预期。截至2月13日，全国累计确认人数达到63940例，近两千名医务人员感染，目前疫情确诊人数高峰尚未能够确定。

自1月中下旬至今，在疫情冲击和春节假期的影响下，绝大多数企业停工以及延迟复工，全国经济活动出现明显减少，尤其是制造业、交通运输、线下消费等行业受到极大的冲击。参考2002年末至2003年初爆发的“非典”时期，2003年上半年经济增速受到明显冲击。而本次疫情对经济的负面影响可能会超过“非典”，预计2020年一季度经济增长可能会出现明显放慢，企业盈利周期将被拉长并继续向下探底，部分中小型企业将会面临现金流紧张的局面。待疫情缓解之后，中国经济会出现反弹，并且目前被压制消费需求、投资需求会得到释放，从而经济会得到补偿性的恢复。

根据IMF的判断，新新型冠状病毒肺炎疫情可能给中国经济带来“V形”影响，并且表示，“中国人民银行为市场注入流动性、相应下调利率、对受疫情影响地区的银行采取鼓励措施等是非常积极的措施，不仅支持了商业活动，也为百姓生活提供保障。”

对了对冲本次疫情的影响，2月3日央行公开市场操作逆回购中标利率下调10BP，2月17日MLF、2月20日LPR利率也分别出现10bp的下调，引导整体利率水平的下行。

第二，通胀压力减轻将逐步打开货币政策空间。

虽然2019年经济下行压力一直存在，但是由于社融增长整体保持平稳，同时猪肉供给严重短缺带动猪肉价格快速上涨的影响下，国内通胀预期不断升温，2019年12月CPI同比已经攀升至4.5%，通胀高位运行在一定程度上制约了货币政策的空间。

由于春节假期以及疫情蔓延的影响，2020年1月通胀水平达到高点5.4%。随着春节效应和疫情影响逐渐减轻，预计未来通胀水平可能呈现出现回落的态势。根据wind一致预期，1月应该是本次通胀的高点，接下来CPI同比将会高位回落，尤其是下半年通胀压力将会得到明显缓解，从而加大货币政策的空间。同时全球宽松也为国内货币政策提供了空间。如果地产投资出现超预期下滑也可能倒逼政策进一步放松，不排除下调MLF利率的可能，届时长期利率易下难上。

3、    借鉴：海外发达经济体低利率现象

3.1、美国：大萧条——互联网泡沫——次贷危机

1930s大萧条时期：为应对经济衰退实行了宽松的货币政策

上个世纪三十年代美国大萧条期间，美国出现了严重的经济衰退和通货紧缩，1927年-1933年间美国CPI同比一直维持在负增长区间，同时失业率也出现大幅度上升。在这样的背景下，美国开始实行积极的财政政策和宽松的货币政策，十年期国债利率出现明显的下降。

美国股票市场也受到了经济衰退的严重冲击，企业盈利不断恶化，经济不景气严重打击了投资者对于股票市场的信心。标准普尔500指数从1929年9月的31.86点下跌至1932年6月的4.40点，跌幅达到了86.19%。道琼斯工业平均指数从1929年9月的381.17点下跌至1932年7月的41.22点，跌幅达到89.19%。随后持续的货币宽松政策刺激经济略有好转，通胀水平回升至0值以上，企业盈利也出现改善，股票市场逐渐企稳。但是1937年后美国实施紧缩的货币政策使得经济再次陷入衰退。

二十世纪初互联网泡沫破灭：联邦基金利率多次下调以对冲泡沫破裂对经济的冲击

20世纪90年代，美国信息技术快速发展推动美国股票市场繁荣，纳斯达克指数一路高涨。互联网泡沫破灭对于美国经济带来较大冲击，GDP增速由1999年的4.8%快速回落至2001年的1.0%。美联储对利率进行较大幅度多次下调，联邦基金利率由2000年5月的6.5%快速下降至2003年6月的1.0%。与此同时，股票市场也出现了大幅度回调，由2002年3月的1552点下跌至2002年10月的768点。

