【国君策略】中美科技映射机会全梳理

作者：国泰君安策略团队 

来源：谈股问君

 导读 

近期中美科技板块股价映射关系增强。中美股价联动的逻辑是什么？从横向对标看，哪些公司将成为下一个龙头？从产业链上看，哪些公司能把握海外巨头的成长机遇？

 摘要 

中美映射的现象在A股有增强的趋势。近期特斯拉与国内特斯拉产业链同步上涨，2019年以来中美半导体龙头股、苹果与A股苹果产业链同步上涨。我们从行业对标和产业链两个视角研究中美科技股映射。行业对标层面，作为美股龙头公司竞争者的A股龙头，其竞争力与对标公司相比有何优劣，走势联动如何？产业链层面，以美股龙头公司为重点客户的A股公司，其盈利、估值与美股龙头公司有何相关性？

中美映射：从联动中寻找差异。近15年来中美科技股的盈利联动性强弱与估值联动性强弱密切相关。中美宏观经济、利率的联动，A股科技股对海外市场的依赖，中美科技龙头公司之间的业务合作时股价联动的基础。中美联动中也存在差异，国内科技股仅约半数在A股上市，A股科技股估值、成长性高于美股科技股，盈利能力则更低，规模更小。

机构配置科技股视角：外资逆周期，内资顺周期。美国头部科技股十年十倍，收益来源于持续的高回报与相对指数的高BETA。海外机构对新业态下的龙头配置彰显远见，往往上升早期即投资。科技龙头的盈利前景与竞争格局是海外机构投资者增减仓的重要参考。中外机构行为差异较大。海外机构投资者在产业发展的初期以及盈利周期的底部大幅增持，股价大幅上涨后减持，国内机构则相反。

中美同业务龙头对标：寻找下一个科技蓝筹。作为美股龙头公司竞争者的A股龙头，其竞争力与对标公司相比有何优劣，走势联动如何？我们从云服务、云视讯、模拟芯片、动力电池四个领域，选取A股龙头与海外对标龙头进行对比研究。我们发现A股龙头公司与海外龙头公司走势具有显著的联动性。联动的原因或是基于同一市场内景气度的共振，或是基于同一估值逻辑得到不同市场的认可。

美国科技巨头产业链下的A股投资机会。以美股科技龙头公司为重点客户的A股公司，其盈利、估值与美股龙头公司有何相关性？美国科技龙头的发展给A股产业链带来哪些投资机会？我们从苹果产业链、特斯拉产业链、谷歌（北美云巨头）产业链3个维度，选取海外龙头及A股的相关产业链进行研究。我们发现海外龙头公司走势与A股相关产业链股价具有一定的联动性。苹果产业链与苹果的联动性>特斯拉产业链与特斯拉的联动性>谷歌（北美云巨头）产业链与谷歌的联动性。

风险提示：海外科技股大幅下跌。

目录

1.    中美映射的现象在A股有增强的趋势       

2.    中美映射：从联动中寻找差异    

2.1.  中美股票联动：盈利出现背离，股价再次趋同       

2.2.  中美股票映射关系归因：宏观、金融与业务的联动       

2.3.  中美股票科技股的结构性差异不容忽视    

3.    机构配置科技股视角：外资逆周期，内资顺周期    

3.1.  洞察科技新业态，海外机构配置显“远见”

3.2.  海外机构科技股择时与择股：盈利前景与竞争格局是关键    

3.3.  中美科技股走势映射效应强，内外资机构行为差异显著       

4.    中美同业务龙头对标：寻找下一个科技蓝筹    

4.1.  云服务行业：SAP与用友网络    

4.1.1.      SAP：全球云服务行业龙头

4.1.2.      用友网络：我国云服务行业龙头       

4.2.  云视讯行业：ZOOM与亿联网络      

4.2.1.      ZOOM：具有多维度竞争力的企业通信龙头    

4.2.2.      亿联网络：全球云+端视频会议龙头

4.3.  模拟芯片行业：德州仪器与圣邦股份       

4.3.1.      德州仪器：全球模拟芯片领导者       

4.3.2.      圣邦股份：我国模拟芯片的龙头企业       

4.4.  动力电池：LG化学与宁德时代  

4.4.1.      LG化学：全球动力电池领先企业      

4.4.2.      宁德时代：我国动力电池行业的绝对领导者    

5.    美国科技巨头产业链下的A股投资机会   

5.1.  苹果产业链下的A股投资机会   

5.1.1.      苹果发展历史       

5.1.2.      苹果产业链的中国公司       

5.2.  特斯拉产业链下的A股投资机会       

5.2.1.      特斯拉发展历史    

5.2.2.      特斯拉产业链上的中国公司       

5.3.  北美云计算巨头的产业链    

5.3.1.      谷歌：立足搜索引擎，AI与云业务未来可期   

5.3.2.      北美云计算产业链投资机会       

 正文 

1. 中美映射的现象在A股有增强的趋势

特斯拉大涨催化下，中美股价联动现象引发了市场的关注。特斯拉股价自2019年10月以来上涨达230%，与此同时，国内的新能源汽车产业链股票明显上涨，动力电池龙头宁德时代上涨116%。市场对中美科技股的联动关注度提升。

随着中国融入全球科技产业链，两国科技股走势联动呈增强趋势。从行业层面看，以半导体行业为例，2015-2016年申万半导体指数明显背离费城半导体指数，也与全球半导体销售额增长趋势背离，2017年以来中美半导体股票走势联动明显增强。产业链纵向视角，以A股苹果产业链为例，2010年初-2014年末，在iPhone市场份额持续提升下，美股苹果上涨287%，A股苹果指数上涨384%。2015-2017年二者走势出现一定背离，但2018年以后二者出现了很强的联动性。

我们从行业对标（横向）和产业链（纵向）两个视角研究科技产业的中美股映射。行业对标层面，作为美股龙头公司竞争者的A股龙头，其竞争力与对标公司相比有何优劣，走势联动如何？产业链层面，以美股龙头公司为重点客户的A股公司，其盈利、估值与美股龙头公司有何相关性？

2. 中美映射：从联动中寻找差异

2.1.  中美股票联动：盈利出现背离，股价再次趋同

从中美科技股的盈利趋势看，2008-2015年同步性较强，2016年之后出现背离。我们以美国上市与A股上市的Wind行业分类的信息技术+电子商务为样本，分别构建美股和A股科技股组合。美国科技股和A股科技股的ROEttm在2008-2015年有较强的联动性，但2016年以后二者背离。A股2014-2016年的科技股并购浪潮，中国2018年的金融去杠杆，2018年第四季度A股上市公司计提商誉减值一定程度上可以解释二者的背离。

从中美科技股的估值趋势看，2006-2014年同步性较强，2015-2018年出现背离，2019年再次趋同。与中美科技股盈利趋势的联动性类似，中美科技股的市盈率ttm中位数也经历了 2006-2014年的同步，2015-2018年的背离。估值的联动性领先于盈利的联动性。2019年以来，中美科技股估值同步提升。全球半导体周期向上，全球5G建设进入高峰，消费电子、数据中心等领域中美产业链紧密结合，盈利也将迎来同步向上周期。

2.2.  中美股票映射关系归因：宏观、金融与业务的联动

中美科技股的联动有坚实的基本面基础，中美经济周期高度联动。从OECD综合领先指标看，中美经济周期性波动具有非常明显的相关性，且中国领先美国3-6个月。

中美利率走势高度联动，同样表明两国经济周期、货币政策与流动性环境高度关联。中美10年期国债收益率走势同样有较强的相关性，2013年之前美国领先于中国，此后中国领先于美国。利率通过分母端增强了中美科技股的走势联动。

A股科技股海外业务占比超过20%，基本面受海外业务影响较大。2018年A股科技股海外业务收入约6700亿元，占营业收入的22%。考虑到海外业务收入并非年报强制披露，如工业富联营收并未计入统计，且部分公司客户为国内公司，其客户的产品供应海外。A股科技股对海外市场的依赖程度应高于表观数据。

A股科技股盈利与全球半导体销量增速高度相关，也印证了A股科技股对全球市场的依赖。2006年以来，A股科技股的ROE与全球半导体销售额增长率具有较强的相关性，也表明A股科技股盈利端对全球市场的依赖。

从A股上市公司收购美股业务的情况，也可以看到业务驱动下，中美科技股的联动。2015年10月17日，通富微电公告拟以3.7亿美元收购AMD的2家封测业务子公司。由于半导体行业周期向下，公司需要进行业务整合，公司先进封装业务处于产能投放期等因素，公司2016-2019年盈利能力一般。但随着AMD盈利超预期，及半导体行业景气周期向上，2019年以来通富微电股价与AMD股价同步显著上涨。

