【国金证券】还没到牛熊转换的时候

作者:国金证券周岳 

来源:岳读债市

基本结论

  • 从历史上债券的牛熊转换来看,触发因素各有不同,基本面复苏是一个共性因素,而触发因素可能是天量社融、高通胀、金融监管、货币政策收紧等。

  • 第一次牛熊转换:2003年5月-2003年8月:疫情解除,经济回升且通胀触底后货币政策收紧。第二轮牛熊转换:2005年10月-2007年1月:通胀风险加大,库存周期回补。第三轮牛熊转换:2009年1月-2009年2月:政策刺激后债市受冷落。第四轮牛熊转换:2010年7月-2010年10月:货币政策超预期收紧+经济基本面回升。第五轮牛熊转换:2012年7月-2013年5月:经济企稳回升。第六轮牛熊转换:2016年1月-2016年10月:金融去杠杆。应对本轮债市,可能牛熊转换的时间窗口还没有到来。

  • 社融:今年1月社融强劲是信贷+地方债+企业债驱动的结果,反映融资需求的改善和基建的前倾。信贷强劲是宏观逆周期调节+货币环境宽松+“早投放早受益”驱动的结果。展望来看二月、三月数据受疫情影响信贷大概率不及1月强劲,但逆周期调节下还有支撑在,不至于大幅下降。下半年社融能否在逆周期调节下企稳还需观察。

  • 通胀:PPI在疫情影响下会有明显下行,CPI受到疫情冲击短期内可能仍然在高位,相比CPI,PPI是货币政策更为决定性的因素,因而短期内货币政策更可能跟随疫情的发展和PPI的走势来调整,长期来看,在猪周期和抢购需求自然的回落下,CPI一路上行的概率也不高。

  • 金融监管和货币政策:政策跟随基本面走,此次疫情相较于2003年的非典而言,范围更广、影响更大,目前已造成全国范围内停工近一个月,对基本面负面影响较大。同时根据对《政府工作报告》的梳理,30个已经公布的省份中有21个下调了2020年GDP目标增速(相较于2019年GDP目标增速)。因此,货币政策短期大概率仍维持偏宽松的状态,长期的经济环境下逆周期调节有随时发力的必要。

  • 利率债在节后第一天大涨后,后续一直处于胶着状态,持续的疫情并未带动收益率进一步下行。从基本面角度看,当前的债市并不存在从牛转熊的因素,简单与03年SARS类比既忽略了现在经济增长所处的阶段,也低估了此次疫情的影响。

  • 在疫情没有根本解除的情况下,流动性会保持比较宽松,财政虽然比预想的要力度大,但是有了油和米,还缺厨师去做菜,短期利率如果回调反而是不错的时点。因此往后看至少看一个季度,债市的机会还是很大。

  • 中期来看,尽管经济反弹的幅度可能较大,但整体经济处于增速换挡阶段(不同于2003年经济处于过热阶段),PPI至少到3月回升,且猪周期之下CPI可能也会回落(尽管疫情可能导致回落幅度不那么大),整体通胀大幅反弹的风险并不高,因此对利率也不必悲观。

  • 风险提示1.货币政策收紧。2.债市波动加大

从2003年开始,债市经历了数次牛熊转化,每次转换的触发因素不尽相同,但大多数情况下是通胀叠加经济基本面的好转(基本面好转的原因可能是货币宽松的刺激、库存周期的回补),少数情况是金融监管和货币政策超预期收紧。我们对6次牛熊转化的过程进行复盘,以供投资者参考。

一、历史上的牛熊市转换

1.1 2003年5月-2003年8月:疫情解除,经济回升且通胀触底后货币政策收紧

2003年由于年初资金面的宽裕加上4月份非典疫情导致市场普遍预期经济受到负面冲击,我国债市进入一段为期4个月(2003年1月-4月)的短暂牛市,10年期国债到期收益率从年初的3.23%下降至4月底的2.83%,下降约40BP。

非典疫情在2003年5月底得到控制,6月24日世卫组织解除了对北京的旅行警告,并将北京从“近期有当地传播”的名单中删除,工业增加值、社零等经济指标都在5月触底后,6月就迅速回升到疫情前的水平。并且经济回升带动CPI在6月触底后(6月份CPI仅为0.3%)开始一路上行,央行收紧货币政策以调控通胀,债市进入牛熊转换期。

此次转换共计3个月(5月-8月),拐点在8月份,8月23日,央行宣布从9月21日开始上调法定准备金1个百分点,债市转入熊市(2003年9月-2004年4月),利率开始大幅上行。10年期国债到期收益率从2003年9月的2.85%上升到2004年4月底的4.28%附近,上行近143BP。

