石头科技，软硬件护城河稳步提升

作者：吕娟 刑少雄

来源：高端制造吕娟团队

内容摘要：

（1）石头科技：快速发展的扫地机器人领先企业

①扫地机器人为公司主业，截止到2019H1，石头科技营收中94%为扫地机器人，6%为米家手持式吸尘器；②公司营收规模保持快速增长，公司2016-2019H1营收分别为1.83、11.19、30.51、30.3亿元；③公司盈利能力快速提升，2016-2019H1净利率分别为-6.14%、5.99%、10.08%与18.14%；④公司现金流情况良好，经营性活动现金流入基本与营收相匹配；⑤公司资产结构在不断改善，应收账款/总资产比例在不断降低，2016-2019H1应收账款/总资产比例分别为43.37%、62.81%、29.89%与23.25%。

（2）产品：逐步走向多元化

①公司主打不同品牌产品，自主品牌现已成为公司主营品牌。公司2014年成立之初受到小米投资与委托，生产米家智能扫地机器人，自2017年起开始在市场上推广自主品牌石头品牌扫地机器人，2018年又推出自主品牌小瓦品牌机器人，截止到2019年上半年，米家品牌、石头品牌与小瓦品牌的营收占比分别为34.82%、55.08%与3.40%，石头品牌的毛利占比超过75%，自主品牌成为公司主营品牌。②产品档次呈梯次，从产品性能与单价看，石头品牌产品定位较高，米家品牌与小瓦品牌次之。不同产品毛利率差异较大。2019年上半年石头品牌、米家品牌与小瓦品牌的毛利率分别为46.18%、13.91%与28.03%，小米品牌产品定位高于小瓦品牌但是毛利率较低，主要是由于公司小米品牌产品需要与小米公司分成。

（3）生产：聚焦核心设计，制造环节全部外协

①在生产模式上，公司聚焦核心软件设计环节，制造部分采用外协的方式，2019H1公司原材料与委托加工费在营业成本中的占比为57.49%、40.97%，合计超过98%。②外购零部件中，LDS测距模组、锂电池组与左右行走轮模组等为核心零部件，2019H1以上零部件采购额在营业成本中比例为16.03%、12.14%与5.41%，是原材料的主要部分。③外协环节，主要合作方为欣旺达与东莞长城，2019H1公司向欣旺达与东莞长城采购金额占比为89.17%与10.83%。④零部件与外协的核心供应商比较集中，2019H1欣旺达、信泰光学、力嘉塑料、德赛电池与东莞长城为其前五大核心供应商，其占比分别为43.93%、16.03%、8.52%、5.24%与4.46%，共计78.18%较为集中。

（4）销售：渠道跟随产品品牌而变化

米家品牌销售模式较为稳定，公司自主品牌石头品牌与小瓦品牌的销售大多采用非小米模式。公司2019H1自有品牌的营收占总营收比例为57%，其中，自有品牌销线下销售额占公司总营收的比例为38.02%，自有品牌线上销售额占公司总营收的比例为18.97%。不同销售渠道毛利率差异较大，以线上B2C平台销售模式毛利率最高。

（5）技术：软硬件护城河均逐步提升

①智能化是扫地机器人的必要趋势，从信息获取到信息处理均对智能化提出很高要求，算法成为重要核心。扫地机器人通过获取的家居环境的数据，来理解家居环境，制定最适合、最智能的清扫算法，我们认为这个环节算法性能的提高具有较强的积累性，需要积累大量的家居环境处理经验才能使算法性能不断提高，我们认为公司作为在长期处理特定场景下的机器人企业，其算法层面具有较强的护城河。②扫地机器人不光要智能化，其最主要任务是“清扫”这一动作，故其硬件方面亦是重要的护城河。动作控制与清扫环节是重要的硬件环节。从算法到硬件是非常关键的过程，软件与硬件的结合是难点，算法需要积累，同样的软硬件结合更需要长时间的积累设计制造经验，尤其是扫地机器人其硬件环节是一切功能的载体，同时处于的复杂的、非标准的家居环境。公司在硬件环节的研发与积累为公司提供了较好的护城河。

盈利预测：预计公司2019-2021年营收为4091.05、4956.96、5922.58百万元，同比增长34.08%、21.17%、19.48%；2019-2021年公司净利润为756.56、917.25、1082.00百万元，同比增长145.97、21.24%、17.96%，对应PE为44.01、36.30、30.78倍，给予“买入”评级。

风险提示：扫地机器人销量不及预期。