申洲国际 ( 02313.HK ) ：“分散布局+核心竞争力“足以应对外环境的不确定性，维持“买入”评级

机构：国信证券

评级：买入

事项：

2020年2月12日，欧盟委员会决定撤销部分EBA计划下给予柬埔寨的关税优惠，并替换为欧盟标准关税（MFN），涉及商品包括一部分服装和鞋类产品，以及所有旅游商品和糖，除非欧盟议事会和理事会反对，否则该法案将于2020年8月12日生效；同日，欧盟议会投票正式批准通过了《越南与欧盟自由贸易协定》(EVFTA)，该贸易协定将消除双方之间贸易货物的几乎所有关税，协定将在2020年越南完成批准程序后生效，最有可能在2020年夏初生效；2020年2月14日，甬派新闻报道，申洲派出700余辆大巴，从四川、甘肃、山西、云南、山东等14个省市迎接员工复工，员工数量有一万七千余名，首批已抵达；

2020年2月19日，Adidas表示，自1月25日农历新年以来，其在华业务同比下降了85%，日本和韩国的业务量也有所下降；同日，PUMA表示，在截至2020年的强劲开局之后，其在中国大陆的业务在2月份受到了“严重影响”。一半以上的Puma中国门店暂时关闭，将影响第一季度的销售和利润，但仍坚持其2020年全年销售增长10%的目标指引；

2020年2月20日，商务部表示，新冠肺炎疫情对消费短期影响较大，中期影响平缓，后期逐步恢复。预计3月消费市场有望触底企稳，二季度消费市场仍将处于恢复期，下半年进一步好转，受疫情影响的部分补偿性消费进一步释放。

国信观点：

1）柬越两地生产基地可充分对冲欧盟贸易风险；

2）疫情延误复工对业绩影响相对轻微；

3）内销占比仅3成，订单超出产能，品牌春季货品滞销对申洲影响有限；

4）海外产能即将加速释放，研发+效率决定广阔空间；

5）风险提示：疫情持续时间过长，全球消费需求显著下滑，贸易摩擦加剧；

6）投资建议：把握内在竞争力博弈的确定性，外环境的不确定性显现申洲加仓良机。

近期欧盟柬埔寨贸易摩擦引发市场担忧，但我们认为公司柬越两处生产基地足以对冲风险，长期更将受益于行业劣质产能退出。疫情影响也有限，因申洲海外产能运转正常，国内复工迅速，短暂1-2个季度的疫情对订单负面影响甚微。申洲产能即将加速释放，且面料研发与生产效率在行业内均显著领先，行业的逆风即是公司继续扩大份额的契机。我们采取保守假设，国内工厂复工延迟两周，工资和防护措施增大生产成本，且未来也不会出现消费补偿性释放，则分别下调公司2020年收入和净利润预测2%和3.6%，影响相当轻微。我们预计公司19-21年净利润增速分别为13.4%/15.7%/25.1%，EPS分别为3.42/3.94/4.96元，当前股价对应19-21年的PE分别为27.0x/23.4x/18.7，并未充分反映公司抗风险能力与核心竞争优势，并且公司即将进入产能加速释放期，当前估值吸引。我们维持公司合理估值为2020PE27-28x，对应120-125港元，维持“买入”评级。