1.2. 2005年10月-2007年1月:通胀风险加大,库存周期回补

从2004年底,由于CPI趋势性下行,货币政策尤其是公开市场层面不断放松,多次下调央行票据发行利率,中国债市步入一段为期近10个月(2004年年底-2005年10月)的牛市,10年期国债到期收益率从5.35%附近一路下行至2005年10月的2.90%附近,下降约140BP。

进入2005年10月,由于通胀风险加大,库存周期回补,债市开始进入牛熊转化期。

CPI数据在2005年9月降至谷底(0.9%),此后由于猪瘟引起的猪肉价格上涨逐步上行。央行为了稳定通胀,收紧货币政策,多次加息升准。进入2007年后,CPI更上升更迅速,通胀风险加大,同时库存周期回补拉动经济增长,社零、工业增加值等经济基本面指标都有所上升,其中工业增加值在2007年1月同比增长高达24%,央行为控制通胀进行了更加频繁的加息升准。

历经一年多的转换期(2005年10月-2007年1月),债市正式步入为期近一整年(2007年)的大熊市,10年期国债到期收益率从年初的3.02%一路上行至年底的4.42%,上行了140BP。

1.3. 2009年1月-2009年2月:政策刺激后债市受冷落

2008年下半年,在国际金融危机和国内经济下行的情况下,社零、工业增加值房地产投资完成额等增速都出现显著下行,我国开展了宽松的货币政策,进行了数次“双降”(降低基准利率和法定存款准备金率),债市进入了半年(2008年8月到年底)牛市期,10年期国债到期收益率从4.50%附近下行至年底的2.75%,下降了175BP。

但是进入2009年后,由于一系列宽松的货币政策开始生效,债市步入牛熊转换期,基建投资迅速增长,社零、工业增加值、房地产投资完成额增速都在2009年1月左右开始触底反弹,经济开始好转。此时股市相较于债市收益性更好,沪深300指数从1月初的1882.96上涨至2月底的2304.25,涨幅高达22.37%,资金更多地流向股市,债市受到冷落,基金公司集中抛售债券,因而此次转换更为迅速,转换期仅一个月(2009年1月-2月)。

2009年2月开始债市转熊,一直持续到年底,10年期国债到期收益率从3.04%上行到年底的3.64,上行约60BP。

1.4. 2010年7月-2010年10月:货币政策超预期收紧+经济基本面回升

2010年上半年,社零、工业增加值等增速都有所下滑,债市进入半年的牛市期,中途利率虽然因为CPI高于预期有过波动,但整体来看还是下行,10年期国债到期收益率从3.66%附近下行至3.20%附近,下降约44BP。

然而到了下半年,牛市戛然而止,主要原因有两个:

1)由于前期的宽松政策和口蹄疫、蓝耳病等疫情推动猪肉价格上涨,经济过热,通胀风险大,CPI在6月份(2.9%)触底后,一路上行,货币政策开始收紧

2)经济基本面回升由于2009年宽松货币政策的刺激,经济回升。PMI在7月(51.20%)触底后,开始上扬。

随着10月19日,央行宣布加息,历经三个月的转换期(2010年7月-10月),债市正式转熊,10年期国债到期收益率从3.40%附近上行到年底的3.90%左右,上行约40BP。

1.5. 2012年7月-2013年5月:经济企稳回升

2011年9月后,由于9月21日美联储认为美国经济出现了显著下行特征(扭转操作之前美国失业率长期保持在9%以上),并开展扭转操作,我国央行也相继下调央票发行利率和法定存款准备金率,债市进入一段牛市期(2011年9月-2012年7月),10年期国债到期收益率从4.0%附近下行至2012年7月的3.3%附近,下降约70BP。

到了2012年7月,债市进入第五轮牛熊转换。此轮转换的主要驱动因素是经济企稳回升。上游企业主动补库存,PMI在12年8月(49.8%)触底后开始回升并保持在荣枯线以上,工业增加值、社融存量增速也触底反弹,经济状况得到改善。

2013年6月,第一波“钱荒”到来,历时近一年(2012年7月到2013年5月),债市正式转入熊市并一直持续到年底。10年期国债到期收益率从5月底的3.43%上行至年底的4.55%左右,上行约102BP。

1.6. 2016年1月-2016年10月:金融去杠杆

2015年下半年由于6月15日开始的两轮股灾,导致更多的资金流入债市,并且央行在此期间也开展了一系列宽松的货币政策(6月25日,重启逆回购;6月26日,下调MLF利率;6月27日,“双降”等),推动利率下行,债市步入半年的牛市,10年期国债到期收益率从6月底的3.60%下行至年底的2.80%,下降约80BP。

