安井食品(603345.SH)深度:产品渠道齐发力,龙头壁垒渐加深

作者:范劲松、赵雯 

来源: 食品饮料俱乐部

投资要点

速冻食品行业好赛道,千亿市场低集中度,龙头成长潜力大。根据Frost& Sullivan数据,中国速冻食品市场规模从2013年的828亿元上升至2017年的1235亿元,年复合增长率10.5%,长期看好餐饮控本提效+家庭便捷消费驱动的稳健高增长。从2017年行业竞争格局看,面米制品收入占比51%,CR3市占率为77%,处于稳健增长期;速冻火锅料制品收入占比32%,处于高速增长期,2017年增速13.2%,行业CR3仅16%,预计未来中小企业加速退出市场,安井等龙头市占率有望加速提升。

安井业绩稳健高增长,我们长期看好公司市占率提升的5点理由:1)优质专业的高管团队。公司高管均为职业经理人,股权激励绑定核心骨干利益,业绩考核目标为2019-2021年营业收入分别不低于50.26、57.49、63.04亿元,预计增速18%、14%、10%。公司激励到位,未来业绩干劲十足。2)公司产品竞争力较强。保持火锅料制品优势地位的同时,积极推差异化速冻面米,布局定制菜肴等品类。“高质中价”定价策略驱动收入放量,大单品策略引领品类升级。3)成本的抗风险能力较强。公司原材料在成本占比超75%,价格敏感性较强,随着禽畜价格上涨,公司通产品产能结构调整、压缩部分营销费用、3次提价等有效对冲了成本压力,保证了毛利率的相对稳健。4)全国产能布局优化供应链,彰显规模优势。预计未来产品可保障收入15%以上增长,同时有效摊薄了运输费用率, 5)渠道开拓以经销商模式为主灵活高效。截至19Q3公司经销商数量668个,比年初净增加50个,公司为经销商提供“贴身支持”一站式服务,区域开拓上根据重点、边缘、根据地市场灵活推进渠道策略,培育出一批长期稳定大经销商,不断增强渠道力。

短期疫情影响一季度业绩,长期成长空间较大。短期疫情期间复工、物流配送、餐饮渠道受到限制,但是考虑商超和电商渠道高增长有一定的对冲影响,预计对19Q1收入、业绩略有影响。长期看好公司作为速冻食品龙头,在渠道和产品双驱动下,市占率不断提升,我们预计未来3年收入复合增速在15%以上,随着规模起来以及消费升级的持续,利润率水平有望持续提升。

盈利预测及投资建议:我们预计2019-2021年公司收入分别为52.7、62.8、76.1亿元,同比增速23.7%、19.2%、21.2%,预计归母净利润为3.73、4.69、5.97亿元,对应PE分别为37X,31X、24X,首次覆盖,给与“买入”评级

风险提示:行业竞争加剧;原材料价格上涨压力;冠状病毒疫情期间对线下渠道的负面影响;渠道及区域开拓不及预期

报告正文

目录

1.好赛道:懒人经济与速冻食品行业的繁荣

感谢3.4亿在美团点评花钱的人,选择自己想要的生活;感谢470万全国各地合作商户;感谢近60万的小哥骑手;感谢全公司5万多员工及曾经付出的老员工;感谢曾经的投资人以及今天及往后的投资人;感谢乔布斯,如果没有苹果,如果没有移动互联网就没有今天。”

———王兴 美团敲钟现场致辞

1.1 懒人经济”与便捷消费大趋势

社会的进步就是让一切都变得越来越简单方便,更具有效率化。换句话就是,在培养越来越多的“懒人”。懒,在当下并不是一个负面词汇,而是不断提升生活效率和生活品质,让我们有更多时间去做更具价值工作或者能获得心理和精神的愉快的事。体现在饮食消费上:用美团或饿了么点一份外卖;或者家庭自制,用盒马生鲜或者每日优鲜下单送菜上门,做饭最好是能够一步到位,果蔬、速冻食品、复合调味品组合美味,洗碗机、扫地机器人实现餐后打扫作业,充分解放劳动力,完美的一天!越来越多的人承认自己就是地地道道的“懒人”,驱动饮食消费的方便化趋势

几组数据验证懒人经济驱动下的消费商机: 根据淘宝发布的《懒人消费数据》显示,2018年中国人为偷懒花了160亿,较2017年增长70%,其中95后的懒需求增长最快达到82%,成为未来消费的主要趋势

