货币阶段性宽松，债市仍有支撑

货币阶段性宽松，债市仍有支撑

（作者：海通姜珮珊等，债券每周交流与思考第358期）

概要

上周债市涨跌互现，关键期限国债利率平均上行1BP，AAA级企业债收益率平均下行3BP，AA级企业债收益率平均下行4BP，城投债收益率平均下行5BP，转债指数上涨2.74%。

海外债市大涨。

美国2月Markit制造业PMI初值50.8，低于预期的51.5，创半年新低；Markit服务业PMI初值49.4，重回线下并远低于预期，创13年11月以来新低。德国2月ZEW经济景气指数为8.7，远低于预期和前值。日本19年4季度GDP环比折年率下降6.3%、创14年2季度以来新低。

货币政策方面，美联储1月货币政策会议纪要显示，当前货币政策是合适的，预计2季度减少国库券购买规模，回购操作可能在4月后退出。美联储副主席重申不会只看市场定价决定加或降息。期货市场数据显示，市场预期美联储6月降息概率为60%，年内降息两次的概率为62.6%。此外，上周土耳其央行降息50个基点至10.75%，印尼央行降息25个基点至4.75%，均符合市场预期。

海外新冠肺炎新增病例明显增加，推升避险情绪，叠加上周公布的美日欧经济数据疲软，美日欧国债大涨。其中，十年期美债利率大幅下行15BP至1.46%，距离2016年的历史低点仅剩9BP，30年期美债收益率刷新历史低点至1.90％，3个月与10年期美债收益率曲线再度倒挂。

复工进度仍慢，社融增速持平。

政治局会议认为全国疫情发展拐点尚未到来，新冠肺炎疫情给经济运行带来明显影响，要有序推动复工复产，努力实现全年经济社会发展目标任务。从中观数据来看，2月供需两端恢复进度仍偏慢。终端需求方面，35城地产销量、乘用车零售销量降幅双双扩大。工业生产方面，农历口径下的发电耗煤降幅继续扩大，上周6大电厂发电日均耗煤量与去年节后同期相比下降了42%，汽车、钢铁等主要行业开工率仍处历年同期低位。工业品价格方面，生产资料价格整体涨少跌多。库存方面，工业行业库存也有明显累积。

从社融数据看，1月社融存量增速持平在10.7%。新增社融5.07万亿元，同比多增3883亿元，主要贡献是地方债提前发行，政府债券净融资同比多增5913亿元。人民币贷款增加3.34万亿元，同比多增1109亿，其中企业中长贷和短贷仍在持续改善。我们预计，考虑到融资成本下降以及加大对重点防疫企业信贷支持，2月企业信贷受到的冲击幅度应该有限。

LPR非对称下调，货币阶段性宽松。

2月MLF与1年期LPR利率下调10BP，符合市场预期，而5年期LPR利率下调5BP，反映央行坚持“房住不炒”和“因城施策”。从央行19日发布的四季度货币政策执行报告来看，19年12月贷款加权平均利率较9月下降18bp至5.44%，其中一般贷款利率下行22bp，票据融资利率下行7bp，但房贷利率上行7bp。与此同时，专栏《理性看待商业银行利润增长》指出银行要向实体让利，央行副行长表示人民银行将推进LPR改革继续释放金融机构降低贷款利率的潜力，促进贷款实际利率水平明显下降。我们预计未来LPR报价加点数的下调可期。

上周官方对于货币政策的定调更加积极，具体来看：21日的政治局会议定调稳健的货币政策要更加灵活适度，相较于12日会议“稳健的货币政策灵活适度”基调更加积极；最新的货币政策执行报告删除了“保持定力”和“防止通胀预期发散”的表述，强调稳健的货币政策要灵活适度，将疫情防控作为当前最重要工作来抓；人民银行副行长刘国强表示，存款基准利率将长期保留，未来综合考虑基本面情况，适时适度进行调整，要合理发挥政策利率引导作用，推进LPR改革释放潜力，推动降成本再显成效。

考虑到短期经济受冲击，我们预计在疫情影响明显消除前，货币仍会保持阶段性宽松，央行通过公开市场操作、MLF、TMLF等工具保持流动性的合理充裕，普惠金融定向降准近期也将进行年度动态调整，将进一步释放银行体系流动性。在此背景下，我们预计货币利率有望稳定在利率走廊下限附近，资金面将以稳为主。

利率债供给扩容，债市仍有支撑。

政治局会议要求积极的财政政策要更加积极有为，发挥好政策性金融作用。我们认为这意味着今年目标赤字率或明显抬升，不排除突破3%或发行特别国债的可能，对应国债和地方一般债有望增加供给。此外，地方专项债和政策性金融债供给也有望增加。按照2020年名义GDP增速8.0%，赤字率3%来估算，中央+地方的财政赤字在3.21万亿左右；若赤字率抬升到3.2%，则财政赤字将提升至3.7万亿。但供给只是债市的扰动因素，并非债市主要矛盾，关键还是看央行是否对冲。