2007年次贷危机爆发：释放大量流动性引领股市开启上涨行情

2007年次贷危机爆发后，美联储即开始不断下调利率，联邦基金利率从2007年1月的5.25%下调至2008年12月的0.16%，下调幅度达到了96.95%。2008年底以来，美联储一直将基准利率保持在0-0.25%的目标区域内。美国的短期国债收益率自2007年以来大幅下行，并长期保持较低水平；长期国债收益率也呈现出下降的趋势。美联储为应对次贷危机、欧债危机以及随后较长一段时间的经济低迷状态，采取了“量化宽松”的货币政策，长期保持货币供给较高增速，并维持基准利率在较低水平，以缓解市场的流动性压力。

2008年底次贷危机时基准利率的下调促使了美国股市开启了上涨行情。美联储与美国财政部实施了一系列降息与量化宽松的政策，大大降低了融资成本，释放了大量的长期流动性，推动了股价的上涨。标准普尔500指数从2008年12月的877.56上行至2020年1月的3247.81点；与此同时，房地产价格暴跌后呈现出复苏态势，主要得益于长期低利率政策的刺激效果。

3.2、日本：低利率——零利率——负利率

日本是二战之后首个进入低利率的国家，在上个世纪90年代不断下调利率水平，并且与1999年进入零利率时期，随着人口老龄化的加剧和全球金融危机的到来，日本央行于2016年初开始实施负利率政策。

20世纪90年代，日本央行不断下调利率水平：

在1985年9月22日，美国、日本、联邦德国、法国以及英国五国的财长和央行行长在纽约广场饭店举行会议，达成著名的“广场协议”。在“广场协议”后，日本央行开始实行扩张性的货币政策来缓解日元持续升值的压力。

但政策并没有得到最初的预期效果，反而使得日本国内的资产价格大幅度上升，导致日本经济泡沫化程度不断加深，地价、楼价、股价一路飙升。

1999年，日本“零利率”时代的到来：

在实行扩张性的货币政策之后，日本政府意识到了其导致的严重后果，随即又采取了紧缩性的货币政策，在短期内大幅度上调基础利率。1990年年初，日本泡沫经济开始崩溃，紧缩的货币政策又造成了房市、楼市、股市的大崩盘。随着日本经济的崩盘，经济进入了长期萧条。日本经济90年代几乎毫无增长。到90年代末，日本央行数次下调贴现率和银行同业隔夜拆借利率，开始实施“零利率”政策和量化宽松政策。1999年2月12日，日本央行宣布将同业间隔夜拆借利率调整为0.15%，１个月后进一步向下调整，随后一直稳定在0.01%的水平。自此，日本进入零利率时期。日本货币当局从1999年2月12日至2000年8月11日第一次实行低利率政策，这一期间日经225指数涨幅为15.34%，日本股市在极低利率的刺激下出现一定程度的回暖。

2000年由于日本国内经济好转，2000年8月11日，日本货币当局决定将无抵押隔夜拆借利率上调至0.14%，终止了零利率政策。但是，受到美国互联网泡沫经济崩溃的影响，日本再次迈入景气退后的困境。所以，在2001年3月再次恢复零利率政策。2006年7月14日，日本货币当局决定改变金融政策的调整方向，把作为货币市场基础指标的无抵押隔夜拆借利率向上调整到0.21%。此次零利率政策总共持续了7年零5个月。

金融危机后，美联储、欧洲央行数次降息，但日本试图保持利率政策的有效性，将无抵押隔夜拆借利率水平维持在0.05%的水平之上。到2008年10月，货币当局担心经济再次萧条，将无抵押隔夜拆借利率连续下调至0.1%。零利率政策一直持续到2016年年初。

人口老龄化加剧和经济长期不景气促使负利率政策（2016年）的实施：

在人口老龄化加剧、经济长期不景气、通胀紧缩、企业投资严重不足的作用下，2016年1月29日，为了实现2%的通货膨胀率目标以提振日本国内经济，日本央行宣布国内商业银行存入本国央行的超额存款准备金利率将被下调至-0.1%。此次降息意味着存放在央银的存款准备金将被收费。

整体来看，日本央行每一次实施更低的利率水平时，更为充足的流动性能够在短期对刺激股市上涨；但是长期来看，自从上个世纪90年代来，日本股市呈现趋势性下行的状态，经济长期萎靡和通货紧缩是股票市场长期低迷的主要原因。因此，即使日本央行能够在长期内为股市注入流动性，但是由于缺乏稳健的经济增长等基本面支撑，日本股市依然难以摆脱低迷。