2.3.  中美股票科技股的结构性差异不容忽视

在观察到中美科技股的映射关系的同时，我们也应看到中美科技股的差异。

从市值、营业收入和净利润占比看，A股对我国科技股的代表性有限。以总市值计算，A股科技股仅占中国科技股约一半。根据Wind行业分类，中国科技股（包括信息技术与互联网零售）总市值共23万亿元，其中A股总市值占48%，美国上市的占28%，香港上市的（不含阿里巴巴、微软等美国上市公司）占24%。以营业收入计算，A股科技股占中国科技股约一半，中国科技股2018年营业收入共6.7万亿元，其中A股占51%，美国上市的占21%，香港上市的占28%。若以净利润计算，A股科技股占中国科技股仅28%。中国科技股2018年净利润3088亿元，其中A股占28%，美国上市的占28%，香港上市的（剔除亏损1000亿元的美团点评）占24%。

A股科技股市盈率较海外中概股及美股科技股高。考虑到2018年第四季度A股科技股计提资产减值损失较多，我们计算市盈率是以整体法，剔除亏损公司。则A股科技股市盈率TTM为51倍，港股科技股、美股中概科技股、美股科技股则为32倍、24倍和30倍，A股科技股估值高于海外可比市场。

A股科技股盈利能力较海外中概股及美股科技股低。考虑到2018年第四季度A股科技股计提资产减值损失较多，比较2017年的ROE。A股科技股2017年ROE为8.83%，明显低于美股科技股和美股中概科技股，仅高于港股科技股。考虑到美股和港股部分科技公司不盈利，A股科技股盈利能力明显低于海外成熟科技股。

A股科技股近三年盈利增速高于美股科技股，但低于美股中概科技股。2016-2018年A股科技股营业收入复合增长率为18.5%，美股科技股增速为12.9%，A股科技股营收增速较美股科技股具有优势。但与美股中概股33.6%的增速相比差距较大。美股中概股中有大量创业企业，而美股科技股则为成熟公司为主。

部分A股龙头科技股与美股对标公司比，规模明显较小，估值明显较高。我们选取A股科技股中部分市场关注度高、市值较大、在国内行业地位领先的公司，将其营收、总市值与美股上市的同行业龙头对比。A股样本公司2018年营业收入均值为美股对标公司的6 %，与美股龙头公司相比，A股科技股规模仍较小。而样本公司平均市销率为39倍，美股对标公司平均为7.7倍。可见在自主可控愈发迫切的情况下，A股科技股的估值不仅仅使用相对估值法，也使用目标市值法。

3. 机构配置科技股视角：外资逆周期，内资顺周期

3.1.  洞察科技新业态，海外机构配置显“远见”

美国头部科技股十年十倍，收益表现高BETA。过去十年，以标准普尔500指数衡量的美国市场，走出了一轮长牛。在这一进程中，以Facebook、Apple、Amazon、Microsoft、Google为代表的美国头部科技公司（简称FAAMG）即使以简单平均计算，当前股价是2010年的10倍。其中，Facebook、Apple、Amazon则是2010年移动互联网浪潮以来发展的新业态和新龙头。通过刻画收益表现来看，其股价来源于长期的高回报（如2014-2018）和期间相对指数的高BETA弹性。

新业态下的新龙头，海外投资者配置显“远见”。以近十年来具有代表性的两家公司为例，Facebook（2010年IP访问超雅虎，2012年上市）和Tesla（2009年Model S发布，2011年上市，2012年首辆交付），研究发现在该新业态初期或上市初期对未来具有高度分歧时，股价与营收增速尚且低迷，海外机构大幅便大幅增加其配置比例，投资未来趋势和新龙头。

3.2.  海外机构科技股择时与择股：盈利前景与竞争格局是关键

盈利前景与竞争格局是机构投资者增减仓的重要参考。2010年苹果发布iPhone4智能手机，智能手机与移动互联网的新趋势确立。以苹果、三星为例，考察机构投资者增减仓可知：1）相对于估值，盈利前景是机构择时的重要参考，机构投资者倾向于在盈利周期高点减持，低位增持。2）不同盈利前景下，竞争格局变化引致不同的增减持方向。营收上升周期机构同步增持（如2016-2017），分化期（如2011-2012）持仓亦分化。

3.3.  中美科技股走势映射效应强，内外资机构行为差异显著

研究表明，海外科技股的股价走势对国内相关标的的股价走势以及国内机构投资者的持仓具有强映射效应。可以看到，不论是苹果与立讯，还是比Tesla与比亚迪，以美元计价的股价具有高度的走势相关性。但是机构投资者的行为是不相同的，海外机构投资者在产业发展的初期以及盈利周期的底部大幅增持（前文两节），股价大幅上涨时期海外投资者则倾向于逐步减持（下图）。国内投资者与之不同，机构持仓与股价具有同向性。中美在股价上的强映射与机构行为的不同在行动金融学上是能够理解的，由于信息不对称国内投资者对于领先科技公司或缺乏足够的认知，进而当海外领先科技公司股价表现以及产业趋势的变动时，国内投资者的认知与预期也发生改变，进而通过持仓的变动进行预期表达。

4. 中美同业务龙头对标：寻找下一个科技蓝筹

作为美股龙头公司竞争者的A股龙头，其竞争力与对标公司相比有何优劣，走势联动如何？我们从云服务、云视讯、模拟芯片、动力电池四个领域，选取A股龙头与海外对标龙头进行对比研究。

我们发现A股龙头公司与海外龙头公司走势具有显著的联动性。联动的原因或是基于同一市场内景气度的共振，如宁德时代与LG化学，或是基于同一估值逻辑得到不同市场的认可，如用友网络与SAP。

我国龙头与海外巨头的走势也存在差异。一是中外公司股价可能短暂背离。可能由公司非系统性风险导致，如ZOOM出现安全漏洞，而同期亿联网络盈利超预期。二是中外公司走势存在时滞效应。如SAP的云服务转型见效早于用友网络，其上涨早于用友网络。

A股标的涨幅远大于海外标的。一是由于我国的龙头具有产业周期以外的逻辑，如圣邦股份的国产替代逻辑。二是我国龙头基本面好于海外龙头，如宁德时代较LG化学的盈利能力优势显著。

4.1.  云服务行业：SAP与用友网络

4.1.1. SAP：全球云服务行业龙头

(1) SAP的发展史：从ERP鼻祖到云时代龙头

1972-1980，从财务领域开启标准化软件先河。七十年代初期全世界计算机行业都是以硬件销售为主，软件全靠程序员定制开发，每次为企业做的编程开发都是一次庞大的重复运动。SAP创始人发现为客户开发的企业应用软件都往往具有一定的相似性，在这个建议IBM开发标准化软件被拒绝后，5位IBM德国分公司的青年软件工程师在德国曼海姆(Mannheim)1972年出走并创建了自己的私人公司—SAP 股份有限公司(System Applications and Products)。1973年5人小组开发完成的一个自动化财务会计以及交易处理程序R/1（RF），这是第一套研发成功的企业标准软件，实现从批处理到实时处理的过度，这套财会软件的RF系统是SAP走向成功的奠基石。到1980年，德国最大的100家企业中已经有50家在使用SAP的R/1系统。

1981-1990，打磨具有国际化能力的标准化产品。R/2系统的开发是基于跨国公司的潜在客户需求的，因此系统设计之初就考虑了多语言、多币种以及不同国家的法律法规。这种国际化的开发视野，一直持续到了今天。此时SAP 没有急于大量增加客户，也没有积极扩展自己的产品线，而是专心地利用每个项目，一步步地完善企业所需的各种管理模块，将其融合进高度集成的标准软件中。

1991-1998，准确预判技术发展路径，产品成为行业代名词。20世纪80年代末，大型机迅速没落，小型计算机取而代之。IBM在法兰克福会议上提出“系统应用程序框架”（SAA）后，SAP迅速调整决定开发基于Unix小型计算机的软件 R/3。全球掀起系统重建和小型计算机浪潮，Unix大受欢迎，因此踩准潮流节点的SAP R/3软件成为了全世界各大客户的首选，争向订购。该系统包括三层架构体系，即数据库层、应用层以及展示层。这一体系成为后来 SAP 系列产品(如S/4 HANA)的架构体系，也被许多竞品模仿。R/3系统是第一款真正基于C/S结构的在线事务处理系统。R/3 系统在 R/2 的基础上共开发出十几种日常管理模块，功能涵盖了企业管理业务的各个方面，包括财务管理，人力资源管理和品质管理系统等等，成为ERP的代名词。

