屈庆：债券市场关注焦点的变化

作者：江海证券QQ总

来源：屈庆债券论坛

上周债券市场出现分化，短端略有上行，主要是央行开始回笼资金，当然整体资金面依然宽松；长端利率震荡，没有明显的方向。展望后期债券市场，下面几个焦点需要关注。

一，国内疫情缓和趋势渐明朗，海外疫情更需要关注

国内疫情方面，从现有数据看，非湖北省的疫情改善趋势已经持续数日；湖北省的压力也缓和了很多，目前主要压力在于对存量病例的化解和救治。当然，后期挑战在于：大面积复工后，疫情会不会还有反复；治愈后还会不会复发；何时出现有效的治疗和防疫药物等等。最近复工力度加大后的新闻报道看，也确实有零星的报道称复工后引发的传染，但还不是普遍的现象。考虑到目前各地管控还是较为严格，所以复工后，疫情出现反复的可能性比较低，只是需要密切关注。

海外疫情似乎更需要关注。根据最新的新闻报道，日本到韩国都出现了疫情的加剧。更关键的是，这些国家政府和居民对疫情的重视度，管控能力，都不如我们国家。此前世卫组织发布新型冠状病毒感染肺炎疫情为国际关注的突发公共卫生事件也是因为担心如果疫情在其他国家发生，可能就没我们国家这样的处置能力，疫情可能造成的影响会更大。所以，目前需要密切关注海外疫情的发展。相比之下，对疫情处置的速度和效率恰恰说明我们国家还是有很强的制度优势。

此外，中国已经是全球第二大经济体，疫情导致我们经济短期下行压力加大，无疑会加剧海外经济的下行压力。

实际上，正是出于对海外疫情的担心，上周后半周海外市场风险偏好持续下降，黄金大幅反弹，国债利率大幅下行。这和国内风险偏好上升形成了鲜明对比，但如果海外疫情加剧，市场对海外经济担忧加剧，海外风险偏好下降还是会在后期影响到国内金融市场。

二，从关注复工到关注经济真正的恢复

复工的节奏也是最近大家关注的焦点，因为理论上看，复工是经济恢复的一个同步指标，这一方面可以通过百度迁徙的指数和各个行业的复工指标来观察。但复工的节奏和经济的恢复还不是完全匹配的，需要关注复工和经济恢复之间存在的区别。

（1）由于各地管控不一样，各地的复工节奏确实有很大的区别，而中国经济的区域发展是不平衡的。例如在同样复工的节奏下，经济大省和经济小省复工后产生的经济效应是不一样的，显然是经济大省创造的GDP更多。

（2）关注产业链的复工效应不一样而产生的约束。现在的产业链分工很细，上下游企业业务相互影响，如果某个环节复工慢，就会影响整体产业链的效率。比如汽车组装厂的上游企业没有复工，汽车组装厂复工也没有用。

（3）生产端复工较快，消费端复工较慢。目前看起来，生产端复工较快，例如工业企业，机器一开，就可以马上复工。而且过去耽误的生产时间，可以通过后期的加班加点来补回来。但消费端复工较慢，毕竟疫情还没有完全控制住，群体性的消费依然会比较谨慎。而且消费端存在无法补工的压力，毕竟时间过去了，那段时间对应的消费也就再也回不来了。此外，由于疫情对经济短期产生压力，会造成居民对未来收入下降的预期，未来的消费也可能面临一定的压力。所以，不管生产如何复工，终端消费才是核心。如果消费不能尽快恢复，短期生产不会太快；而且如果短期生产太快，会形成企业高库存的现象，又会限制后期企业的生产。最近钢铁库存快速上升，就是这个原因。

（4）关注学生复课延期的影响。目前正值学生新学期开学之际，如果学生复课继续延期，也会导致很多的需求放缓。此外，疫情会导致短期商务活动的减缓或者模式的改变，也会影响到一定的消费的释放。

因此，复工速度并不完全代表经济恢复的速度，更应该关注消费端复工的数据。未来伴随着更多的实际经济数据的公布，市场对复工的节奏和经济的恢复速度才有更为客观的理解。我们认为，消费未来的恢复可能需要更长期的时间，在消费端的政策刺激也可能会更多一些。

三，政策放松方面，存款基准利率有多少下降空间？

疫情导致短期经济受到一定的冲击，政策方面放松也是自然。春节后，货币政策适度放松和财政政策更为积极，都已经兑现或者正在路上。周六央行网站刊登了《坚持金融服务实体经济努力实现经济社会发展目标——《金融时报》记者访人民银行副行长刘国强》，文中刘副行长表示：存款基准利率是我国利率体系的“压舱石”，将长期保留。未来人民银行将按照国务院部署，综合考虑经济增长、物价水平等基本面情况，适时适度进行调整。这一表态无疑会引发市场对存款基准利率下调的预期。相较于存款利率会不会下调，我们认为更重要的是存款基准利率下调空间有多大。要分析下调的空间，需要了解下面几点：

（1）存款基准利率的重要性已经明显的下降。经历了这些年的利率市场化，我国的利率市场化进程已经接近尾声，所以存款基准利率的重要性已经明显的下降了。对于金融意识早已觉醒的一批人，他们对存款利率已经非常不敏感，因为反正是不会存款。当然，对于一些农村的居民或者年纪比较大的老百姓，存款利率还是非常重要的。因此，降低存款基准利率，可能利好一部分农村金融机构。