3.3、欧洲：次贷危机和欧债危机下形成低利率

近二十年以来欧洲利率水平呈现波动下行的趋势，在欧债危机和金融危机的刺激下，目前已经迈入负利率时代。

2008年末2009年初，欧元区连续下调基准利率以应对金融危机的冲击，并在之后的一年多时间里低位运行；在2012年下半年，受到欧洲债务危机的影响，利率再度下调至零利率附近，2011至2012年间EURIBOR在短暂的上行之后下滑至极低水平，几乎接近零利率；

2014年，欧洲人口红利基本已经结束且经济下行压力越来越大，为应对持续性的通货紧缩和银行信贷问题，欧洲利率开始进入负值区间，并且其负利率状态一直保持至今。负利率政策的提出最主要的目的就是为了在短期内达到2%的温和通胀目标，除此之外也是为了解决经济增长乏力的困境，促进经济复苏以及刺激信贷水平。

3.4、海外经验总结和启发

第一，从全球范围来看，作为应对经济下行的政策性低利率/负利率的覆盖范围越来越广，利率水平下行是长期发展趋势。目前欧洲和日本均实行了负利率政策，美国则是维持相对较低的利率水平，这与发达国家经济增速保持较低的水平有密不可分的关系。对于中国而言，经济增速继续放缓是不可避免的，我国货币政策调控的空间相对较大，但应把握好货币政策调整的节奏，避免快速进入极低利率通道。

第二，极端利率政策可能使得一国落入流动性陷阱，进一步加剧经济恶性循环。从传导机制来看，低利率政策会使总需求的增加，并会进一步派生出劳动与资金需求的增加。但从日本的情况来看，负利率政策看似是传统利率的创新，这种低利率政策对日本国内的消费、投资并没有起到积极作用，反而恶化了日本国内消费总需求和国内投资环境。因此，负利率政策应该慎用，大力发展实体企业并且提高实体经济的回报率才能够有效促进经济复苏。

第三，短期内降息对于股市有明显的刺激作用，但是长期来看各类资产价格的复苏依赖于经济基本面的好转。日本央行每一次实施更低的利率水平时，更为充足的流动性能够在短期对刺激股市上涨；但是长期来看，自从上个世纪90年代来，日本股市呈现趋势性下行的状态，经济长期萎靡和通货紧缩是股票市场长期低迷的主要原因。

第四，降低利率能够在一定程度上降低企业的财务负担且增厚盈利，若经济长期低迷则资金成本下降的积极作用会下降。降低利率确实可以降低企业融资成本，提高企业的收益，但是在经济低迷的情况下，由于实体经济的回报率也在不断下降，因此资金成本的下降可能无法对冲投资收益下降的幅度。

4、   小结：中国低利率环境将持续

借鉴海外发达经济体的低利率现象可知，由于经济增长不断放缓，低利率/负利率政策的覆盖范围越来越广，利率中枢不断下移是未来的必然趋势，同时利率降低在短期内一般会对企业盈利和股市带来正向促进作用，但是长期来看资产价格的复苏需要依赖于经济基本面的确定性好转。

同样的，回顾中国2005年以来所经历的低利率时期可以发现，经济增长放缓最核心的原因，同时伴随着企业盈利能力的快速回落，而通胀压力减轻则可以为货币政策创造出一定的宽松空间；同时每一次利率的快速下行几乎与全球降息潮同步。

目前，全球经济继续放缓，贸易摩擦加剧了全球经济的不确定性，全球主要经济体陆陆续加入降息潮，部分国家连续多次降息。国内经济增长放缓、企业盈利能力趋势、负债规模攀升、贸易摩擦反复等因素将继续从中长期的角度引导利率中枢的下移；同时，近期爆发的新冠肺炎疫情和逐渐回落的通胀等均在一定程度上加快利率下行的节奏和力度，促使国内的低利率环境得以保持。