1999-2005，SAP在互联网浪潮中落伍，ERP行业面临解构。彼时SAP还在享受R/3的成功的巨大红利，正在投入巨资对其进行进一步的更新。而领先的行业地位和优良的管理恰巧也是头部企业失败的原因，互联网作为一种“破坏性技术创新”改变了企业级服务领域的竞争格局，并没有引起高高在上的SAP重视。ERP中标准化程度较高的模块纷纷宣布独立，例如客户关系管理领域诞生了Sieble，供应链管理领域诞生了i2，电子商务领域出现了Broadvision以及网上交易市场领域的Commerce One和Ariba，SAP自1972创业以来第一次遇到集中围剿。

2007-2017，吸取教训积极布局移动互联网时代，反扑前端应用市场。有了互联网浪潮中错失先机的教训，SAP更加积极的探索着移动互联网时代。2008年发生次贷危机，此时 SAP 继续重金投入研发，通过卡位移动互联网时代和积极拓展中小客户来缓冲危机带来的业绩影响。推出适配所有浏览器和移动设备的全新UI套件Open UI5，开始开发各种移动App。2010年SAP收购了Sybase，借助其在企业移动应用领域的领先技术平台将SAP BusinessSuite首次移动化至手机等多种移动终端和平台上，帮助企业在各种终端上管理和分析业务信息和流程。2015 年，SAP 推出了 ERP 领域的全新平台——SAPBusiness Suite 4 SAP HANA，S/4 HANA既实现了ERP的功能又汇集了SAP HANA的敏捷性、快速性和实时性，是SAP大数据时代最重要的拳头产品。

2017至今，主动转型云ERP，成为云时代的排头兵。通过在2010年之后的一系列针对标准模块公司的收购，SAP 实现了由外到内，从采购、差旅、人事、客户，到 ERP 和商务智能的这样一整套完整的云计算方案。截止目前，SAP 的云用户已经突破 1.1 亿，占据市场领导地位。云业务收入由2012财年的2.7亿欧增长到2018年的49.93亿欧元，增长了18.5倍。云业务收入占比也由2012财年的不到2%增长到2019财年 Q1的39.80%。可以看出SAP的云计算转型卓有成效。同时对于物联网、人工智能和区块链等新兴技术的布局能够使 SAP 继续保持其在企业管理软件的领先地位。

(2) SAP估值与云收入占比高度相关

SAP正在经历云化转型的过程，可以用分部估值对其市值变化进行解释。为了更好的研究海外软件公司云转型过程中的估值变化规律，我们研究了SAP过去十年的市值走势，选取了两个基本要素——扣非净利润和云化收入作为变量，用matlab进行了线性回归。最终得到的公式为：SAP市值=3.30*扣非净利润+8.07*云收入-234.31，也就是说，按照分部估值法对SAP进行估值，对于传统业务，给3.3倍PE估值，对于云业务，给8.07倍PS。

4.1.2. 用友网络：我国云服务行业龙头

(1) 进入3.0产品全面转云，用友网络云收入高速增长

用友网络是国产ERP软件龙头，从成立至今经历了三大战略阶段。第一阶段是财务软件阶段（1988-1997），第二阶段是ERP软件阶段（1998-2014），第三阶段是云服务阶段（2015至今）。用友网络成立于1988年，是中国最早的财务软件公司，1989年研发出中国最早的报表编制软件UFO。1998年用友发布用友U8，正式进入企业管理软件领域，开始2.0发展时期。2014年，用友发布iUAP平台，2017年发布U8 Cloud，开始向云服务商进行转型。

用友网络已经形成了传统ERP和云ERP两大类软件服务。用友网络的产品按照客户类型进行分类，其中传统ERP软件包括针对大型集团企业的NC、针对大型制造类企业的U9、针对中型企业的U8、针对小微企业的T系列。云ERP软件包括针对大型集团企业的NC Cloud（最新版本为1909），针对中型企业的U8 Cloud，针对小微企业的T+ Cloud，以及云原生ERP软件YonSuite。

过去几年，用友网络传统软件收入平稳增长，云服务收入高增长。对于传统ERP软件，进入中国已经将近二十年，渗透率极高，增长基本上只能靠更新换代周期。根据我们的研究，ERP软件一般三年一个大版本升级，同时升级并不是强制的，因此，更新换代周期比三年要长。正是因为传统ERP软件的渗透率已经很高，云ERP为ERP厂商带来了新的发展机遇。2018年，公司云服务业务营收8.51亿，同比增长108%；传统软件业务营收55.78亿元，同比增长8.7%。

根据公司历次电话会议披露的数据，我们可以看到公司的客户数量快速增长，客单价也在明显提升。截至2018年年报，用友网络累计付费大中企业用户数7万户，同比增长40%；小微企业用户数11.34万户，同比增长62%；畅捷支付付费用户数17.85万户，同比增长27.5%。截至2019年半年报，用友网络云服务企业客户数493.17万家，付费客户数43.01万家。其中小微企业续约率54.4%，大中型企业云服务续约率60%。

(2) 云服务占比提升驱动估值提升

2019年前业绩消化估值，2019年后戴维斯双击。公司云转型以来高额的研发投入一直是制约利润释放的重要因素，因此在2019年前，公司的估值水平居高不下。然而2019年后，随着转型的初见成效，利润开始释放，估值倍数得到了一定的消化。2019年后估值重新驱动市值提升。2019年公司云业务持续大幅增长，云收入占比不断提升。估值重新成为此时公司市值的主要驱动力。

2017年以前用友网络与SAP股价无明显联动，2017年起共同的云业务转型逻辑下二者联动走强。由于SAP在亚太地区（含日本）营业收入占比仅15%左右，用友网络国内业务占比仅100%，二者2017年以前走势联动性较弱。SAP在2012年起云业务收入快速增长，股价进入上涨趋势；用友网络2017年云收入占比加速提升，股价也开始上涨。

4.2.  云视讯行业：ZOOM与亿联网络

4.2.1. ZOOM：具有多维度竞争力的企业通信龙头

（1）Zoom创立于2011年，保持高速增长

Zoom成立于2011年，主要从事To B的业务，为客户提供企业云视频会议解决方案。相比于传统硬件会议系统，Zoom云会议将移动协作系统、多方云视频交互系统、在线会议系统三者进行无缝融合，为用户打造出更加便捷易用的一站式音视频交互、数据共享技术服务平台，提供统一通信技术解决方案。在八年的发展历程中，zoom从产品数量和产品使用时长上都实现了高速增长，远高于市场整体的增速水平。

根据公司的招股说明书，2019财年实现营业收入3.3亿美元（约22.15亿元），净利润758.4万美元（约5100万元），公司的收入规模在2017-2019年每年都翻倍增长。于此同时，公司的估值水平也持续攀升，Zoom目前P/S估值约为46倍。

（2）多维度竞争力引领ZOOM在企业通讯红海走向成功

相比于传统硬件会议厂商，Zoom在多个维度拥有竞争优势，这将使Zoom能够保持并扩大在通信领域的领导地位。

（a）技术、研发优势

相比传统办公会议公司音频优先的硬件模式，Zoom率先使用视频优先的云架构模式。Zoom的平台从一开始就构建为云原生和视频优先策略，不同于其他传统企业尝试将视频添加到老化的电话会议或聊天工具的方法。Zoom利用在商用硬件和全球分布式云基础架构上运行的下一代多媒体路由器（MMR）来确定主持会议的最佳数据中心以及连接参与者的最佳路径集。

弃用传统的MCU技术，拥有一流的可靠性和可扩展性。Zoom将通信平台设计为具有视频优先和云原生的性质。大多数视频会议公司使用单个多点控制单元（MCU）将视频和语音参与者桥接到集成流并传送回参与者。该类硬件设备出厂后定义处理和内存容量均难以进行扩展。

摆脱传统纯硬件模式，云+端模式充分利用既有设备。对比Skype、Hangouts、Facetime等，Zoom更聚焦于B端企业协同。Zoom的策略是用云加端的模式去做协同，主打易用性、实用性，充分利用用户的既有设备且能实现低成本沟通。通过云端模式，打破传统音视频解决方案的孤岛，网络、终端能力加强，体验一步步的不断提高。

公司在研发方面能力突出，研发费用策略性的低于同行。2018-2019财年公司研发费率约占10%，低于美国行业平均水平水平。追其原因，并非公司研发人员少，而是公司将大型工程团队设置到中国等低成本地区。Zoom在中国拥有500多名研发员工，约占员工总数的30%。中国团队的平均工资远低于美国，尤其是在研发人员成本上，仅为美国的1/3。