1)2018年淘宝懒人居家用品消费同比增长28%,其中懒人炒菜机、懒人面包机等懒人厨房电器年消费增长了81%,洗碗机零售额达到59.2亿元,同比增长36.5%。

2)根据WINGAR Megadata,生鲜电商自2016年起保持超40%增长率,至2018年市场规模至2000亿,成为新零售增长潜力。2018年12月每日优鲜、京东到家与盒马生鲜月活跃客户478万、353万和142万。

3)美团点评2019三季报:餐饮外卖业务交易额增长40%至1119亿元,订单量增长38.1%至25亿单,美团餐饮外卖收入增长39.4%至156亿元。

4方便食品越来越丰富,最初是方便面,而后是速冻馄饨、汤圆饺子,再到速冻炒面、炒饭、盒装汤等。根据Frost & Sullivan数据显示,中国速冻食品市场规模从2013年828亿元上升至2017年1235亿元。

1.2 速冻食品千亿规模,火锅料制品引领增长,龙头集中度不断提升

速冻食品超千亿规模,火锅料制品增速更快。我国速冻食品起步1970 年代,开始主要是速冻蔬菜、海鲜和肉类,以保鲜为主,后来随着方便型食品需求驱动,越来越多速冻调制食品逐渐被开发,经过多年发展,速冻食品持续保持较快增长。根据Frost & Sullivan数据,中国速冻食品市场规模从2013年的828亿元上升至2017年的1235亿元,5年复合增长率10.5%。其中,速冻火锅料制品收入占比32%,2017年销售规模398亿元,5年复增长率13.2%;速冻面米制品收入占比51%,2017年销售规模 629.0亿元,5年复增长率3.5%

速冻便餐顺应便捷化消费趋势,收入占比大,且维持较快增长。根据欧睿(部分B端数据未统计)数据,2019年速冻食品收入总计740亿,10年复合增速7%保持稳健增长,其中速冻便餐占比最大35%,10年收入复合增速在11%较快增长;其次速冻加工肉占比25%,10年收入复合增速4%稳健;其次是速冻甜点占比17%、速冻海鲜16%等

速冻米面格局稳定,火锅料制品集中度提升空间较大。根据Frost & Sullivan2017年数据,我国速冻米面制品行业CR3三全、思念、湾仔码头合计市占率达到77%,处于成熟期,格局基本稳定,龙头保持优势,强者恒强。而火锅料制品行业2017年CR3安井、海霸王、惠发集中度仅16%,集中度较为分散,龙头成长潜力大,随着龙头渠道、产品、品牌优势的逐渐加深,龙头有望加速收割许多区域性小企业的份额,火锅料制品赛道龙头成长潜力较大。目前安井在行业火锅料制品细分市场中速冻鱼糜制品、速冻肉制品中市占率分别达10.6%,4.9%,持续保持收入、利润增速高于行业其他竞品,龙头强者恒强,未来集中度预计不断提升

1.3 餐饮市场控本提效打开速冻食品高增长空间

餐饮4万亿市场打开速冻食品高增长市场。国家统计局数据显示,19年我国餐饮收入(社零口径)达到4.67万亿元,且月增速均维持在10%左右。根据Frost & Sullivan数据,餐饮市场中,火锅、川菜是最热门的菜系,合计占比近30%,不仅有超4000亿的火锅市场,更有蓬勃发展的外卖带动“麻辣烫”、“麻辣香锅”等类火锅种类及“粥铺”等小B餐饮门店的增长为速冻火锅制品、创新速冻米面制品打开新需求

速冻食品助力餐饮端产品标准化、去厨师化,降低运营成本、提升营业效率。随着餐饮端人工、物业租金等成本的上涨,以及消费者对食品安全的重视,餐饮市场对成品和半成品菜肴制品的需求持续扩大,速冻菜肴制品成为行业新潜力板块。速冻食品作为预制品,将餐饮门店后厨对原材料的复杂加工环节,提前至上游工业标准化量产。一是保证了餐饮门店原材料和菜品的品质稳定和标准化口感;二是通过增加部分采购成本,有效降低餐饮运营中人工成本,同时缩短食材加工时间,提升上菜效率,助力运营效率提升。根据中国饭店协会《2018中国餐饮业年度报告》数据,餐饮门店中火锅、麻辣烫等速冻食品采购占比略高,我们测算该模式下在纯手工和采购速冻预制品带来单店月收入、盈利提升显著