02

企业盈利：低利率对于公司业绩的影响分析

1、 企业盈利：零增长——负增长——快速反弹

当进入低利率阶段（十年期国债利率击穿3.5%）时，上市公司盈利增速一般处于下行期且落入负增长区间，待利率水平进一步下行，企业盈利增长也不断探底。在利率水平快速下降的同时，一方面，前期持续低迷的经济环境促使企业多余产能出清，而目前企业能够以更低的资金成本进行产能扩张，融资需求会出现明显的改善；另一方面，利率的下降意味着上市公司利息费用的降低，从而直接增厚盈利。

在每一次十年期国债利率击穿3.5%时，上市公司盈利便从0增长继续下探，当利率水平下行但尚未触底时，社融和PPI等宏观经济指标已经出现好转，同时上市公司落后产能得到出清且财务费用压力减轻，所以上市公司盈利已经率先开始反弹；随着利率达到阶段性底部并开始反弹时，上市公司盈利已经得到明显改善。

2、 低利率将从哪些方面影响公司盈利

从以上分析可知，低利率环境能够在一定程度上增强企业的盈利能力。持续的低利率水平意味着上市公司使用资金成本的下降，减轻短期现金流压力并且优化资产负债率，并直接带来净利润的增长。从下图可以看到，非金融上市公司财务费用累计同比增速与十年期国债利率同向变动，但前者变动相对滞后，大约存在两个季度左右的滞后周期。

低利率环境能够从减轻财务费用负担、缓解现金流压力、优化资产负债率等多个方面来增强企业的盈利能力，但是由于利率传导路径较长，低利率环境持续一段时间以后企业盈利才会发生明显改善。

在以上思路的引导下，我们假设2020年基准利率大约下行40BP左右，测算一级行业在这样的低利率环境中净利润的变动幅度。

测算结果表明，在低利率环境中绝大多数行业盈利能力得到提升，其中综合、有色金属、公用事业、房地产、通信和建筑装饰行业这6个行业的净利润增厚均高于5%；其次，电子、轻工、军工、交运等行业净利润增厚幅度超过3%；而于消费服务相关度较大的行业（食品饮料、家用电器、医药生物、休闲服务、农林牧渔）利润增厚幅度有限。在利率水平不断下降的阶段，有色金属、公用事业、房地产、通信、建筑、电子、轻工、军工行业的盈利能力提升幅度较大。

第二，我们可以考虑从上市公司所负担的利率费用的角度来衡量利率降低后的效果。综合数量和价格两个角度分别选取财务费用/营业总收入、财务费用/付息债务两个指标来判断上市公司的实际财务负担。

基于2019年三季报披露的财务数据，我们认为公用事业、电气设备、综合、房地产、采掘、交通运输和有色金属行业财务负担较重，相对其他行业而言，低利率环境中这7个行业将会显著受益。

第三，降息减少利息费用支出，间接缓解了上市公司现金流短缺的压力，在一定程度上增强上市公司负债偿还能力。综合短期负债偿付类指标流动比率、速动比率判断，我们认为公用事业、钢铁、采掘、交通运输和通信行业短期流动性紧缺能得到一定程度的缓解；此外，降息也能缓解房地产行业短期资金需求。因为计入流动资产的部分存货经营周期往往超过一年，房地产行业短期负债偿付类指标主要参考速动比率。从长期负债偿付类指标已获利息倍数判断，通信行业受益最为明显，此外建筑材料、采掘、传媒等行业也会持续受益。

第四，资产负债率衡量企业整体的负债规模，从企业长期受益角度出发，高资产负债率的行业在降息的宽松货币政策周期内受益程度较为明显，如房地产、建筑装饰、公用事业等都将在未来一段时间内较以往能获得更多的流动性支持。

3、 小结：高负债和现金流紧张的行业基本面得到改善

综合以上四大方面，利用低利率阶段利润变动敏感性分析、财务费用压力、偿债能力、现金流情况以及资产负债率等指标进行综合衡量：

在低利率阶段，基本面能够得到改善的行业主要集中在以下两个个大类：第一，资产负债率偏高和财务费用压力较大的行业，包括公用事业、房地产、建筑装饰、交通运输、有色金属等。第二，在低利率阶段现金流压力能够得到释放的行业，即对于流动性敏感程度较高的行业，包括电气设备、通信、电子、国防军工等行业。