（b）产品优势

Zoom的纯软件模式与传统硬件视频会议厂商相比价格优势极大。通过技术迭代和改良，Zoom的产品成本远低于传统会议室硬件成本价格，成本的降低带来了强大的价格优势。Zoom的产品线在2011年至2013年期间采用免费模式，产品具有高品质、易用性，可以让200人同时接入。相比于传统视频会议公司1-2万美金一套的硬件设备和冗杂的后续维护工作，Zoom的竞争力十分明显。

与巨头的视频会议软件价格相比，Zoom的产品价格竞争力依然明显。Zoom目前提供basic、pro、商业、企业四档产品，定价分别为每月每名会议主持人免费、14.99美元、19.99美元、19.99美元。以思科的WebEx作为对比，个人会议室1800元-3800元、小型会议室3000元-4500元、中型会议室5000元-8500元、大型会议室15000元以上。

（c）销售和客户留存模型优势

Zoom通过主持人系统和定向邀请模式，打造针对1：1、中小型网络会议的强大自然用户增长循环。当新的会议主持人注册并创建会议后，会议主持人向企业他用户发出会议邀请，特定数量的参会者转化成新的会议主持用户并重复循环。在大型的网络研讨会冲，Zoom通过品牌形象和广告进行一对众多的用户裂变过程。新的会议主持人注册并创建大型会议和网络研讨会，邀请大群人参与，与会者的一部分通过链接上的品牌露出、会议开始页面、Zoom插件等开始接触和了解Zoom，部分人被转化成新的会议主持用户重复上述循环。

在销售端，Zoom拥有庞大的销售团队，销售费用增长迅猛。在2017、2018、2019财年，销售费用分别为3158万、8271万、1.858亿美元，年增长率达到100%以上。Zoom在销售端拥有包括对内销售和对外销售的双重销售循环。通过结合自然用户增长循环和销售增长循环，Zoom形成了更极强的网络效应并构建起了完整的裂变增长模型。

4.2.2. 亿联网络：全球云+端视频会议龙头

亿联网络是全球领先的以互联网为基础的统一通信终端解决方案提供商。公司主要为中小型企业用户提供多种统一通信终端，包括 SIP 桌面电话终端、DECT 无线电话终端、VCS 高清视频会议系统及其他相关配件。亿联至今已成为全球第一大SIP电话厂商，2018年出货量全球占比为27%。公司自2015年开始布局视频会议市场，目前VCS已成为亿联成长最快、利润率最高的业务板块，并呈现由“硬件”逐步拓展到“软件”的发展战略。公司从市场战略、研发、销售和产品等多方面打磨公司核心竞争力。

(1) 精准抓住细分市场发展机遇，亿联网络差异化布局企业通信

和Zoom一样，亿联也抓住了办公视频会议市场崛起的机遇，重点发力该行业。不管是早期的程控交换机还是近年来的IP 通信系统，都要建一套企业内部的通信系统，只有少数大型企业用户才能够负担起终端硬件设备带来的高昂成本支出。直到Google 提出“云计算”概念，云计算行业获得长足的发展。在云计算技术的推动下，北美及欧洲等发达地区开始涌现出了一批统一通信云服务提供商，为中小企业，提供基于云端的统一通信服务。

不同于传统的企业自建式的统一通信系统，基于云端的模式下，企业不再需要购买昂贵的管理系统设备，只需要与统一通信服务提供商签订合约，按月支付使用费即可享受统一通信服务。该模式使得企业从过去的购买产品，转变为购买服务。这种云服务模式，在前期投入成本、维护费用、扩展性等方面均具有显著优势，帮助企业大幅削减开支。

(2) 高性价比产品助力亿联网络切入市场

亿联网络高性价比、高质量产品得到中小企业的充分认可，其策略和Zoom极为相似。由于更低的成本与费用，同等定位的产品，亿联的出厂价仅为Polycom、Cisco等一线品牌的20%-50%，与传统优势厂商相比，公司产品性能、质量相当的产品，终端价格仅为Polycom、Cisco的50%~70%，同时也几乎通过所有的系统平台厂商验证，逐步成为了很多中小企业的统一通信需求的首选。

(3)成本管控优势明显，研发性价比高

亿联网络通过使用成熟的研发项目管理机制及方法论，有效提高研发效率，同时结合国内低廉的研发人员成本，大幅度降低企业研发费用，减少了不必要的研发支出，这和Zoom将研发中心迁回中国的方式如出一辙。相比而言，外商对手Cisco研发支出稳定在13%左右，Polycom发展前期研发投入占比较高，后来逐渐下降，2012年开始逐步回升，截至2016年退市保持在28%左右，而公司常年研发支出保持在7%左右，成本优势明显。

(4) 因地制宜，高度重视搭建经销商渠道的模式和系统性支持

亿联采用全部经销的模式在全球建立了完善的渠道分销体系。在渠道管理理念方面，相比直销一方面大幅减少了很多销售人员的投入。2019年以来公司成立了大客户销售部，重点突破部委和大企业客户，促进渠道业务的发展。同时公司从三方面推动渠道转型：第一：从卖产品到卖服务的转型；第二：从被动等电话的模式到主动走向市场；第三：提供越来越多的丰富的解决方案。

(5) 与多家大型合作伙伴合作，认可程度极高

同Zoom一样，亿联与客户和合作伙伴保持着非常良好的关系。随着公司市场份额成为全球第一，越来越多的行业经销商、电信运营商如AT&T、Verizon、英国电信、德国电信、法国电信等，以及统一通信系统平台商如Broadsoft、Microsoft Teams等均认可公司品牌并提供合作机会。通过Google 搜索热度能侧面反映公司品牌力的提升，公司从2009年1个点，上升到2019年的27点，Polycom从2009年左右的100点，2019年下降至50点。

（6）Zoom和亿联股价存在明显的映射关系

亿联网络与ZOOM的股价存在明显的映射关系，主要分3个阶段：ZOOM上升初期同步上升，此后反向发展，近期重归同步上升。

同步上升期（2019.04-2019.07）

ZOOM上市首日股价上涨72%，次日亿联网络A股涨停；

云视频行业爆发，市场对行业内龙头发展前景普遍看好；

Zoom刚上市，作为红极一时的独角兽公司，其视频会议技术和独特的发展模式备受投资人追捧；

亿联在2018年推出的云视频会议整体解决方案受到市场的广泛认可；

反向发展期（2019.08-2019.10）

亿联中报超预期，投资人对公司发展模式认可程度持续提升；

Zoom爆出安全漏洞，或影响现有客户的信息安全性；

同步上升期（2019.11-至今）

受疫情影响，远程办公市场持续催化，行业龙头的渗透率和收入增速有望进一步提升；

亿联年报超预期，市场对公司未来发展持续看好；

Zoom有望持续扩大在中国的市场份额；

4.3.  模拟芯片行业：德州仪器与圣邦股份

4.3.1. 德州仪器：全球模拟芯片领导者

(1) 模拟芯片连接现实与数字世界，德州仪器为全球龙头

集成电路按照处理信号的不同可以分为模拟芯片和数字芯片，其中模拟芯片是连接现实与数字世界的桥梁。模拟芯片主要是由电容、电阻、晶体管等组成的模拟电路集成在一起，用来处理模拟信号：如运算放大器、模拟乘法器、锁相环、电源管理芯片等。

模拟芯片行业具有以下特点：

1）重经验：与数字芯片设计的规范化、抽象化不同，模拟芯片的 研发人员不仅需要掌握集成电路设计所需的基础知识，还需要了解模拟芯片设计相关领域的技术细节，因此模拟芯片设计人员的经验积累程度对所设计产品的技 术水平和整体性能起到了至关重要的作用，其一般要拥有五至十年设计经验才能够独立完成芯片设计；

2）重研发：模拟芯片的设计需要企业具备强大的综合设计能力，包括对器件物理特性的掌握和理解、拓扑结构的设计技巧以及布图布线的设计能力等。企业能够在竞争中胜出并保持优势，有赖于其持续的技术创新以及契合市场需求的高性能产品的持续推出。

3）弱周期：基于终端应用范围宽广的特性，模拟芯片市场不易受单一产业景气变动影响，因此价格波动远没有存储芯片和逻辑电路等数字芯片的变化大，市场波动幅度相对较小。某种意义上来说，模拟芯片是电子产业的晴雨表，基本代表了整个市场的发展状况。

4）并购为重要手段：由于模拟芯片品种类繁多、产品应用广泛，企业通过自身积累发展速度较慢，通过并购可以快速获得产品线与客户。

德州仪器（Texas Instruments）为模拟芯片全球龙头。德州仪器成立于1930年，主要从事数字信号处理与模拟电路方面的研究、制造和销售，处于全球模拟集成电路市场的领导地位。2018年全球模拟电路市场中，德州仪器获得18%的市场份额，是第二名的2倍，具备显著的领先优势。