速冻食品助力提升小B餐饮提升SKU数量,增加盈利点。以早餐铺为例,传统早餐铺会分为粥铺、面点铺、馄饨饺子铺等,各有主营业务,以单一品类为主打,SKU创新和产品创新有限。而速冻食品可有效帮助小B餐饮增加SKU,随着客单价提升驱动小B餐饮盈利能力提升

1.4 他山之石,通过日本速冻食品消费变迁,看未来国内成长空间

日本速冻食品消费变迁:餐饮驱动——经济放缓——家庭消费复苏。日本速冻食品行业自1960-1998充分享受经济高增长带来的行业成长潜力,其中餐饮就餐占比的提升也驱动了行业的高增长;90年代末开始,经济增长乏力逐渐放缓,甚至出现倒退,居民收入及消费力基本没有增长,行业进入10年低谷;随着家庭便捷化饮食消费需求兴起,速冻食品因安全、方便、价格适中受到家庭消费者的喜爱,2012年后行业再次恢复稳健较快增长。根据日本统计局2人及以上家庭消费看,1989-2018年日本预制品占比从24.4%提升至43%,速冻食品消费占比从0.97%提升至2.7%,也体现了日本便捷化饮食消费趋势

中日速冻食品细分类别及SKU丰富度看,持续的创新和多元化是保障速冻食品长久稳健增长的前提。根据日本冷冻食品协会1958-2018年数据看,日本速冻食品经过多年发展,产量持续增长达到155.3万吨,其中预制食品产量占比近90%,米面(米饭、面条类)产量增长。日本的速冻食品创新品类繁多,满足消费场景多元化和需求。例如,味之素既有一人食用的速冻便当盒,也有适合家庭食用的速冻菜肴,同时还有饭团中的速冻肉馅、速冻蔬果等多元化食用方式的速冻食品。对比日本,中国速冻食品的SKU在不断丰富,但是接受度比较高还是汤圆、水饺等传统品类,需要持续的创新和消费者教育。根据Frost & Sullivan数据,目前国内收入贡献最大的单品还是饺子汤圆,合计占比达到36%。近年来创新点侧重在包装、外观,品类上的创新不多。例如安井锁鲜装(包装创新)及思念的各种创新面点(外观创新)热销就是目前包装工艺升级+外观升级驱动的产品增长

中日速冻食品渠道对比:餐饮消费VS家庭消费。根据Euromonitor数据,2015-2018年日本速冻食品餐饮渠道收入占比从66%下滑至62%,零售渠道收入占比从34%提升至38%,我们认为主因经济不景气造成的日本外出就餐占比自80年代以来持续下降的影响,家庭饮食消费逐渐兴起,考虑主要做饭群体为老年、职业+家庭妇女、独居上班族等,顺应便捷化消费趋势,因此消费者对速冻食品及预制品的消费支出逐渐增多。同期2005-2018年中国经济处于高速增长期至平稳增长期的过渡,外出就餐占比不断提升,餐饮实现需求广泛,家庭消费平稳发展。根Euromonitor数据统计,2015-2018年国内速冻食品餐饮渠道收入占比从32%提升至46%,零售渠道收入占比从68%下滑至54%,从长期看,预计餐饮渠道的收入占比会继续提升,短期略有波动。2020Q1受新型冠状病毒疫情影响各地封路,避免人群聚集,短期餐饮消费受到抑制,预计餐饮收入贡献略有影响,家庭食品消费快速崛起,速冻食品在商超销售额增速达双位数以上

龙头市占率集中趋势明显,中国速冻食品成长空间大。根据中国产业信息网数据,美国速冻食品的人均年消费量为60千克,欧洲为35千克,日本为20千克,而我国人均消费量仅为9千克,从人均消费量看,随着便捷饮食趋势、冷链运输冷库储藏技术的提升,中国速冻食品品类的丰富和渠道下沉,对标海外还有2.2-7倍成长空间,行业集中度也有较大的提升空间。从日本速冻食品协会数据看,1998-2018年日本速冻食品中小厂商不断退出市场,龙头的市场收割能力逐渐增强,集中度提升趋势明显

总结:通过日本的速冻食品的变迁以及渠道的变化看,速冻食品无论在餐饮还是家庭消费均有较大的提升空间,满足餐饮行业效率的提升以及家庭便捷消的费需求,空间大有可为。考虑到当下行业还不算成熟,强者恒强的的格局延续,龙头企业市场份额有望不断提升