03

低利率阶段A股估值变化

1、 利率变动：呈现三年半运行周期

影响利率的核心变量是经济，而利率下行背后的本质是融资需求的回落。中国的经济周期目前来看均是投资周期，而投资周期可以视作社会融资总量主导的信贷周期；中国的经济有着非常明显的三年半的周期特征，其中上行两年半左右，下行阶段1年，这可能与政府所设定的经济增长目标存在一定的关系。每一轮周期的起点就是社融放量，基建投资和地产融资回升，产品价格上涨带动企业盈利改善，随着经济的好转和通胀升温，货币政策开始收紧，利率出现上行且融资需求下降，经济落入低迷状态以后，则利率下行和货币宽松的预期将会升温，就又开启了新一轮的信贷周期。

同样的，利率变动大约也是呈现三年半的运行周期，每隔三年半左右，利率会回到相似的水平；一般来说，十年期国债利率向下击穿3.5%可以判定为宽松信号。目前经济数据和社融规模均处于回落过程中，企业盈利也正处于进一步下探的过程中，货币政策继续宽松的概率相对较大，而利率下行则会带来流动改善。本轮十年期国债利率自2018年初开始回落，并且在2018年末向下击穿3.5%，可以看作是本轮利率下行期中开启货币宽松的信号，目前十年期国债利率已经下降至3%以下。

2、  低利率环境对于A股估值的影响

一般十年期国债利率向下击穿3.5%可以视作宽松的信号，那么本文将十年期国债利率低于3.5%时期作为“低利率阶段”。当每次进入低利率阶段时，A股估值会发生变化？

随着经济增速下行和企业盈利回调，十年期国债利率下行，当其向下击穿3.5%时标志着政策趋向于宽松，2005年、2008年、2011年、2014年等均出现过利率击穿3.5%的情形，接下来A股会进入两年半左右的上行期和一年左右的回调期，但其中存在两种演绎模式：

第一种，如果政策加大逆周期调节措施，并配合以积极的财政政策和宽松的货币政策等，地产投资和基建投资需求出现大幅改善，刺激经济增长直至企业盈利改善；从利率击穿3.5%进入流动性相对宽松的状态，社融增速将会回升，企业盈利改善，A股估值也能够得到提升，股市将会出现两年至两年半的上涨阶段；随着政策的收紧，社融增速和企业盈利改善中止，A股估值水平下降，股票市场会出现较大幅度回调，2005-2007、2009-2011、2016-2018年均按照以上模式演绎。

第二种，如果地产和基建投资需求不佳，社融规模并没有出现大幅度回升，利率持续下行带来宽松的流动性会助推“资产荒”，往往会出现“股债双牛”。2014-2015年是典型代表时期，即十年期国债利率向下击穿3.5%但是社融规模并未出现明显改善，但是由于利率中枢出现较大幅度明显下移，A股估值水平得到快速提升。

因此，无论按照哪种模式演绎，当进入低利率阶段后（即十年期国债利率击穿3.5%），A股估值往往会进入大约两年左右的上行期，一年左右的回调期。尤其是在经济基本面尚未企稳但利率持续下行的时期，低利率对于提升估值的刺激作用较为明显。

以十年期国债利率跌破3.5%为分界线，本文筛选出2005年以来的低利率时期，分别是200506-200704，200810-20090919，201112-201304，201411-201705，201807至今；并且将每一次低利率时期划分为两个阶段，第一个阶段（Ⅰ）是击穿3.5%至利率底部，第二个阶段（Ⅱ）是由底部上行触及3.5%。可以发现：

• 指数往往能够在低利率阶段取得正收益。

• 每一次低利率时期的后期阶段的涨幅往往更大，即十年期国债率触及极低的水平之后，指数能够获得更高的涨幅。

• 2005-2007年和2008-2009年的低利率时期中，中小盘指数表现更强。

• 2014年以来的低利率时期中，中小创板块涨幅明显高于其他板块。

从行业的角度来看，在十年期国债利率击穿3.5%的初期阶段（Ⅰ），受益于政策放松类的房地产、金融（银行、非银）、非周期类（如食品饮料、休闲服务、军工、电气设备、计算机等）往往能够取得超额收益。当利率从底部慢慢向上靠拢3.5%的阶段，此时伴随着经济基本面的复苏，部分可选消费（汽车、家电）和周期类行业（建材、有色金属）等开始取得明显的超额收益。