 (2) 德州仪器发展历史

1996年是公司发展的重要节点，从这一年开始，公司开始全方位转型，专注于模拟芯片市场，开始大规模的收购和资产剥离。据不完全统计，1996 年-2012 年德州仪器进行了34 次收购。2000 年公司斥资76亿美元收购了模拟芯片厂商 Burr-Brown，巩固了其在数据转换器与放大器领域的优势地位，并形成从电源IC到放大器IC乃至AD/DA转换器的广泛产品群。2011年斥资 65 亿美元收购美国国家半导体，模拟IC将市场份额从14%迅速提升至17%，确立了在模拟IC市场无可撼动的地位。

(3) 重研发，德州仪器业绩稳健增长

持续大额研发投入保障公司竞争力。2015-2019年公司研发支出分别为12.8、13.7、15.1、15.6、15.4亿美元，公司研发投入巨大，历年研发支出占营收比重均在10%以上。稳健增长的行业特性，结合公司不断投入研发提升竞争力的策略，公司营收和净利润获得稳健增长。

公司股价表现与业绩较为匹配，估值中枢稳定。随着公司在成长性更好的工业、汽车领域的不断发力，估值中枢也有上移趋势，PE TTM在15-25倍区间波动。

4.3.2. 圣邦股份：我国模拟芯片的龙头企业

圣邦股份是A股模拟芯片龙头企业，公司成立于2007年，2017年上市，公司自成立以来一直专注于模拟芯片的研发与销售。公司主要产品为高性能模拟芯片，覆盖信号链和电源管理两大领域。公司目前拥有16大类1200 余款在销售产品，涵盖信号链和电源管理两大领域，包括运算放大器、比较器、音/视频放大器、模拟开关、电平转换及接口电路、小逻辑芯片、LDO、DC/DC转换器、OVP、负载开关、LED驱动器、微处理器电源监控电路、马达驱动及电池管理芯片等。

（2）圣邦股份在规模、品类等方面与TI差距显著

从收入体量、财务指标、产品种类、下游应用、成立年限等指标对比，圣邦均与全球龙头德州仪器有巨大差距。

（3）背靠中国市场是圣邦股份的竞争优势

中国模拟芯片市场增速更快，公司获得更高增长。模拟芯片市场较为稳定，由于中国为全球最大的制造基地及消费市场，与海外模拟电路市场相比，中国市场历年增速更快。

进口替代，产品领域扩张，圣邦开启高速增长。相比德州仪器高市占率，对应的全球市场稳健增长的局面，圣邦股份由于其产品种类、涉及领域少，增长性更好。在公司自身努力及国产替代的带动下，近期公司业绩获得了快速增长。公司公告预计2019年净利润同比增长55%-75%，大幅超越行业及同行增速水平。

公司开始通过并购快速扩张。2019年底，公司公告拟通过发行股份及支付现金的方式购买钰泰半导体71.30%股权。公司已持有钰泰半导体28.70%股权，交易完成后，将持有100%股权。参考德州仪器的发展历史，并购对公司快速扩张产品线和客户有着重要的帮助。公司上市后可以借助资本市场力量进行并购，加速成长。

（4）国产替代预期下，圣邦股份表现远强于德州仪器

圣邦股份估值远高于德州仪器。2019年以来公司业绩加速增长，同时由于国产替代、华为转单等预期推动，公司PE增长，股价迎来戴维斯双击。与德州仪器相比，公司增速更快，同时迎来国产替代加速的发展机遇，因此估值相对更高。当前圣邦股份总市值约350亿元，市盈率达230倍，为公司历史最高水平，也显著高于德州仪器24倍的市盈率水平。显然在国产替代逻辑下，作为行业龙头，圣邦股份的估值已经不仅仅使用市盈率，也使用了目标市值法。

圣邦股份股价与德州仪器具有一定联动，但涨幅约为德州仪器10倍。自2017年7月以来，圣邦股份上涨达7.5倍（不包括上市初连续涨停），同期德州仪器上涨80%。尽管二者走势具有一定联动性，圣邦股份强劲的上涨体现了华为曾被美国列入实体清单事件后我国半导体行业国产替代的迫切性。

4.4.  动力电池：LG化学与宁德时代

由于动力电池产业链龙头在日韩，我们并未选取美股上市公司。

4.4.1.  LG化学：全球动力电池领先企业

(1) 动力电池是LG化学成长最快的业务

LG是韩国第二大财团，年收入规模超过千亿美元，成立于1947年，旗下有四大公司：LG电子、LG化学、LG健康生活、LG Display，四大公司分别占集团收入为51%、21%、5%、23%，LG电子是集团重点业务。

LG化学的营业收入和净利润总体来说呈现波动增长的态势。2013-18年，LG化学5年营收复合增速为4.02%、净利润复合增速为3.64%。尽管在2014-2016年期间受全球经济复苏缓慢、石油价格下跌影响使得业绩出现波动，17年因乙烯价格持续下跌实现迅速回升，基础材料部门创造了史上最高的第二季度营业利润(6855亿韩元)，整体呈现稳定增长态势。2019年上半年，LG化学实现营收13.82万亿韩元，同比增长1.55%；实现净利润0.3万亿韩元，同比增长下降71.8%，下降主要受到ESS亏损、石油化工业务利润下滑的影响。预计随着原材料价格回归稳定和新产能发展带动电池销量的增加，营业收入和净利润将回归增长趋势，但由于19上半年储能业务大幅亏损、新产能投产后固定成本和运营成本增加的影响，营业收入并未实现大幅增长。2019下半年，随着国内电池市场的放开、“白名单”政策取消、以及特斯拉国产化，营收预计将实现大幅增长。

动力电池是LG化学投入的重点业务。2014-2018年，公司电池业务资本开支占总资本开支比重逐年上升，从不到20%提升至40%以上。18年，电池业务资本开支达到1.9万亿韩元，同比增长90%；根据公司2019年规划，全年6.2万亿韩元的资本开支预算中，动力电池业务将达到3.1万亿韩元，占比50%。

LG化学市值近五年保持稳定。近5年，LG化学市值并未显著增长，当前市值为1700亿人民币左右，近几年公司股价在150,000~400,000韩元波动，对应市值为800-2000亿元人民币之间波动。

LG集团的锂电池业务在LG化学公司中，LG化学2018年收入为1630亿元。LG化学是以材料业务出生，业务分为四大板块：化工材料、电池板块、信息电子材料、生命客户，收入占比为64%、24%、10%、2%，电池业务是近几年公司发展的业务， 目前公司主要利润来自基础材料，收入增量主要来自于动力电池。

LG化学消费类电池全球前三，规模10gwh左右。公司消费类电池每年稳定增长，包括软包/囿柱18650/21700， 主要工厂分布在韩国境内与中国南京，目前每年产量约10gwh，和三星、ATL共享行业前三的稳定份额。

LG化学储能规模仅次三星，规模虽较动力力和消费类电池小，但近几年保持40-50%增速。17年储能电池出货3.7gwh，2018年我们预计约5-6gwh，19年上半年受韩国储能电站爆炸影响增速放缓，但后续空间广阔。

LG化学动力电池高速增长，预计2020年大规模放量：2018年LG动力电池出货量约7.4gwh，占全球市场7.6%，占海 外市场23%份额，20年大众等核心客户起量，公司市占率将迅速提升。

(2) 复盘公司历史，2019-2020年为LG化学动力电池发展关键期

2009年：LG化学进入动力电池行业。在2009年与现代起亚合作后，LG化学首次将自主研发生产的锂电池应用于商用电动车，自此开启了在动力电池应用步伐。并且基于自身优势，在软包动力电池领域始终占据着主导地位。

2014年至2016年：LG化学动力电池业务发展缓慢。中国新能源车市场快速发展，国内动力电池厂商也迎来了黄金发展期，出货量呈现爆发式增长。以宁德时代和比亚迪为代表的厂商市场份额持续提升。与此同时，以LG为代表的海外电池厂商受限于白名单影响，未能进入到中国市场当中，市场份额有所下降。根据SNE数据，LG化学2014-2018年动力电池出货量分别为1、1.4、1.6、4.5、7.4GWh，全球出货排名分别为3/7/6/5/4。可以看到，14-16年，公司动力电池出货确实受到一定影响，增速较慢，但在近两年恢复快速增长态势，这主要得益于对雪佛兰、捷豹、雷诺等车企供货的提升。此外，尽管市场不断扩大，但由于三星采用亏损策略，牺牲利润来，动力电池业务利润不升反降，如LG2016年动力电池营业额增长13%，但利润却由正变负。