1.5 冷链冷库技术的发展为速冻食品跨区域拓张提供保障

国内冷库、冷链快速发展为速冻食品区域开拓奠定基础。据中国物流与采购联合会的数据显示,国内冷库容量在11-17年从1742万吨增长至4775万吨,年复合增长率18.3%,冷链运输车保有量在11-17年从3.21万辆增长至14万辆,年复合增长率27.8%。冷库、冷链运输车的快速发展为速冻食品、生鲜行业的快速发展和跨区域扩张提供技术支持

国内政策从专业化、资金及人才等多方面支持冷链冷库的建设发展。速冻食品的全国化拓展受制于冷链、冷库的配套服务。我国《商务部等五部门联合发布的<商贸物流发展“十三五”规划>》提到要推动冷链物流专业化发展、并加大财政力度支持及人才培养的措施,从政策上对我国冷库发展给予了支持。

2.好公司:产品产能双驱动,渠道开拓保增长

2.1 公司简介:优质职业经理人团队,股权激励绑定核心利益

公司发展历程:火锅料制品大展拳脚,公司发展进入快车道。公司2001年成立厦门华顺民生食品有限公司开展速冻食品业务,积极创新引领行业。2005-2010年产品、区域、产能稳健增长,2011年重点发力火锅料制品业务,“豪门八杰”亮相火锅节,且公司更名为福建安井食品有限公司。2012至今公司发展进入快车道,逐渐形成以火锅料制品(以速冻鱼糜制品、速冻肉制品为主)和速冻面米制品为主营业务,区域上形成以华东为中心、辐射全国的营销网络。经过18年的发展,安井已经全国知名速冻食品生产企业,目前有安井、丸之尊、冻品先生等品牌

公司股权结构稳定,高管权责明晰,股权激励绑定团队核心利益、提高员工积极性。公司控股大股东新疆国力民生为股权投资,实际控制人章高路是国力民生董事长和法人代表,从高管持股及2019年股权激励可以看出,大股东给予管理层充分信任与自主性,利于企业高效经营。高管团队安井董事长刘鸣鸣持股11.07%;总经理张清苗持股4.7%;黄建联、黄清松分管生产和营销的副总,分别持股2.63%、2.57%。高管内部负责的主要部门划分明确,权责明晰,团队分工协作能力强,灵活高效

职业经理人管理团队运营能力强,2019年股权激励提高经营管理积极新。核心高管高学历、专业素养高、行业经验丰富,且薪酬水平较高,加之股权激励到位,业绩动力十足,2019年底,公司进行了首次员工持股激励,实际授予229人总计631万股,授予对象包括核心高管张清苗(总经理)、梁晨(董秘)、唐奕(财务总监)及其他中层管理人员、生产技术营销骨干等,本次员工持股进一步绑定中高层管理者与公司利益的一致性,提高经营管理积极性

股权激励考核目标及费用分摊。公司2019年限制性股票授予价格为26.97元,业绩考核目标为2019-2021年营业收入分别不低于50.26、57.49、63.04亿元,预计同比增速18%、14%、10%。总计需要摊销的股权激励费用为1.88亿元,2019-2022年分别分摊0.16、1.12、0.43、0.16亿元

2.2 产品端三剑合璧:速冻火锅料、面米、菜肴协同发展,大单品引领升级

产品端:火锅料制品为主,速冻面米和菜肴制品逐渐发力。公司2018年收入42.6亿元,同比+22%,19Q1-Q3收入34.9亿元,同比+18.8%。1)分产品结构看,2018年公司65%收入来自速冻火锅料制品达到27.6亿元(37%速冻鱼糜制品及28%速冻肉制品),5年复合收入增速在18%;速冻米面收入占比26%达到11亿元,5年复合收入增速在18%,剩余9%来自菜肴类产品,5年复合收入增速35%,基数小,增速较快。公司按照“三剑合璧、餐饮发力”的销售策略,推动速冻火锅料、速冻面米制品和速冻菜肴制品协同发展