展望后续债市，海外方面，海外避险情绪升温，主要发达经济体国债利率大幅下行，目前中美利差接近140BP，且我国政府债券将于今年2月28日起被纳入摩根大通旗舰全球新兴市场政府债券指数，外资配债热情仍可期待。从基本面和政策面来看，2月供需两端恢复均偏慢，1季度经济增速或将显著下行，通胀位于高位，但考虑到最新的货币政策执行报告删除了“防止通胀预期发散”的表述，央行对通胀容忍度或提升，当前货币政策仍会保持阶段性宽松。

从风险偏好看，全国非湖北地区新冠肺炎确诊病例数量持续下降，利率已降至低位，国内权益资产持续上涨，机构风险偏好有所提升。从供需角度来看，债市供给或将明显加大，但货币宽松、非标萎缩与配置需求有望对冲供给冲击。从银行比价关系来看，去年四季度贷款加权平均利率已经较三季度下降了18BP，而今年2月份政策利率再度下调，目前国债收益率仍有较好支撑，出现大幅调整的概率不大。

从高频信号来看，我们在报告《债市牛熊切换有什么高频信号？》中从30年国债成交量占比等方面来扫描债券牛熊切换的信号。受到疫情影响，2月现券成交量大幅收缩（尤其是需要交易员撮合的信用债），我们估算的2月现券成交量环比大幅下滑66%、创18年3月以来新低。由于分母端大幅收缩，上周30年国债成交量占比高达9‰、2月至今更是高达14‰，而10‰是牛尾的明显信号。因此对于30年国债成交量占比大增需要理性看待。

综合来看，我们认为短期债市仍有支撑。但2季度以后若疫情得到有效控制，加上灾后需求的恢复，经济增速有望反弹，需防范基本面修复后利率的上行风险。

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一、货币利率：资金面以稳为主

1）货币利率小幅下行。上周央行逆回购到期1.22万亿元，逆回购投放1000亿元，MLF投放2000亿元，公开市场净回笼9200亿元。2月17日一年期MLF下调10BP；2月20日5年期LPR下调5BP，1年期下调10BP。R001均值下行4bp至1.54%，R007均值下行4bp至2.28%。DR001均值1.45%，DR007均值2.12%，与前一周相比保持稳定。

2）货币阶段性宽松。2月MLF与1年期LPR利率下调10BP，5年期LPR利率下调5BP，整体符合市场预期。央行19年四季度货政报告指出银行要向实体让利，央行副行长表示继续释放金融机构降低贷款利率的潜力，我们预计未来LPR报价加点数的下调可期。上周官方对于货币政策的定调更加积极：政治局会议定调稳健的货币政策要更加灵活适度；19年四季度货币政策执行报告删除了“保持定力”和“防止通胀预期发散”的表述；央行副行长称，未来综合考虑基本面情况，对存款基准利率适时适度进行调整。

3）资金面以稳为主。从利率走廊看，下限为7天逆回购招标利率2.4%，而2月初至21日质押式回购7天市场平均利率为2.36%，已经低于利率走廊下限。央行19日公告称“随着央行逆回购不断到期，春节后央行通过公开市场操作投放的短期流动性已基本收回。”这意味着应对新冠疫情而采取的超常规流动性举措或告一段落。这意味着后续资金利率将回归利率下限之上。但鉴于目前经济基本面仍未稳，我们预计在疫情影响明显消除前，货币仍会保持阶段性宽松，普惠金融定向降准近期也将进行年度动态调整，将进一步释放银行体系流动性。在此背景下，预计货币利率有望稳定在利率走廊下限附近，资金面将以稳为主。

二、利率债：债市仍有支撑

1）利率区间震荡。上周，1年期国债收于1.93%，环比下行3BP；10年期国债收于2.85%，环比下行2BP。1年期国开债收于2.13%，环比上行13BP；10年期国开债收于3.27%，环比下行1BP。

2）供给增加，需求尚可。上周，利率债共发行2623亿元，净供给为2472亿元。其中，记账式国债发行680亿元，环比增加150亿元；政策性金融债发行1190亿元，环比增加210亿元；地方政府债发行753亿元，环比增加61亿元。

