邵宇 | 金融抑制与中国金融改革下半场：金融深度开放时代来临？

作者：邵宇 陈达飞  

来源：中国货币市场

内容提要

中美第一阶段协议正式签署，其中关于金融服务业开放的内容引发市场关注。根据协议，中国的银行、信用评级、电子支付、资产管理、保险、证券、基金和期货等细分行业的市场准入门槛均大幅降低。虽然协议是同美国签署的，但根据WTO框架下的“最惠国待遇”原则，诸多条款也将适用于其他WTO成员国。金融深度开放的新时代已经来临，中国是否已经准备好了？

一、“大而不全”的中国金融市场

当前中国金融体系的一个特点是“大而不全”。所谓大，第一层含义是总量层面，即金融业增加值占GDP的比重较大。

美国金融市场被认为是全世界最发达的，但其金融业增加值占GDP的比重从2016年之后便低于中国。2016年，中国金融业增加值占GDP的比重达到8.26%，而美国自二战之后从未超过8%。

受过去几年金融去杠杆政策的影响，中国金融业有所收缩（主要是影子银行），到2018年该比例降至7.9%，但仍高于美国的7.6%。

第二层含义是结构层面，即商业银行规模大。

从总资产规模来说，银行业总资产占比长期维持在91%以上，其次是保险业，占比约6%，而证券业不足3%。2019年9月，近130家证券类金融机构总资产为7.83万亿元，而工商银行的总资产规模就达2.6万亿元。从净利润角度来说，证券公司与银行的差距更为明显。

即使是与美国商业银行作比较，中国银行业规模也是比较大的，2018年美国商业银行总资产为17万亿美元，中国为40.5万亿美元，美国仅为中国的42%。

另一方面，关于大的第二个层面的解释也暗含着“不全”，意思是“不健全”：

其一是金融机构层面的不健全；其二是融资工具层面的不健全；其三，更为重要的是，功能意义上的不健全，如资源配置、价格发现和风险对冲等。

这是因为，中国的金融市场化改革尚未完成，尤以利率市场化为代表，在市场化的利率形成机制尚未建成的时候，金融市场的发展也将受到掣肘。当然，随着LPR报价机制的推出，利率市场化又向前迈进了一大步，但整个利率体系的建设还有一段路要走。

1994年的十四届三中全会确立了建设中国特色社会主义市场机制，这也是中国金融市场化改革的起点。过去二十多年，中国金融市场建设取得了长足的进步，但从功能性角度而言，中国的金融市场改革尚在初级阶段。笔者认为，这与中国在特定的经济环境下选择的金融抑制体制有密切关联。

二、中国的金融抑制

在爱德华·肖（1973）和麦金农（1973）看来，如果一国的金融市场被政策扭曲了，就可以被看作是金融抑制（financial repression）。具体而言，有以下几种典型的金融抑制政策：名义利率上限管制和较低（或负）的实际存款利率；高存款准备金率（或准备金税）；强制性的和歧视性的信贷分配；资本账户管制。到今天为止，这四种情况在中国依然普遍，故可以称，中国仍然是一个抑制性的金融体制，中国的金融市场化改革任重道远。

渐进式金融改革路线的确立不仅是因为吸收了东欧和拉丁美洲国家的教训，更是因为，经济和金融市场化本就遵循着一定的规律性。

所谓市场化，最核心的就是定价机制的市场化。货币有三种价格：物价、利率和汇率，它们分别是货币的对内价值、时间价值和对外价值（丁志杰等，2018），也可以将其分别理解为货币之于商品的价格，货币作为金融资产的价格和货币的相对价格。金融深化的任务，不仅需要建立三种不同价格之间的关联性，还要消除同一种价格在不同细分市场的分割状态。

一般来说，市场化是从稳定货币的商品价格开始的，也就是一般意义上的货币的购买力，它是金融深化的前提条件。较高的通货膨胀率，或者是通胀的高波动性，都会扰乱金融市场的秩序。所以，麦金农认为，较低且比较稳定的物价水平是金融深化的必要条件。

财政收支平衡是保持物价稳定的重要条件。对于一个中央计划型经济体而言，市场化在一定程度上就意味着私有化，这会影响到政府的财政收入。而且，在初期，政府很难通过资本市场发行债券进行融资，或发债的成本比较高。所以，为了防止财政货币化而通货膨胀，有必要缩减财政开支，扩大税基。

从这个角度来理解国有企业改革也是有益的，它不仅是市场主体，还扮演着“第二财政”角色，2019年以来的减税降费使政府财政收入大幅收缩，国有企业的利润上缴便起到了缓冲垫的作用。

金融深化的第二步就是改革国内资本市场和放松对银行的管制和担保，如推动借贷利率的市场化；并且，通过降低通胀率，保持一个正的实际存款和贷款利率。

这是因为，正的存款利率有助于银行体系吸收存款，为经济增长提供信贷支持；并且，市场化的利率定价机制有助于金融资产的合理定价。正的存款利率还相当于设定了一个门槛——任何收益率低于贷款利率的投资项目将被淘汰。