加快产品差异化创新,SKU多样化覆盖全价格带。1)公司在速冻火锅料制品中有7个细项分类,69个品种,满足火锅类餐饮及家庭消费的全品类食材需求。与细分行业其他竞品相比,公司SKU齐全,产品品质突出,同等质量下,价格较为实惠。成功培育了撒尿肉丸、千夜豆腐、霞米饺、蛋饺等行业爆品,推动了公司销售业绩高速稳健增长,稳固在速冻火锅料制品的领先优势。2)在米面制品的研发推广中突出产品差异化,避开了三全、思念等强势品类汤圆、饺子、粽子品种,以创新面点、点心类居多,如红糖馒头、油条、手抓饼、桂花糕等为主要抓手,目前公司米面制品合计47个品种,未来品类会不断丰富。3)除了品类创新,公司不断培育各价格带的品牌产品。按照“研发一代、生产一代、储备一代”的新品规划思路来进行产品研发,每年都推出一系列较为成功的新产品。2018年公司推出高端产品线“丸之尊”定位高端消费,2019年推出安井锁鲜装龙虾味球、仿蟹肉、潮汕风味牛肉丸等共9个产品突出的特点是240g小包装、透明抽真空,定位家庭单次消费,价格相对丸之尊亲民,加快放量,逐渐覆盖速冻食品全价格带,逐渐引导消费者产品升级

大单品战略引领品类爆量及结构升级,利好产品净利率提升。1)公司将主要单品分为战略单品和战术单品。根据各地区市场成熟程度和单品竞争态势,战略大单品进一步划分为“全国性战略单品”和“区域性战略单品”,培养出撒尿肉丸、霞迷饺、千夜豆腐等全国性战略单品和爆汁小鱼丸、手抓饼、紫薯包等区域性战略单品。战略单品的培养也带动其他单品的销售,以点带面成效显著。2)大单品占收入比重不断提升2016年上半年大单品收入5.34亿元,占总收入37.09%。且贡献约一半增速。收益大单品的爆量,产品规模效应凸显,有效利用单品规模提升生产效率、分摊固定成本和费用,驱动整体毛利率和净利率的提升。大单品战略关键在于适应餐饮及家庭消费需求的变化。目前消费者的喜好变化较快,大单品及爆品必须契合需求的变化,不断推出吸引力新品的企业才能享有更长远的优势

2.3 原材料价格敏感,安井规模优势推动成本议价能力增强

鱼糜制品规模优势带来更低采购成本。安井目前淡水鱼糜采购量占到市场整体鱼浆采购的50%,长期订单渔业培育上游及规模效应优势凸显,使得公司对上游主要原材料鱼糜等具有较强控制权。规模优势下,面对分散上游,公司的鱼糜采购成本价比竞品要低。对比安井的鱼糜采购均价和湖北鲢鱼价格发现,13-16H1湖北鲢鱼市场价波动不大,但安井采购价逐年下降,且低于惠发的采购价。通过对安井的主要原材料价格波动对毛利率敏感性分析发现,安井对原材料成本波动抵抗性较高

原材料涨价对毛利率敏感性较强,公司多种手段对冲猪价上涨影响,保证毛利率稳健。近两年猪肉价格上涨给公司带来原材料成本压力。为此,安井采取有效的解决措施是:1)调整产品结构。尽量少生产猪肉类产品,部分采用鸡肉替代等,收入规模较小的猪肉制品短期停产;2)按照产地价格进行品类的产能调整。利用公司全国产能布局优势,跟随当地原材料价格优势,进行全国产能调整。如辽宁猪肉采购价格更低,则当地多生产猪肉制品,而在猪价较高的四川地区减少生产猪肉制品。3)适当压缩营销费用。比如从广告投入、活动赠品、对经销商的奖励等方面控制成本。公司2019年1-9月销售费用率11.98%,同比下降1.04pct。4)提价。公司分别于18年9月底、12月中旬和19年9月进行三次提价,主要是减少促销和直接提价方式进行。因为速冻食品原材料占比高达75%以上,原材料价格影响厂家生产成本上升后,会通过提价对冲成本压力,速冻食品行业性提价转移原材料涨价带来的压力。大环境成本上升的背景下,经销商予以理解,接受度较高,因此提价进行较顺利

2.4 全国产能布局,保障收入同时有效降低运输费用

全国产能布局,为区域扩张和业绩增长保驾护航。公司发展长期受产能限制,产能利用率连续3年超过100%(106%/107%/107%)。近年来公司全国布局多地建厂,扩充生产线突破原有产能瓶颈。2019年公司发行5亿元可转债,新建四川15万吨产能及无锡民生7万吨项目。同时,新可转债预案公布9亿元可转债项目为湖北15万吨产能、河南10万吨产能及辽宁4万吨项目。根据公司公告,2017年公司产能36.6万吨,18年约40余万吨,根据最新公告测算,预计2020-2022年公司产能稳步释放,保持15-20%增速,助力公司突破产能瓶颈,为业绩保驾护航。