3）债市仍有支撑。海外方面，中美利差接近140BP，且我国政府债券将被纳入摩根大通旗舰全球新兴市场政府债券指数，外资配债热情仍可期待。从基本面和政策面来看，2月供需两端恢复均偏慢，1季度经济增速或将显著下行，央行对通胀容忍度或提升，当前货币政策仍会保持阶段性宽松。从风险偏好看，全国非湖北地区新冠肺炎确诊病例数量持续下降，利率已降至低位，国内权益资产持续上涨，机构风险偏好有所提升。从供需角度来看，债市供给或将明显加大，货币宽松、非标萎缩与配置需求有望对冲供给冲击。从银行比价关系来看，目前国债收益率仍有较好支撑，出现大幅调整的概率不大。综合来看，我们认为短期债市仍有支撑。但2季度以后若疫情得到有效控制，加上灾后需求的恢复，经济增速有望反弹，需防范基本面修复后利率的上行风险。

三、信用债：地产债不悲观

1）信用债收益率继续下行。上周信用债市场收益率整体下行，AAA级企业债收益率平均下行3BP，AA级企业债收益率平均下行4BP，城投债收益率平均下行5BP。

2）地产政策有没有松动？近期多地省市政府出台了一些促进房地产支持性文件，经过我们梳理，发现政策集中体现在土地市场交易和开发商复工复产两方面。其中，土地市场交易方面的政策最多，主要表现为：延期缴纳土地出让金，延期期间不产生滞纳金或违约金，允许分期缴纳土地出让金等。无锡市、苏州市力度目前相对较大。根据中共无锡市委、无锡市人民政府印发的《关于应对新型冠状病毒感染的肺炎疫情保障城乡有序建设的政策意见》，无锡市还在税费缴纳、资金监管以及融资信贷方面加大政策宽松力度，特别提到“对受疫情影响严重、到期还款困难的企业可予以展期，对2020年6月30日前到期、贷款期限在一年以内的贷款落实无还本续贷”；根据苏州市自然资源和规划局发布的《关于做好土地出让相关工作有效应对疫情的通知》，苏州则调整了超过市场指导价报价规则。央行辟谣MPA考核调整。根据2月17日中国证券报报道，有关央行拟调整MPA中房地产信贷相关考核指标的说法不属实。从目前出台的政策来看，依旧是一城一策，房地产政策大基调没有变，土地市场的相关政策最多，针对购房者及房企融资端的宽松政策还很少。

3）地产债无需过度悲观。现金流有压力，但整体风险可控。一是一季度地产债到期压力不是很大，4月份有个偿债小高峰，但房地产企业有年底前融资习惯，为1-3月提供了资金上的缓冲，如果疫情影响不发展至二季度的话影响整体可控；二是从政策上看，目前的政策还是一城一策，融资政策的放松可能不会那么快，房地产企业资金面临压力的状况可能要持续一段时间，但我们认为政策放松力度会根据市场反馈调节。三是从房企抗风险能力看，即便政策不会大幅松动，大部分房企可以通过减少拿地、放缓施工进度减少经营现金流流出，缓解资金链压力。对于地产债投资，无需过度悲观，目前土地市场政策利好较多，对于资金充裕或融资能力强的房企反而是拿地良机，可择机配置。

四、可转债：关注业绩和政策变化

1）转债大幅上涨。上周中证转债指数上涨2.74%，日均成交量（包含EB）135亿元，环比微降2%，我们计算的转债全样本指数（包含公募EB）上涨了2.28%。同期沪深300指数上涨4.06%、创业板指上涨7.61%、上证50上涨2.52%。个券222涨22跌，正股226涨18跌，博威、星帅2只转债上市，安图转债退市。个券涨幅前5位分别是圣达转债（38.69%）、利欧转债（31.96%）、晶瑞转债（21.19%）、联得转债（19.71%）、百合转债（18.86%）。

2）12只转债获批文。上周转债发行重启，奥佳华（12亿元）转债发行。审批方面节奏加快，共有红相股份（5.85亿元）、正元智慧（1.75亿元）、立讯精密（30亿元）等12只转债获证监会批文。此外，上周朗新科技（8亿元）、赛意信息（3.2亿元）、卫宁健康（14亿元）、汉得信息（10亿元）4家公司公布了转债预案。

3）关注业绩和政策变化。上周转债市场继续上涨，估值小幅压缩，板块整体呈现普涨格局，热点则在新能源、云计算、券商、汽车等板块中轮动。我们认为本轮权益市场的行情得益于政策，尤其是流动性的放松，所以表现出成长和债市的共振。随着复工逐渐临近，年报和季报季即将来临，市场或将重回基本面主线。而疫情对经济，尤其是一季度业绩会有明显冲击，这可能是潜在的风险。中期来看，政策依然是主线，流动性宽松+需求端政策可能会持续，经济短期冲击之后，中期依然有复苏的潜力，权益市场保持乐观。板块上成长是主线，转债关注新能源汽车、光伏、计算机和5G；券商近期利好频出（定增放松+一季度股市走强+流动性宽松），也可重点关注。

风险提示：基本面变化、货币政策不达预期、资金面大幅波动。