进入2016年,债市又进入了新一轮的牛熊转换。第六轮牛熊转换的主要驱动因素是金融去杠杆的开启。这段转换期(2016年1月-10月),“资产荒”、股市连续熔断等利好与信用风险事件、营改增等利空因素交替出现,债市没能延续2015年的牛市,长期利率在2.65%-3.0%区间内波动。但是主导因素还是金融去杠杆:2015年年底央行宣布从2016年起执行宏观审慎评估体系(MPA);2016年3月央行首次MPA考核,带动资金面收紧;5月份,对证券期货经营机构资产管理业务的三份文件[1]征求意见,以约束基金子公司杠杆;10月份,表外理财纳入MPA考核、《表外业务风险指引》等监管政策出台。金融去杠杆的开启导致资金面收紧,企业融资成本增加,同时也导致高杠杆企业债券违约可能性加大,带动利率上升。

历经10个月,随着央行将表外理财纳入MPA考核,债市进入熊市(2016年10月-2018年2月),10年期国债到期收益率从2.65%的低位一路上行到2018年2月的3.87%附近,上行约122BP。

[1] 三份文件分别是《证券期货经营机构落实资产管理业务“八条底线”禁止行为细则》、《基金管理公司特定客户资产管理子公司风控指标指引》和《证券投资基金管理公司子公司管理规定》。

二、当前债市处于哪个阶段?

从历史上牛市转熊市来看,基本面复苏是一个共性因素,而触发因素可能是天量社融、高通胀、金融监管、货币政策收紧等。应对本轮债市,我们认为牛熊转换的时间窗口还没有到来。

社融:今年1月社融强劲是信贷+地方债+企业债驱动的结果,反映融资需求的改善和基建的前倾。信贷强劲是宏观逆周期调节+货币环境宽松+“早投放早受益”驱动的结果。展望来看二月、三月数据受疫情影响信贷大概率不及1月强劲,但逆周期调节下还有支撑在,不至于大幅下降。下半年社融能否在逆周期调节下企稳还需观察。

通胀:PPI在疫情影响下会有明显下行,CPI受到疫情冲击短期内可能仍然在高位,相比CPI,PPI是货币政策更为决定性的因素,因而短期内货币政策更可能跟随疫情的发展和PPI的走势来调整,长期来看,在猪周期和抢购需求自然的回落下,CPI一路上行的概率也不高。

金融监管和货币政策:政策跟随基本面走,此次疫情相较于2003年的非典而言,范围更广、影响更大,目前已造成全国范围内停工近一个月,对基本面负面影响较大。同时根据对《政府工作报告》的梳理,30个已经公布的省份中有21个下调了2020年GDP目标增速(相较于2019年GDP目标增速)。因此,货币政策短期大概率仍维持偏宽松的状态,长期的经济环境下逆周期调节有随时发力的必要。

为应对基本面下行,央行已经进行了数次公开市场操作。1)2月3日,春节假期结束的第一天,央行开展了12000亿的逆回购,净投放9500亿,同时下调7天期、14、天期逆回购利率各10个基点;2)2月17日,央行下调一年期MLF利率10个基点。在更加注重调结构的背景下,未来货币政策更可能重视疏通利率传导,使用价格工具引导利率下行。

不同于2019年,2020年制造业、海外等周期项有触底反弹的可能,尽管短期被疫情阻断,但中期逆周期调节发力带动社融、PPI回升也有可能,上半年疫情影响下货币环境大概率宽松,下半年则取决于逆周期调节的力度和经济反弹的程度。

三、小结

利率债在节后第一天大涨后,后续一直处于胶着状态,持续的疫情并未带动收益率进一步下行。从基本面角度看,当前的债市并不存在从牛转熊的因素,简单与03年SARS类比既忽略了现在经济增长所处的阶段,也低估了此次疫情的影响。

在疫情没有根本解除的情况下,流动性会保持比较宽松,财政虽然比预想的要力度大,但是有了油和米,还缺厨师去做菜,短期利率如果回调反而是不错的时点。因此往后看至少看一个季度,债市的机会还是很大。

中期来看,尽管经济反弹的幅度可能较大,但整体经济处于增速换挡阶段(不同于2003年经济处于过热阶段),PPI至少到3月回升,且猪周期之下CPI可能也会回落(尽管疫情可能导致回落幅度不那么大),整体通胀大幅反弹的风险并不高,因此对利率也不必悲观。

四、风险提示

1) 货币政策收紧;

2) 债市波动加大。

*声明:文章为作者独立观点,不代表格隆汇立场

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