2017年末至2019年：行业景气下行，LG化学电池业务亏损。随着补贴退坡，国内新能源车市场迎来寒冬，LG又面临产能过剩的问题，LG化学因而遭受到重大冲击，2018年营收利润猛增的势头，在2019年急转直下。LG化学2019年半年报显示，电池业务营收不到去年的一半，营业利润亏损2758亿韩元（约合17亿人民币）。此外，加上ESS电池起火事件与哈罗单车电池故障事件的负面影响，LG化学在2019上半年面临严重亏损。

2019下半年至今：LG化学动力电池业务将重启高增长。2019年6月工信部废止《汽车动力蓄电池行业规范条件》、开放国内市场， LG重启中国工厂重新在中国布局。随着2021年欧洲碳排放政策趋严，多个国家提出禁售燃油车时间表，2020年纯电动车平台化车型的将集中上市，作为新能源车第二大市场的欧洲市场将会迎来新能源汽车的爆发式增长。此外随特斯拉国产化进程与国产特斯拉降价策略LG动力电池迎来前所未有的发展黄金时间。根据LG在手订单以及各车企的规划，我们预计2020年装机量有望突破40GWh，同比增长173%（不包括上海特斯拉）。

 (3)LG化学动力电池业务仍将产能高速扩张及研发大力投入

未来产能扩张迅猛。2016年以来，LG化学动力电池产能呈现加速提升态势，2018年超过20GWh，2020年有望增至110GWh。其中，波兰工厂和南京工厂将是产能扩张的主力，分别对应增长空间最为广阔的欧洲市场和中国市场。

研发高投入，全球TOP企业中依然保持领先。LG化学在研发方面极为重视，2018年整个LG化学所有业务投入研发费用达到1.1万亿韩元，占营业收入的3.8%。其中，电池业务研发费用为0.3万亿韩元，占总研发费用的比重维持在30%以上。其中，电极材料是研发的重点。

4.4.2. 宁德时代：我国动力电池行业的绝对领导者

（1） 战略布局与政策支持促使宁德时代弯道超车

宁德时代是全球领先的动力电池系统提供商，专注于新能源汽车动力电池系统、储能系统的研发、生产和销售，致力于为全球新能源应用提供一流解决方案。

宁德时代的业务板块主要分为三部分，分别是动力电池系统、储能系统和锂电池材料。三大业务板块中，动力电池系统是宁德时代主要的收入来源。在2015年、2016年和2017年，动力电池系统的营收分别为49.81亿元、139.76亿元和166.57亿元，占总营收比例分别为87.98%、95.55%和87.01%。

战略布局与政策支持促使宁德时代弯道超车。宁德时代为虽然起步较晚，但由于正确的战略布局与新能源政策支持，在产能均已实现了对三星和LG的超越，并得到了宝马、大众、捷豹、路虎等国际一线厂商的认可。目前宁德时代出货量以领先松下位居全球第一。公司于2018年上市，2019年11月以来，公司市值显著提升，当前市值为3500亿人民币左右，远超LG化学1700市值。

借力政策，宁德时代扩展与一线车企合作。与LG不同，宁德时代先后享受新能源补贴政策与双积分政策两次产业利好政策红利，拿下众多一线车企的合作，即使在2018、2019年的新能源车市场低迷阶段，宁德时代装机量依然呈上升趋势。而此时LG、三星却因为进入工信部“白名单”而错失众多合作机会。

（2） 与海外龙头相比，宁德时代已经具备全面竞争优势

成本优势是宁德时代的核心竞争力。未来的全球电池市场寡头格局将进一步加强，前五大供应商将占据80%的市场份额。其中，LG化学和宁德时代将是增长最快的电池供应商。相比于LG化学1700亿元的市值，宁德时代近年市值快速增长，目前已达到3500亿人民币。与LG相比，成本优势是宁德时代最大的竞争力。2018年LG化学营业利润率为3.2%；而宁德时代2018年营业利润率为14.08%。这一方面依赖于国内高性价比的原材料供应链，另一方面也得益于宁德时代在制造领域领先的成本控制的能力。宁德动力电池成本以及做到0.75元/wh。在原材料上，宁德时代基本采用国产供应商，而LG则倾向全球采购。

现金流方面，宁德时代自由现金流为产业链中最优。尽管ROE受股权融资影响暂时回落，宁德时代是动力电池产业链中自由现金流最优的企业，2018年高达57.7亿元。2018年宁德时代自由现金流/营业收入指标达19%，2019年Q3宁德时代自由现金流/营业收入下降至2%。

产能方面，宁德时代与LG均在积极扩产。目前宁德时代与LG产能相当但宁德时代目前产能利用率更高。宁德的欧洲工厂2021年起量产，但海外订单放量慢于LG化学。

宁德时代研发投入已经超过LG化学。研发投入方面，2018年宁德时代研发投入首次超越LG 化学，2019Q1-3开始迅速拉开差距。

宁德时代和LG化学股价联动性较强，但宁德时代弹性明显更大。自宁德时代2018年上市以来，其走势与LG化学的流动性较强。但2018年7月以来宁德时代上涨123%（不包括上市初期连续涨停），而同期LG化学上涨22%。LG化学的动力电池业务陷入亏损的同时，宁德时代净利润高速增长，已经较LG化学体现出明显的成本优势。因此基本面的优势是二者表现不同的原因。

5. 美国科技巨头产业链下的A股投资机会

以美股科技龙头公司为重点客户的A股公司，其盈利、估值与美股龙头公司有何相关性？美国科技龙头的发展给A股产业链带来哪些投资机会？我们从苹果产业链、特斯拉产业链、谷歌（北美云巨头）产业链3个维度，选取海外龙头及A股的相关产业链进行研究。

我们发现海外龙头公司走势与A股相关产业链股价具有一定的联动性。

苹果产业链与苹果的联动性>特斯拉产业链与特斯拉的联动性>谷歌（北美云巨头）产业链与谷歌的联动性。A股苹果产业链公司的盈利已经有较大比重来自苹果，联动来自盈利变化，特斯拉产业链公司来自特斯拉收入占比很低，联动性来自于未来预期。谷歌产业链的盈利则与谷歌的资本支出而非收入相关。

5.1.  苹果产业链下的A股投资机会

5.1.1. 苹果发展历史

苹果公司（Apple Inc. ）是美国一家高科技公司。由史蒂夫·乔布斯、斯蒂夫·沃兹尼亚克和罗·韦恩(Ron Wayne)等人于1976年4月1日创立，并命名为美国苹果电脑公司（Apple Computer Inc. ），2007年1月9日更名为苹果公司，总部位于加利福尼亚州的库比蒂诺。苹果公司1980年12月12日公开招股上市，当前公司市值1.4万亿美元。

苹果公司2020财年第一财季营收与净利润创历史新高。截至2019年12月28日的2020财年第一财季财报显示，苹果公司2020财年第一财季营收为918亿美元，比去年同期增长9%，创下历史新高；苹果公司2020财年第一财季净利润为222亿美元，同比增长11%；每股收益为4.99美元，同比增长19%，也创下历史新高。

从苹果单季度的产品收入构成看，可穿戴设备、家居和配件的收入（其中包括AirPods、Watch、HomePod等）增长幅度最快，从去年同期的73.08亿美元增长至100.1亿美元，同比增长36.9%；iPhone和服务（包括iCloud和AppleCare等）的收入有所增长，分别为559亿美元和127亿美元，涨幅为7%和17.5%；而Mac和iPad的收入则持续下降，分别为71.6亿美元和59.77亿美元，跌幅为4.1%和11.1%。

近年来苹果公司的股价走势与其核心产品iPhone的销售情况密切相关。苹果公司的核心产品为iPhone，其销售占比达公司总营收的50%以上。复盘公司股价走势，可以发现公司近年几次股价明显调整皆对应当年新款iPhone产品创新、销售不及预期。如2013年苹果发布iPhone 5S和iPhone 5C，当年销量1.5026亿部，相比前一年增速明显下滑，股价也出现大幅回调。2015年苹果发布iPhone 6S/6S Plus，2016年发布iPhone 7/7 Plus/SE，同样乏善可陈，期间股价回调。2017年苹果发布iPhone X，该机型在产品创新上实现了巨大进步，ASP提升也被消费者认同，但2018年iPhone机型再此基础上则无明显亮点，全年销量下滑，股价回调明显。2019年在iPhone 11系列及AirPods为代表的智能硬件带动下，苹果再回增长。公司市盈率倍数从2018年年底的11-12倍升至目前的20倍以上。