区域收入看,公司形成以华东为中心、辐射全国的营销网络。2011-2018年华东营收从8.3亿提升至23.9亿元,收入占比56%;华北收入从0.9亿到4.5亿元,占比达10.6%;东北从1.1亿到3.8亿元,占比9%。华中、华南、西南、西北稳健扩张中,成长空间大,保持较快增长。

销地产”模式布局生产、销售运营,因地制宜降低采购成本及运输费用。该模式优点一是借助与当地供应商采购的成本优势,集中培养全渠道通用、全区域适销且具有冠军相的战略大单品,同时打造当地特色产品,提高产品市场占有率。二是有效节省物流费用。速冻食品由于全程冷链运输,运输费用支出较高,我们拆分公司销售费用发现,物流费用占比24%,占营业收入3-4%。安井采用的“销地产”模式能有效缩小运输半径。公司在当地针对第三方物流运输采取按线路公开招标的模式,选取区域性优势较强的物流商,再加之公司的规模优势,议价能力更强,可实现运输费用最优化。对比公司与海欣的物流运输费用率及单吨运输成本,安井全国布局优势尽显,2013-2018年安井运输费用率下降0.42pct,海欣上升1.17pct;海欣单吨运输成本连年上升,2018年海欣平均单吨运输成本747元/吨,而安井仅365元/吨。

2.5 经销商模式高效运营,稳步提升盈利能力

公司以经销模式为主,积极布局电商、商超、特通等渠道。19Q1-Q3公司渠道收入构成看,经销商占比86%,收入增速近20%,主因经销商数量的不断开拓;电商(直营天猫京东旗舰店+每日优鲜等新零售平台合作)收入占比1%,基数小,但是增速在1360%;公司商超的收入占比11%,增速在7%保持稳健,以提升安井的健康饮食品牌知名度和增加销售额为主要目标,目前商超收入占比11%,与大润发、沃尔玛等大卖场,以及永辉、华润万家、物美、郑州丹尼斯等国内连锁大卖场均有合作。特通(酒店、餐饮、休闲食品等)渠道占比2%,与全国大型连锁餐饮呷哺呷哺、杨国福麻辣烫、等客户均有合作。

关于餐饮渠道壁垒的思考?公司在最初渠道策略就坚持“经销商为主、商超为辅”的渠道策略,避开竞争激烈的商超渠道,抓住空白的火锅餐饮市场。根据我们渠道调研,预计经销商中40%是餐饮下游,剩余60%是农贸批发等零售渠道。餐饮门店一旦确认原材料供应商,一般会中长期合作,因为考虑品质稳定和安全性,食材转换成本相对高,因此餐饮的渠道粘性相对较强,有利龙头渠道壁垒的塑造,未来不断提升集中度。

公司渠道运营能力较强,经销商“贴身支持”,渠道一体化服务支持力度大。安井对经销商提供的“贴身支持”主要体现在四个方面:一是帮助打通销售渠道。即协助开发下级分销商、零售终端等。近几年公司协助经销商开拓了粥铺、冒菜、水捞等各色餐饮渠道和社区电商等新兴,帮助渠道开拓及下沉,拥抱新零售带来的渠道变革。二是利用现代化信息技术,增强经销商便捷化、一体化服务,从而提高渠道运营效率。如协助经销商召开订货会、品鉴会、联谊会等进行“会议营销”,开发CRM“安井之家”网络操作平台,服务于各地经销商,方便订货、查找信息等。三是重视品牌培育。除了C端零售的广告宣传外,公司在B端发展中也重视户外广告宣传、对经销商门店统一的布置等提升公司品牌形象,提高消费者的辨识度,强化品牌形象定位,培养经销商从卖货商到做品牌的意识转化,实现协同成长。四是营销活动丰富,给与渠道的优惠、返点等支持力度较好,助力经销商、终端的动销,拉近产品与消费者的距离。

销地产”模式下经销商管理策略因地制宜,灵活开发不同地区。公司根据不同区域市场的成熟到和渠道结构情况,制定了不同的经销商客户管理策略,这一策略使各地经销商获得最优服务体验。各区市场主要被分为:根据地市场、重点市场和边缘市场。1)根据地市场:密集分销,精耕细作。根据地市场是公司最为成熟、强势的区域,主要集中在华东地区。这类市场经销体系密度大,根据渠道不同在同一个批发市场设立多个经销商,以消灭渠道盲区。同时公司精耕细作,会定期整合淘汰经销商。2)重点市场:重在渠道下沉。重点市场已经较为成熟,以市县为单位设立经销商,重在渠道下沉。开始更为精细地市场,加强经销体系的密度、深度。3)边缘市场:采取省市级经销商,粗放式开拓。边缘市场属于公司的不成熟,仍处于品牌培育阶段。这类地区多分布于我国西部地区,公司生产基地仍未布局或布局较早,运输半径更长、密集分销成本太高。因此多采用省级或地级市的经销商为主。公司通过不断拓展与周边地区商超及餐饮渠道客户的合作,进一步提高产品和品牌的知名度。

