怎么看黄金的风险收益比？

报告摘要：

1月以来黄金上行表象驱动力：疫情与避险。根据我们在上周的两篇报告《如何理解海外尾部风险与日元突然贬值？》及《海外疫情风险或令跨境CarryTrade重现》可知，投资者对于全球疫情扩散以及由此引发的经济下行风险的担忧是1月以来黄金上行的主要驱动力。从这个角度看，黄金未来走势取决于疫情发酵程度，而海外疫情发展的不可预测性又增加了我们对于黄金前景预判的难度。但我们可以绕过疫情这一未知变量，从黄金的实质影响因素着手探讨其风险收益比。

黄金本质驱动力仍是实际利率与负利率债券规模。

年初以来COMEX黄金上行的本质是疫情避险推动美国实际利率转负、全球负利率债券规模上升。黄金价格走势的影响因素是实际利率，2016年以来黄金涨跌也受全球负利率债券规模变化驱动。年初以来全球疫情扩散的潜在风险本质上触发了投资者对于经济下行的担忧，因此推动全球无风险利率乃至实际利率下行。同期，日德10年期国债收益率相继再度转负推动全球负利率债券规模再度扩张。

沪金价格上行也是疫情推动国内实际利率下行的结果。疫情背景下，国内一季度经济增速显著低于去年。1月中国CPI同比创出2011年11月以来新高，推动实际利率降至2011年8月以来新低。实际利率大幅回落，叠加人民币汇率小幅贬值，沪金受益。?我们维持报告《海外疫情风险或令跨境CarryTrade重现》观点，短期内金价极有可能进一步攀升。但从国内外实际利率与全球负利率债券规模的角度看，一季度可能是年内黄金风险收益比最好的阶段。第一，疫情避险情绪或在一季度集中释放，二季度美实际利率有望回升。近期10年期美债收益率回落是避险驱动所致，且此过程或反而令美国地产受益。此外，2-5月美国CPI同比大概率低于1月。预计二季度美实际利率有望回升并约束黄金上行幅度。

第二，欧日货币空间有限，全球负利率债务规模扩张或有瓶颈。2014年以来全球负利率债券规模扩张是欧日实施负利率和量化宽松的结果。目前日本央行持有日债占比约50%，欧洲央行持有的成员国国债占比也已超过30%，进一步宽松空间均有限。第三，二季度国内实际利率大概率回升。疫情为供给的短期冲击，二季度复工推动的经济回升为大概率；此外，如果“两会”确定的财政政策空间超预期，则低位徘徊的利率上行风险较大。?核心假设风险：美欧日货币政策超预期；中国货币政策超预期；中国疫情影响超预期；日本及海外疫情影响超预期。