5.1.2. 苹果产业链的中国公司

(1)   我国电子公司在苹果产业链中份额逐渐提升

苹果产业链年市场空间超过1000亿美元。2018年苹果公司营业成本1638亿美元，资本性支出133亿美元，以此计算，苹果供应链市场规模超过1000亿美元。

高单机价值及单机价值提升的零部件为资本市场带来较大机遇。苹果iPhone XS Max单机物料成本为390美元，其中屏幕/触控、机械与机电元件、内存、摄像头、APP处理器占单机成本的77%。初代iPhone单机价值为231美元，屏幕/触控、摄像头、APP处理器、深度传感器的单机价值增加占最新iPhone单机价值较初代增量的71%。2019年韦尔股份、京东方、长电科技等相关领域供应商股价涨幅较大，反映了单机价值量及其变化趋势给资本市场带来的机遇。

注：iPhone Xs Max中其他包括电源管理IC（13美元）、用户界面（10美元）、机械与机电元件（72美元）

中国电子供应商优势明显，在苹果供应链份额持续提升。中国地区电子零部件供应商具备反应迅速、低成本、交付能力出色等优点，不断获得苹果青睐。通过与苹果的合作，中国供应商快速提升其产品质量、研发能力、产线管控水平，双方实现双赢。根据苹果官方披露的其全球200大供应商的2019年版数据显示，200大供应商占了苹果公司全球原材料，制造和组装采购金额的98%。来自中国台湾的供应商数量依然最多，为46家，排在全球第一位；来自美国的供应商数量为40家，排在全球第二位；来自中国大陆的有30家+中国香港的有10家，合计40家公司，在2019年首度超过日本，和美国一起并列全球第二位，占到了苹果全球供应商数量的20%。来自日本的供应商数量为39家，排在全球第三位；来自韩国的供应商有14家，排在全球第四位。

中国地区工厂数量占苹果供应链近五成。与2018年相比，在2019年苹果全球200大供应商中国大陆公司数量增加了3家+中国香港公司数量增加了3家，合计达到了6家。台湾公司数量减少了5家，日本公司数量减少了5家，英国公司数量减少了1家。可以看出在苹果供应链中，中国企业崛起的势头仍在持续。除供应商数量外，中国地区入选工厂数量也持续增加。2018年全球778家工厂，356家在中国大陆，比例为45.76%，2019年全球807家工厂，383家在中国大陆，比例为47.46%。

苹果产业链中，中国厂商供应以功能器件、结构件为主。从产品类别看，40家大陆厂商中，30家供应结构件，6家供应功能器件，2家供应摄像头模组，半导体元器件和显示面板供应商均仅1家。

(2) 智能手机创新周期为苹果产业链带来新机遇

2019年智能手机进入新创新周期，苹果产业链迎来新机遇。苹果及智能手机市场在2012-2015年实现了高速增长，相关供应链企业在此过程中飞速发展，营收、净利润、股价均实现了明显增长。板块的明显回调出现在2018年，行业背景为手机出货量下滑、创新减缓、竞争加剧，相关企业增速显著下滑，部分出现大幅负增长，股价呈现戴维斯双杀。进入2019年，随着手机创新再启，以TWS为代表的智能硬件爆发，行业又重回增长。

(3) 苹果产业链股价与苹果有较强的联动性

基本面驱动下，A股苹果产业链股价与苹果具有较强的联动性。如我们第一章所述，苹果公司与A股苹果产业链公司股价走势联动性较强。二者的股价联动由基本面驱动，2009年iPhone销量突破2000万部，至2015年iPhone销量突破2亿部。2010年至2014年在iPhone销量高速增长期，苹果股价上涨2.87倍，A股苹果指数上涨3.84倍，二者联动性较强。此后iPhone进入平台期，苹果股价与A股苹果指数出现背离。2019年以来，在苹果无线耳机销量大增，5G手机预期较高的情况下，苹果股价上涨110%，A股苹果指数上涨93%，二者联动性显著增强。

5.2.  特斯拉产业链下的A股投资机会

5.2.1. 特斯拉发展历史

特斯拉(原名:特斯拉汽车公司)主要从事纯电动汽车的设计、制造和销售，也向第三方提供电动汽车动力系统的研究开发和代工生产服务，其产品涵盖跑车以及其他大众型车辆。2019 年公司电动车交付量为 36.8 万辆， 再创新高，市值超一千亿美元，超过传统车企通用与福特市值之和，为美国最有价值车企之一。

特斯拉的主要盈利业务主要由三个板块：汽车销售，能源板块，服务提供，还有一些其他的零散业务。其中最重要的利润来源是汽车的销售。关于能源业务，目前国内外新能源汽车市场开始回暖。并带动上下游产业链快速发展。目前特斯拉不仅设计、开发、制造、租赁和销售高性能的全电动汽车，还制造太阳能发电系统和储能产品，想要实现能源产业链盈利。另外，在接下来，特斯拉有意向积极开发无人驾驶技术，通过大规模车队实现快速迭代并推出汽车共享分时租赁。

2003年7月马丁·艾伯哈德和马克·塔彭宁共同创立特斯拉。2008年10月，第一批Tesla Roadster下线并开始交付。2010年6月特斯拉在纳斯达克上市，融资额达2.26亿美元。开盘当日，埃隆·马斯克也在账面上力挽狂澜地赚了6.3亿美元，特斯拉成为目前唯一一家在美国上市的纯电动汽车独立制造商并缓解了财务危机。目前，特斯拉市值达1685.41亿美元，约合11800亿人民币。2019下半年起，随着中国工厂的建设，特斯拉股价快速增长，从原本的200美元水平增长至900美元。

特斯拉自2010年7月上市至今的9年半时间分为6个阶段：

阶段一（2010/7~2013/3）持续30个月，阶段涨幅97%，同期纳指涨幅63%，这是特斯拉的沉淀积累期。特斯拉在上市后的第二年成功交付了Model S，在豪华电动车市场中占据了一席之地。2009 年以前，特斯拉还没有销售 Roadster 的收入。2009 年才实现 9.3 万美元 ，其中 还有 10%是碳排放积分收入。2010 年 6 月 29 日，特斯拉以每股 23.89 美元成功于纳斯达克 证券交易所上市，成功筹资 2.26 亿美元，主要用于生产 Model S。2012 年 6 月 22 日，特斯拉 ModelS 面世，打破了外界对特斯拉无法按时交车的质疑。

阶段二（2013/4~2014/9）持续18个月，阶段涨幅575%，同期纳指涨幅47%，特斯拉13 年第一季度的首次盈利、以及真正意义上可量产车型 Model S 的交付、在欧洲市场的成功、以及对中国市场的乐观预期带来了股价 2 年 5 倍的增长。但是由于当年10 月至 11 月，特斯拉 Model S 累计发生三次起火事故，导致使特斯拉股价分别下跌 6%、4%和 15%。2014 年特斯拉进入中国市场，并取得了令人鼓舞的初始表现。

阶段三（2014/10~2016/10）持续 25个月，价阶段跌幅13%，同期纳指涨幅17%，这一阶段为行业困难期。能源储存系统业务的上线叠加原油价格处在低位的行业环境，使得特斯拉的发展面临前所未有的困境。此外，由于中国市场不达预期带来的人事动荡、新车型 Model X 反复延 迟交付、起诉鹰翼门供应商、座椅产能困境等多方面因素叠加，特斯拉这期间 股价整体下滑幅度接近 40%；

阶段四（2016/11~2017/6）持续8个月，阶段涨幅101%，同期纳指涨幅25%，Model S 和 Model X 产销渐入佳境，Model 3 和国产化预期注入，特斯拉股价有所修复，1 年时间股价接近翻倍；

阶段五（2017/7~2019/11）持续29个月，阶段跌幅1%，同期纳指涨幅50%，这一阶段是产能扩张期。由于 Model 3 前期产能持续受限、美国电动车税收优惠 下降，马斯克相关负面新闻缠身（纽约时报专访、马斯克大麻事件、电话会议怼分析师等）造成股价再度腰斩；

阶段六（2019/12~2020/2）阶段涨幅81%，同期纳斯达克指数涨幅8%。欧洲新能源补贴、Model3产销两旺、特斯拉国产化进度屡超预期、国产 Model 3 降价、特斯拉 19Q4 业绩超预期等因素带来一波股价的快速上升，从 19 年中 200 美元的底部快速上扬，不断创新高，1 月 14 日特斯拉股价突破 500 美元关口、2 月 4 日特斯拉股价突破 900 美元，总市值最高 1598.88 亿美元（破 万亿人民币）。