目前处于什么阶段？自2017年二季度开始，中国经济经历由“复苏”到“下行”的转折，指数估值水平持续下行；2018年七月初开始十年期国债利率水平首次下行至3.5%以下，A股整体估值水平下杀基本结束，整体市场风格逐渐由价值投资向偏主题投资开始过度，价值股开始回调，小盘风格愈发占优，随后A股估值缓慢提升。目前十年期国债利率已经下行至2.8%左右；根据我们近期的报告《第二战场：金融扩张》，2019年11月已经重启金融扩张阶段，超额流动性增速领先新增社融增速约7个月，目前正处于超额流动性回升而社融增速低迷的阶段，预计新增社融增速可能会在今年二季度出现明显改善。待疫情结束后，更多的稳增长的政策有望出台，超额流动性的回升叠加实体融资需求的改善将会带来社融的上行。在利率继续下行和社融增速企稳之后，A股估值将会得到进一步提升。

04

行业配置：三条思路

从以上的分析可知，当进入低利率阶段（十年期国债率击破3.5%）后，一方面，上市公司往往会受益于资金成本下降、现金流压力减轻、资金负债结构优化等方面从而增强盈利能力，并且相比利率拐点率先出现盈利增速反弹。另一方面，利率水平的不断下降会带来流动性改善，并能够从两种演绎路径来推动A股估值水平回升。

而目前我们正处于低利率阶段，近期利率中枢下移的节奏加快；在这样的背景下，建议参考以下三条行业配置思路：

1、资产负债率高、利率费用负担重：房地产、建筑、公用事业等

降息意味着企业借贷成本的下降，利息费用的减少将会直接减轻财务费用的压力，进而增厚企业净利润。资产负债率偏高和财务费用压力较大的行业，包括公用事业、房地产、建筑装饰、交通运输、有色金属等，往往能够在低利率阶段受益。

参考过去三年二级行业财务费用占收入比的情况，公用事业（园区开发、水务、环保工程及服务）和交通运输（高速公路、航运、航空运输）等行业财务费用负担较重，房屋建设、基础建设、航运等行业的负债水平较高。自2017年末至今，随着利率中枢的不断下移直至进入低利率阶段，交通运输、公用事业等行业的财务费用占营收的比正处于下降过程中。

进入2020年后，降息的力度和节奏加快，根据最新LPR报价，1年期LPR进一步下调至4.05%，5年期LPR进一步下调至4.75%，引导利率中枢进一步下移，预计这些高负债率行业将会继续受益于资金借贷成本的下降，从而缓解现金流压力，在中长期优化资产负债结构。

2、 顺周期弱、流动性敏感程度高：信息科技板块

从前文的分析可知，利率的快速下行一般伴随着全球经济增速的放缓，之前每一次科技上行周期（如2/3/4G时代）的开启均是发生在经济处于下行阶段，即在国内经济增长疲弱的背景下，与经济运行周期相关度较弱的行业受到经济疲弱冲击的力度相对较弱，如信息技术板块反而能够在经济周期开始下行的时候开启一轮上行周期。

同时，低利率环境也意味着货币政策的相对宽松和流动性水平的提升，而信息科技行业往往具有极高的流动性敏感性，特别是计算机、传媒等行业更加收益率流动性改善。

3、 利率下行+社融企稳：金融板块

当利率下行至较低的水平时，政府刺激经济企稳的政策会陆续出台，基建投资和制造业投资需求将会出现好转，接着社融情况也会随着出现改善，经济将逐渐进入复苏阶段。在利率较低且社融出现企稳的情况下，即经济复苏的早期，金融板块（银行、券商）板块将会有不错的表现。

根据我们在《第二战场：金融扩张》报告中定义的“超额流动性”概念，简单来说超额流动性改善意味着金融周期开启。自2019年11月开始，超额流动性开始转正，意味着本轮金融上行周期的开启，预计新增社融增速将会在今年5月明显回升，超额流动性的回升对于金融（券商、银行）板块产生正面支撑。