经销商队伍长期稳定,不断培育大经销商,增强其盈利能力和对安井文化和管理的认可。1)从经销商数量和收入规模划分看,经销商数量保持平稳,单个经销商收入年年攀升。根据公司招股说明书及公告,2018年公司经销商数量净减少33个,主因部分区域市场调整,单个经销商创收提升至477万元最高水平。截至19Q3公司经销商数量668个,比年初净增加50个,除华东地区略有调整外,西南、华中、华北地区随着工厂产能逐渐释放,新增经销商开拓新市场和渠道下沉。考虑新市场经销商第一年收入规模较小,从而摊薄了单个经销商的收入贡献,但是经销商平均收入依旧维持在450万水平,说明老经销商同比增长较多。16H1公司1000万收入规模以上的经销商占比27.6%,500万-1000万级别经销商占比23%,截至19Q3公司单个经销商收入规模逐渐提升,说公司逐渐培育实力雄厚的大经销商。

2)从经销商合作年限看,老经销商占比较高。4年以上的经销商数量占比从2013年的65%上升至82%,3-4年的经销商占比6.6%,2-3年经销商数量占比5%,2年以下的经销商占比仅6.87%,可以看出公司经销商队伍稳定,我们认为这得益于公司优秀的渠道运营管理能力。

从公司各渠道top10-20大客户情况看安井获取优质客户资源能力和渠道策略清晰。根据招股说明书数据,安井各渠道的毛利率特点是商超>电商>经销商>特通,同时从费用率角度考虑,商超+电商的费用投入也>经销商和特通,从净利率角度考虑,反而是经销商渠道的净利率最高,渠道的盈利能力最强

从2013-16H1公司公司各渠道top10-20客户收入占比也反映出公司重视经销商渠道,不断提高运营效率。1)商超渠道top10客户收入占比稳定在14%-16%。2)特通渠道top10客户,主要是餐饮大客户的收入占比略有下滑,我们分析一方面是如海底捞餐饮连锁会延伸业绩至上游,自有子公司蜀海帮助提供速冻食材部分影响;二是大B餐饮的议价能力较强,整体特通渠道的毛利率逐年下滑至16H1仅24.33%。3)经销商渠道top20客户收入占比从2013年的26%快速提升至16H1的28%,说明公司大经销商的培育能力不断提升,渠道运营效率凸显。从公司运营角度看,大B客户更多是帮忙销货,其毛利率是所有渠道中最低的,从渠道结构及盈利角度考虑,公司更有动力增多经销商渠道占比,有助于提升整体的毛利率,从而驱动公司整体盈利能力的提升

3.同业对比:安井产品、渠道竞争力优势明显

3.1 产品力对比:“高质中价”策略拓渠道,大单品策略加强规模优势

安井通过“高质中价”产品策略让利下游,收入快速增长同时不断提升议价能力。速冻食品需要冷库储藏,对经销商渠道运营及仓储要求高于其他常温食品,因此会依赖于有资源的经销商。公司为提高流通渠道的产品竞争力,采取了“高质中价”的定价策略。整体看,安井毛利率比海欣更低;惠发毛利率大幅下滑,低于安井及海欣,主要系产品结构不同,惠发主要产品为速冻调理肉制品,受原材料成本影响较大,毛利率波动也较大。单独看经销商渠道的毛利率会发现,安井的经销商渠道毛利率低于综合毛利率,而惠发的则高于综合毛利率。安井这一策略有两大好处:1)让利下游,增强经销商渠道盈利和积极性。从餐饮端看,由于我国餐饮下游分散,许多小B端都通过流通渠道采购速冻制品,渠道推力非常关键。尤其对于没有使用过公司产品,或者公司推出较陌生新产品时,经销商对于产品能否顺利推行关键作用。而“高质中价”的定价策略能有效提高经销商积极性。2)“高质中价”策略满足经销商及终端消费者对高性价比产品的需求,利好收入放量。无论是餐饮门店对控本提效,还是家庭消费长期便捷化趋势,消费者对于高性价比物美价优的产品总是更加青睐,因此在厂商-经销商-消费者零售价格渠道价格传导中,“高质中价”策略给予经销商优惠,也是让消费者获取更实惠的采购价,利好产品的爆量销售,帮助对于公司在目前分散的速冻食品行业中,加速抢占市场份额,利好安井集中度的提升和拉开与竞品的差异