目前特斯拉正处在第三次估值重塑期，国产Model 3投产带动的成本下降、Model Y的推动以及初见端倪的智能驾驶业务有望带动特斯拉的估值再上一个台阶。

5.2.2. 特斯拉产业链上的中国公司

(1) 特斯拉产业链哪些公司值得关注？

特斯拉电池产业链包括中游的正极、负极、电解液、隔膜、电芯、结构件等零部件，及上游的钴、锂、镍、铜、铝、石墨等原材料。

盈利端来看：锂电材料方面，新三板公司贝特瑞特斯拉收入较大，预计占其负极出货量超过30%，汽车结构件方面，旭升股份收入占比较大，其他厚普股份、恩捷股份、璞泰来、天赐材料、宁德时代等收入占比都很小，基本都小于10%，盈利段变化不大。

估值端来看：在2019年之前特斯拉国内供应链并不多，每次炒作更加偏向主题性质，在2019年特斯拉国内工厂落地后，相关的供应链更加明确，在2020年1-2月，随着特斯拉股价的保障，特斯拉供应链公司的股票估值也有显著的提升，当前宁德时代、恩捷股份、璞泰来等公司估值均在50倍附近（相比此前30倍的中枢有显著的提高）。

国内负极龙头贝特瑞是特斯拉受益最明显的标的。贝特瑞是松下的负极主力供应商，松下也是公司的第一大客户，得益于特斯拉尤其是model 3销量的爆发，贝特瑞自2018年Q1开始，利润开始显著增长，公司股价开始爆发，自从2018年Q1涨幅高达8倍。

宁德时代则是受益特斯拉估值提升最好的标的。不同于贝特瑞已有大量收入间接来自特斯拉，2020年2月初，宁德时代才披露拟与特斯拉签订协议，将于2020年7月起至2022年6月向特斯拉供应锂离子动力电池产品，成为继松下、LG化学之后，第三家为特斯拉配套动力电池的企业。伴随着这个过程，公司股价大幅上涨，主要来自于估值的提高。

(2) 特斯拉国产化将使特斯拉产业链股价与特斯拉联动性继续提升

特斯拉与A股特斯拉产业链公司股价联动性较强，随着特斯拉国产化进程推进，特斯拉产业链个股业务与特斯拉相关性增强将推动二者股价联动性提高。从A股特斯拉指数与特斯拉公司股票的表现看，二者呈现出明显的联动性。2019年10月以来特斯拉公布超预期的季报，Model 3 产销两旺，特斯拉国产化进度超预期，刺激特斯拉及A股特斯拉产业链股价上涨。应当看到，A股大部分特斯拉概念股当前实际向特斯拉直接与间接供货比重较小，而2020年2月特斯拉与宁德时代宣布合作，特斯拉上海工厂产能也将快速扩张，A股特斯拉产业链与特斯拉盈利相关性将进一步增强。

5.3.  北美云计算巨头的产业链

5.3.1. 谷歌：立足搜索引擎，AI与云业务未来可期

立足于搜索引擎，AI实力为核心优势，多元化业务布局。谷歌成立于1998年，2015年开始长达2年的重组，形成了以Alphabet为上市主体的布局，2016年公司的发展战略从“Mobile First”调整为“AI First”。公司2016年以来公司营收保持20%左右增长，从初始的搜索引擎，拓展到邮箱、视频、操作系统、地图等多元化业务版图。

广告业务占比约80%-90%，云业务有望成为未来新的收入增长极。2019年年报披露以前，谷歌业务主要划分为广告业务、其他业务、其他风险投资。广告业务主要包括谷歌产品广告，如网页搜索、Gmail、谷歌地图、Google Play、YouTube等网站的引流，和谷歌网络联盟成员网站，如AdMob、AdSense等平台。谷歌其他业务包括Google Play、硬件销售、YouTube非广告业务、其他产品和服务。其他风险投资包含如自动驾驶Waymo、人工智能DeepMind、生命科学公司Verily、风投公司Google Capital、投资基金Google Venture等产品的投资。2019年年报中首次单独披露了YouTube和云业务（谷歌云平台GCP、G Suite和其他企业云服务）收入，云业务全年增速50%+，业绩表现亮眼。

2019年云计算收入同比+53%，2020年将增加对技术型基础设施和办公设施的投资。谷歌云业务2019年实现营收89亿美元，受GCP的显著增长和GSuite持续强劲增长的推动，相比2018年的58亿美元，同比增长53%。其中谷歌云平台GCP的增长率显着高于整个云业务，且其增长率从2018年到2019年一直在提高。在2019年财报会议中，明确表示计划在2020年增加对技术型基础设施和办公设施的投资。

谷歌估值于2018年下半年和2019年4-5月出现过估值下杀。2018年下半年谷歌发生一系列隐私和数据泄露事件，以及因为安卓系统在市场上的不正当竞争行为被欧盟处以45亿欧元罚款，叠加三季度业绩不及预期的影响，估值出现明显下杀；2019年4-5月期间，谷歌一季报营收及利润双双不及预期。

5.3.2. 北美云计算产业链投资机会

(1) 数通光模块市场增速有望提升

全球光模块市场空间2021年有望达75亿美元。根据LightCounting的统计，2018年全球光模块市场销售额约为51亿美元，其中中国市场为18.2亿美元。2016-2018年全球光模块行业复合增长率为3.3%。数通市场约占光模块市场的67%，是光模块最大的细分领域。数通市场光模块市场竞争者主要包括Finisar、中际旭创、AAOI等厂商。

数据中心流量增长，400G光模块起量推动光模块行业增速提升。根据思科预测，2021年全球云数据中心的流量将达19.5ZB，2016年为6ZB，则复合增长率为26.6%。未来Leaf-Spine架构在超大规模数据中心使用比例的提升将拉动光模块市场结构向更高速率产品倾斜，400G光模块有望快速放量，拉动数据中心光模块市场持续增长。400G光模块于2019年底开始起量，2020-2021年是关键市场时间点。2021年全球光模块市场规模将达到75亿美元，2019-2021年复合增速达14%，其中我国市场2021年有望达27亿美元，增速略高于全球。

美国云计算厂商和网络设备商是我国光通信公司主要客户。2018年我国8家A股光通信公司海外业务收入占比为53%，海外依存度较高。亚马逊、谷歌、Facebook等云厂商，及思科、Juniper等网络设备商是我国光通信公司的主要海外客户。考虑到A股数通光模块厂商中，中际旭创在规模、成本等方面具备显著优势，我们重点介绍中际旭创的投资机会。

(2) 数通光模块龙头中际旭创盈利与谷歌资本开支相关性较强

中际旭创深度绑定北美云厂商，受益其云数据中心光网络部署。数通市场光模块市场主要包括Finisar、中际旭创、AAOI等厂商，400G光模块于2019年底开始起量，2020-2021年是关键市场时间点。考虑到A股数通光模块厂商中，中际旭创在规模、成本等方面具备显著优势，我们重点介绍中际旭创的投资机会。

2018Q1-2019Q1谷歌资本开支增速显著放缓，光模块需求放缓，需求自2019Q2重新回暖，旭创业绩同时进入上行周期。中际旭创是全球数通光模块龙头，主要客户有主要有谷歌、亚马逊、Facebook等，故客户的资本开支能够反映上游光模块需求的景气度，并且能够映射到旭创的业绩中。

中际旭创凭借其成本、良率、产能等多方面优势成为行业绝对龙头。OVUM预计到2023年，数据中心光模块总体市场规模将近48亿美元，400G需求量会迅速起量。400G时期：（1）需要用到PAM4调制技术，DSP芯片的供应成为关键；（2）厂商的成本、良率、量产能力决定其能否快速响应下游客户升级换代的需求，成为进入大客户供应链的关键。旭创背靠谷歌、亚马逊等北美云厂商，在产品研发上紧跟北美大客户部署400G光网络的需求，先于市场推出新产品，并增资扩产保障产品批量交付，低采购成本、规模效应、高自动化等多重措施控制成本，各方面优势使其于400G初期已占据了绝对优势。

中际旭创估值于2018年5-10月和2019年3-6月出现过估值下杀。2018年估值调整除了受北美云厂商资本开支调整周期影响，中兴制裁事件也一定程度上波及了整体行业的估值；2019年3-6月则是受到加征关税事件和华为制裁事件的影响，带来估值的下杀。

(3) A股光通信产业链走势与谷歌联动不明显

A股光通信产业链走势与谷歌联动不明显，但与北美云计算巨头资本开支有一定相关性。不同于苹果、特斯拉产业链中，A股公司需求与美国龙头公司产品销售相关，北美云计算产业链中，A股公司需求与上游巨头的资本支出相关。因此A股光通信板块走势与谷歌联动性较弱。而光通信板块的走势与北美云计算巨头谷歌、微软、亚马逊、脸书的资本支出同比增长率有一定相关性。