在超额流动性改善且尚未传导至社融之前，经济悲观预期悲观但流动性改善，此时券商作为基本面自反馈的典型代表就会受到青睐。一是利率下行利好券商自营业绩，二是只要股票上涨交易活跃，则券商业绩向好，券商就可以交易活跃。

银行业绩依赖于社融，社融回升意味着经济预期改善，则银行的资产质量改善，迎来业绩双击。因此，当超额流动性改善传导至社融，则银行将会开始获得明显的超额收益。

05

结论与建议

回顾中国2005年以来的利率下行期：每一次降息周期均存在一定的相似之处，经济增长放缓最核心的原因，同时伴随着上市公司盈利能力的快速下降，而通胀压力可控则为货币政策创造出一定的宽松空间；且每一次利率下行期几乎与全球降息潮同步。目前我们正处于2018年一季度以来的利率下行周期中。

借鉴海外发达经济体的低利率现象可知，由于经济增长不断放缓，低利率/负利率政策的覆盖范围越来越广，利率中枢不断下移是未来的必然趋势，同时利率降低在短期内一般会对企业盈利和股市带来正向促进作用，但是长期来看资产价格的复苏需要依赖于经济基本面的确定性好转。

中国低利率现象的成因分析：全球经济继续放缓，贸易摩擦加剧了全球经济的不确定性，全球主要经济体陆陆续加入降息潮，部分国家连续多次降息。国内经济增长放缓、企业盈利能力趋势、负债规模攀升、贸易摩擦反复等因素将继续从中长期的角度引导利率中枢的下移；同时，近期爆发的新冠肺炎疫情和逐渐回落的通胀等均在一定程度上加快利率下行的节奏和力度，促使国内的低利率环境得以保持。

低利率对于上市公司业绩的影响分析：当十年期国债利率击穿3.5%时，上市公司盈利便从0增长继续下探，当利率水平下行但尚未触底时，社融和PPI等宏观经济指标已经出现好转，同时上市公司落后产能得到出清且财务费用压力减轻，所以上市公司盈利已经率先开始反弹；随着利率达到阶段性底部并开始反弹时，上市公司盈利已经得到明显改善。低利率环境能够从减轻财务费用负担、缓解现金流压力、优化资产负债率等多个方面来增强企业的盈利能力，但是由于利率传导路径较长，低利率环境持续一段时间以后企业盈利才会发生明显改善。在低利率阶段，基本面能够得到改善的行业主要集中在以下两个个大类：资产负债率偏高和财务费用压力较大的行业和现金流压力能够得到释放的行业

利率周期和低利率对于A股估值的影响作用：影响利率的核心变量是经济，而利率下行背后的本质是融资需求的回落。利率变动大约也是呈现三年半的运行周期，十年期国债利率向下击穿3.5%可以判定为宽松信号。当进入低利率阶段后（即十年期国债利率击穿3.5%），A股估值往往会进入大约两年左右的上行期，一年左右的回调期。尤其是在经济基本面尚未企稳但利率持续下行的时期，低利率对于提升估值的刺激作用尤为明显。

目前正处于低利率阶段，近期利率中枢下移的节奏加快；在这样的背景下，建议参考以下三条行业配置思路：1.降息意味着企业借贷成本的下降，利息费用的减少将会直接减轻财务费用的压力，进而增厚企业净利润。资产负债率偏高和财务费用压力较大的行业，包括公用事业、房地产、建筑装饰、交通运输等，往往能够在低利率阶段受益。2. 顺周期性弱、流动性敏感程度高的信息科技板块。每一次科技上行周期（如2/3/4G时代）的开启均是发生在经济处于下行阶段，即在国内经济增长疲弱的背景下，与经济运行周期相关度较弱的行业受到经济疲弱冲击的力度相对较弱，且信息科技行业往往具有极高的流动性敏感性。3. 当利率下行至较低的水平时，政府刺激经济企稳的政策会陆续出台，基建投资和制造业投资需求将会出现好转，接着社融情况也会随着出现改善，经济将逐渐进入复苏阶段。在利率较低且社融出现企稳的情况下，即经济复苏的早期，金融板块（银行、券商）板块将会有不错的表现。