金融深化的第三步就是汇率的市场化和外汇的可自由兑换。根据国际收支平衡表的分类，经常项目可兑换应该在资本项目可兑换之前。当然，资本项目内部还可以进一步细分，例如，长期资本流动项目（如直接投资）的市场化应置于短期资本流动（如银行借贷）之前。

虽然是“三步走”，但并非要等到上一步完成再进入到下一步，它们彼此之间是一种嵌套的关系，只是整体上存在一定的先后次序。在麦金农看来，东亚经济体整体上都遵循着“三步走”的经济市场化和金融深化的次序，到目前为止，中国也遵循着这个规律。汇率形成机制市场化已基本完成，央行也已经不再日常性地干预外汇市场；利率市场化也已经临近完成。但是，中国金融市场化改革仍有诸多未尽事项。

市场化就是在完善制度的过程中去管制化，要达到最优的政策实践，归纳而言，中国金融改革的下半场仍然是沿着消除金融抑制的方向展开，具体改革措施（或目标）可能包括：继续推动利率市场化；降低商业银行准入门槛；提高金融开放度，如提高资本账户可兑换程度、放宽外资金融机构业务限制等。

三、金融抑制与经济增长

金融抑制与经济增长并非简单的正向或负向的线性关系，而是U型的非线性关系。金融抑制对于经济增长的影响有两个截然相反的解释，一个是麦金农效应（McKinnon，1973），另一个是斯蒂格利茨效应（Stiglitz，1994）。麦金农效应是负向的，主要强调的是金融抑制降低了金融市场的配置效率，阻碍了金融深化；斯蒂格利茨效应是正向的，认为金融抑制有助于储蓄转化为投资，而且有利于维护金融稳定。

大量实证研究结果显示，金融抑制对低收入国家、中等收入国家和高等收入国家经济增长的影响分别是：不显著、显著负效应和显著正效应。

对于低收入国家，金融抑制政策有助于维护金融稳定和以较高的效率将储蓄转化为投资，斯蒂格利茨效应占主导，故金融抑制可能会带来净的正向效应，东欧、前苏联和拉美国家激进的金融自由化改革提供了大量失败的案例；对于中等收入国家，麦金农效应的主导作用更加凸显，金融抑制整体上体现为负效应；而对于高收入国家，金融抑制的产出效应又可能转为正值。一个解释是，由于金融具有明显的顺周期性，即使是在发达国家，过度的金融自由化和监管缺位时的金融创新可能引致金融市场的大幅波动，比如2008年美国的金融危机就是一个案例。

改革开放以来，中国金融抑制环境明显改善，金融抑制指数从1980年的1降到了2015年0.6，但至今为止，不仅高于中等收入国家的平均水平，还高于低收入国家的平均水平。那么，由于已经从低收入国家转变为中等收入国家，金融抑制对经济增长的净效应可能为负，取消金融抑制就能推动经济增长。黄益平等（Huang et al.，2011）的实证研究也证实，金融抑制对中国经济的影响已经出现了拐点，即由过去的正效应变为负效应，这个拐点大致是2010年。

中国的金融抑制性环境的形成与中国渐进改革路径有关，也与工业化政策导向有关。长期以来，国内都偏爱一种有利于快速工业化的政策环境，这不仅表现为农业部门向工业部门的补贴，也表现为劳动要素向资本要素的补贴，其具体的实现方式就是金融抑制和强制性储蓄。我们惯于从增量上去强调中国的高储蓄和高投资率对经济增长的贡献，却较少从存量角度鲜明地指出银行资本定价效率的缺失和扭曲所带来的效率损失。金融抑制不仅导致了金融市场资本配置效率的下降，也抑制了内需，改革金融抑制体制是进一步释放改革红利的重要来源。

中国经济增速下行的必然性逻辑是建立在传统的以投资驱动和出口拉动为主体，以金融抑制为条件可以压低资本成本和强制储蓄的模式之上的。随着GDP总量和人均GDP增速的提高，金融抑制性政策对GDP的贡献已经由正转负，GDP的进一步提高要求供给侧动能由廉价要素投入转变为全要素生产率的提升和创新驱动，这就要求与之相匹配的金融市场配置效率。研究表明，相较于银行信贷融资而言，权益类融资更有助于促进创新。

笔者认为，中国金融改革的方向是确定的，一方面，就是消除金融抑制，即利率和汇率市场化、政府逐步退出信贷的分配、逐步放松资本账户管制，以及加大银行等金融服务业的开放等；另一方面，就是要提高直接融资比重，健全多层次资本市场的功能。

作者：邵宇，东方证券首席经济学家、总裁助理；陈达飞，东方证券宏观分析师