需要关注居民的逆向选择。客观的讲，在理财还没有真正打破刚兑的情况下，从老百姓角度看，存款利率和理财收益比，肯定是偏低的。如果存款利率下调，无疑可能会倒逼一些储户降低存款的比例而转向理财，甚至是在目前股市火爆的情况下，转向股票市场。实际上，即使这几年存款基准利率一直非常稳定，存款流失已经很明显，究其原因就是利率偏低。

（2）存款实际利率能否下降，还要看存款的供需情况。任何东西的价格都是由供需决定。从2018年以来，市场各个利率体系的利率都在降低，但存款成本一直居高不下，核心的问题就是存款的供需出了问题，银行对存款的需求超过了存款的供给。一方面，存款受到各种金融产品的冲击，被分流了；另一方面，金融监管趋严，银行对存款依赖度不断加强。所以银行把拉存款放在了更重要的位置。理论上，稀缺的东西才需要付出高成本去“拉”。存款主要由贷款派生或者外汇占款形成，存款本质上是个结果。信贷投放规模就那么大，外汇占款现在也没多少，所以对整个银行体系而言，存款蛋糕就那么大。某个银行存款多了，就意味着别的银行少了，所以大家只能想方设法去拉存款。

展望后期，因为疫情导致经济活跃度下降，企业和居民的现金流压力大，会导致部分银行存款压力增加；疫情发生后，贷款方面支持企业的力度可能还要加大。因此，贷款要保证投放，存款供给又可能下降。这种背景下，即使存款基准利率下降，实际存款利率能否下降还是存在不确定性。

此外，也需要考虑银行的逆向选择。很多地方金融市场竞争压力非常大，各类银行都不敢下降实际存款利率，甚至还要通过各种方式高息揽储。这种竞争环境下，好孩子和坏孩子的选择是不一样的，带来的结果也会不一样。可能好孩子下调了实际存款利率，存款却没了。当然，在金融机构竞争较小的农村，居民对农商行的信任度很高，存款基准利率下调还是会带来银行负债成本的改善。

所以，存款实际利率的下降，不仅取决于存款基准利率的变化，更取决于存款的供需，也就是量的变化。举个例子，央行下调了OMO利率，但央行如果不投放资金，市场资金紧张，回购利率可能还是会高于OMO基准利率。所以量和价要匹配起来看，才有意义。

（3）存款基准利率的降低也有约束。央行表示未来要综合考虑经济增长、物价水平等基本面情况，适时适度进行调整。央行又认为疫情对经济的冲击只是短期的，那么可以预想的是，即使未来会下调存款基准利率，那么也是短期的。一旦经济恢复了，是不是又会加息？

还要关注物价的影响。我们认为疫情虽然不会改变2020年CPI下降的趋势，但是会放缓其下滑的斜率，考虑到去年上半年的低基数，2020年全年通胀压力较大。根据我们的测算，考虑疫情后全年CPI同比增速将比不考虑疫情提高0.3个百分点。PPI方面，疫情的影响主要是短期内砸了个坑，导致PPI同比波动幅度扩大，疫情期间PPI下降的快，疫情结束后，又会反弹的快。

央行认为中国不存在长期通缩或者通胀的基础，那么在目前存款基准利率已经偏低的情况下，存款基准利率下调空间也就非常有限。

（4）降低OMO和MLF利率，甚至是降准对银行负债成本的降低可能更有效。降低存款基准利率，无非是想降低银行的负债成本，给贷款利率的下降腾出空间。理论上，央行投放基础货币，银行通过信用扩张支持实体经济，经济活动过程中形成存款，资金回流到银行体系，扣除一部分法定准备金后，再一次变成银行可用资金。因此，基础货币的成本才是所有资金成本的核心，通过降低OMO和MLF利率，对银行资金成本的下降是更有限的途径。当然，现在基础货币的投放渠道并不完全通畅，OMO和MLF的参与主体较为有限。因此，普遍降准才能给更多的银行带来便宜的基础货币，最终降低银行负债成本。

因此，即使未来可能下调存款基准利率，在经济只是面临短期压力和中期不改趋势的背景下，叠加物价的约束，存款基准利率下调空间是非常有限的。如果考虑存款这几年持续分流的压力，和疫情发生后，金融机构对存款更大的争夺压力，实际存款利率能否下行，不确定性更大。

四，短期内股债双牛可期，中期内股债也会分道扬镳

短期内经济悲观预期下的政策的放松，流动性宽松的保障对股市和债市都是利好。而且这次政策对房地产市场保持了一定的定力，对股市和债市也都是好事。所以短期内，股债双牛还是会延续。

中期内，一旦政策放松后逐步看到经济企稳的效果，物价压力也会随之而来，应对短期经济的政策也可能逐步回收，股市和债券都可能面临一定的压力。不过目前债券利率已经较低，一旦经济企稳，债券市场调整的压力会更大一些。疫情对房地产的影响更深远，政策保持足够定力的情况下，政策放松更多集中在缓和房地产企业短期流动性压力上，居民收入预期下降，加上房价已经很贵和居民杠杆已经很高的事实，未来房地产市场并不乐观，这反而给股市带来了更多的增量资金，所以股市可能中期内走的更远一点。

债券方面，在货币政策的宽松预期下，目前利率还有下行空间，交易盘顺势而为，积极参与；一旦发现经济有改善，及时跑路。债券利率对配置盘的资金成本而言可能已经倒挂，短期内利率又会在底部起不来，因此配置盘今年投资压力较大，如果后期配置节奏把握不好，可能面临和2016年一样的结果。因此，配置盘可能需要做的还是保持定力。