3.2 渠道力对比:大经销大流通,运营能力好于竞品

安井渠道力的优势主要体现在几点:一是为经销商提供一体化服务,强化渠道效率;二是公司经销商管理策略因地制宜,灵活开发不同地区;三是重点培育长期稳定的大经销商,驱动长期盈利能力提升。这些在安井上一章节已经重点探讨。这里从同业盈利能力、渠道费用分析如下:

强运营管理能力下,公司具备较强抗风险能力,业绩具备弹性。公司期间费用率稳定,盈利能力更强

1)公司三费率基本稳定,略有下滑,在近两年原材料价格上涨的背景下,公司净利率稳中有升,19H1净利率达到6.81%,表现远好于同行

2)安井VS惠发:惠发毛利率下降主要系公司原材料成本上升影响,毛利率大幅下滑导致毛销差大幅下滑,同时惠发管理折旧摊销多,行政经费高致使管理费用率偏高

3)安井VS海欣:海欣毛利率高于安井,但受销售费用拖累,致使毛销差最低。18年海欣销售费用率22.46%,安井仅13.43%,其中最主要差别来自于:海欣职工薪酬占营收比例高安井5.1pct,运费占营收比例安井2.3pct。安井整体控费能力更强

3.3 品牌力对比:广告及品牌营销稳步推进,差异化战略培育品牌粘性

通过广告营销+大单品策略提升安井品牌知名度。品牌力是消费者和终端对长期优质企业的一种认可和信任,且愿意为此支付溢价。目前速冻食品行业品牌较多,消费者耳熟能详的就是三全、思念、湾仔码头,因为深耕商超零售多年,消费者曝光度和品牌印象较之深刻。根据CNPP大数据,中国速冻食品品牌排行耪中,第1是三全食品,第5为安井。近年公司在商超积极布局,以提升品牌力为主开展营销活动+差异化商超大单品逐渐打开在消费者层面的知名度。产品创新+包装升级引领行业增长,2019年下半年公司重磅推出锁鲜装产品,12月《你好生活》在央视综艺频道CCTV-3正式热播,安井食品作为节目甄选品牌,在节目中多次强调健康便捷形象,进一步增强品牌曝光度和知名度。

从广告营销费用看,安井的广告费用占比超过18%,一直保持稳健的增长。从主要速冻食品公司19H1广告费用率看:三全11.38%>海欣6%>惠发4.08%>安井2.17%。三全因为主要销售渠道在商超,广告费用支出超过其他三家,从广告投放效率看,安井的广告费用增长低于收入增速,整体效率较高。未来在产品和渠道优势持续驱动下,看好安井品牌力的持续提升。

4.盈利预测及投资建议

盈利预测及投资建议:看好安井作为龙头产品和渠道优势带来的市占率加速提升。短期疫情期间复工、物流配送、餐饮渠道受到限制,但是考虑商超和电商渠道高增长有一定的对冲影响。长期看好公司作为速冻食品龙头,在渠道和产品双驱动下,市占率不断提升。从利润端看,20年我们预计毛利率保持相对稳健,规模经济有望带来销售费用率的下降,利润率有望持续提升。我们预计2019-2021年公司收入分别为52.7、62.8、76.1亿元,同比增速23.7%、19.2%、21.2%,预计归母净利润为3.73、4.69、5.97亿元,同比增速38%、26%、27%,对应PE分别为37X,31X、24X,首次覆盖,给与“买入”评级

通过公司历史估值、国内外速冻食品企业估值对比分析:安井食品2019年PE在30-45X之间,参考海外龙头味之素在成熟期收入利润均有正增长时,毛利率稳定在33%-36%,净利率在4%-8%之间波动,合理估值在30-40X,考虑到安井目前处于行业和公司升期,业绩增速更快,理应享有更高的估值。

风险提示

一、行业竞争加剧,食品安全风险;

二、冠状病毒疫情期间对线下餐饮、流通等渠道的短期业绩存在影响

三、经销商、渠道及区域开拓不及预期

四、原材料价格上涨风险,成本压力继续提升

*声明:文章为作者独立观点,不代表格隆汇立场

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