央行政策重心倾向于谁？——2019年四季度货币政策执行报告点评

作者：天风证券研究所固收孙彬彬团队

来源：固收彬法

摘要：

2020年开年即显不凡，在这个和平时期的动荡岁月中，央行的政策重心会倾向于谁？

2018年央行考虑内外平衡利率不能太低；2019年之前没有放松现在也谈不上收紧；2020年会如何？

什么是守正创新？什么是勇于担当？

为什么要“（银行）适度降低对短期利润增长的过高要求，向实体经济让利”？

因为我们还处在“三期叠加”这一复杂的经济金融背景中，因为我们面临就业结构性矛盾突出问题，因为我们需要防范经济下行与社会信用收缩交织共振的风险。

所以逆周期大概率要加码，但是仍然要稳住宏观总杠杆，仍然要平衡货币操作空间和商业银行的利润空间，仍然要平衡宏观审慎管理与房住不炒。

央行面临的是三难问题。

所以要守正创新、勇于担当。

在多目标中，谁是最大公约数？稳定的低利率环境。所以可预见的未来，降成本仍是今年重要政策诉求，政策利率依然要积极引领，流动性必然保持相对稳定。

当然，政策重心可能逐步向信用缓释倾斜。

从货币政策的表述和行为逻辑出发，2020年利率前低后高的形态基本可以明确，当然，就现有政策利率水平和曲线形态而言，年内低点仍然未到，可以继续参与。

事件：2月19日央行发布《2019年四季度货币政策执行报告》（以下简称“本次报告”）。我们的点评如下：

四季度报告与之前相比有哪些异同？

四季度货币政策执行报告相比三季度主要有以下几方面的异同：

差异点：

（1）宏观经济形势：强调我国处于“三期叠加”阶段，并且面临经济下行压力和社会信用收缩交织共振、就业结构性矛盾以及疫情影响问题。“三期叠加”意味着局部社会信用收缩的格局和就业结构性矛盾在短时间内将不会有明显改善。

（2）货币政策：首次提出“守正创新，勇于担当”，并且没有提到“把好货币供给总闸门”相关表述，我们预计今年央行在逆周期调节过程中会增强主动性，继续灵活运用多种货币政策工具，低利率环境应该在相当长的一段时间内都会维持。此外，本次报告对科学稳健把握逆周期调节力度从三方面进行阐释：科学把握总量的度、有效把握结构的度、加大改革力度；还指出把疫情防控作为当前最重要的工作来抓，加大对新冠肺炎疫情防控的货币信贷支持力度。

（3）降成本：在完善LPR传导机制的基础上提出“（银行）适当降低对短期利润增长的过高要求，向实体经济让利”。

（4）物价：指出短期内新冠肺炎疫情对物价可能产生扰动，应继续密切监测分析。

（5）中小银行防风险与补资本：

防风险方面强调做好重点领域高风险机构的“精准拆弹”工作。

补资本方面则强调提升银行服务实体经济和防范化解金融风险的能力，防范社会信用收缩风险。

（6）汇率：三四季度报告均强调内外均衡、把握好保持人民币汇率弹性，以及保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定，不过本次报告首次提到“引导企业树立‘风险中性’的财务理念”以管理汇率风险。

相同点：

（1）房地产调控：虽然疫情以来部分省市的房地产融资有所放松，但本次报告仍强调“房住不炒”、“因城施策”和“不将房地产作为短期刺激经济的手段”，并指出当前宏观杠杆率仍处在高位，这表明房地产调控基调较之前并未发生显著改变。

（2）宏观杠杆率：三季度报告提到“宏观杠杆率高速增长势头得到初步遏制”，本次报告则提到“（广义货币M2和社会融资规模增速与国内生产总值名义增速基本匹配，是科学稳健把握货币政策）这一机制设计也有助于保持宏观杠杆率基本稳定”，说明宏观稳杠杆仍是政策诉求之一。

（3）宏观审慎评估：本次报告延续之前的要求，将LPR引入宏观审慎评估中，并且进一步引导引导金融机构加大对民营企业、小微企业等的支持力度。

央行逆周期调节守正创新、勇于担当，重心在防范社会信用收缩

央行提出要科学稳健把握逆周期调节力度，稳健的货币政策要灵活适度，守正创新、勇于担当，加强逆周期调节、结构调整和改革的力度，妥善应对经济短期下行压力，同时坚决不搞“大水漫灌”，确保经济运行在合理区间。

对于科学稳健把握逆周期调节力度，央行也首次从三方面进行了解释：

（1）科学把握总量的度。M2、社融增速与名义GDP增速基本匹配，这也有利于保持宏观杠杆率基本稳定。

（2）有效把握结构的度。运用结构性货币政策精准滴灌，引导资金投向疫情防控、先进制造、民生建设和基础设施等短板领域。

（3）加大改革力度。继续完善LPR传导机制，推进存量浮动利率贷款基准转换。

值得注意的是，相比之前本次报告在货币政策表述上延续2019年中央经济工作会议的说法“货币政策要灵活适度”，并且首次提出“守正创新、勇于担当”，并且没有提到“把好货币供给总闸门”相关表述。我们预计今年央行在逆周期调节过程中会增强主动性。

我们认为守正是继续稳定宏观杠杆，不大水漫灌。

创新是继续推进宏观审慎管理、LPR改革和银行补充资本工具为代表的一系列新变革，以促进目标完成。

勇于担当是表态：一是要继续推进金融变革，同时防范社会信用收缩风险；二是集中力量抗击疫情和支持经济修复。

守正创新针对的是经济金融领域长期积累的矛盾和问题。

所以本次报告除了继续提到经济下行压力较大之外，延续了2019年中央经济工作会议的表述，强调我国仍处于增长速度换挡期 、结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期“三期叠加”的状态中。

所谓增长速度换挡期，就是我国经济已处于从高速换挡到中高速的发展时期；所谓结构调整阵痛期，就是说结构调整刻不容缓，不调就不能实现进一步的发展；所谓前期刺激政策消化期，主要是指在国际金融危机爆发初期，我们实施了一揽子经济刺激计划，现在这些政策还处于消化期。

三期叠加是当前中国经济的基本状态和核心判断，所呈现的问题就是：经济下行与社会信用收缩交织共振。

本次报告在三季度报告“局部性社会信用收缩压力”的表述基础上，进一步强调“经济下行压力加大往往和社会信用收缩交织共振”。

如何理解这个问题呢？

虽然政府希望能够通过新兴制造业等实现经济动能转换和高质量发展，以摆脱对以产能过剩行业为代表的传统制造业以及基建、地产的依赖，但在目前产业结构、经济结构和金融结构同时变革的阶段，信用载体老的部分在逐步切割，而新兴制造业等信用新载体仍未能很好地实现信用承接。完全实现经济动能转换和信用承接主体的切换将是一个长期的诉求，这就注定了局部社会信用收缩的格局在短时间内很难有明显改善（详见团队前期报告《宽信用为什么难?——产业变迁与金融变革》和《哪些事情不会改变》）。

但是当前环境，十三五全面收官与决胜全面小康迫在眉睫，疫情之下相关政策重心必须调整，这就是守正创新的背景和勇于担当的现实碰撞。防范社会信用收缩风险的诉求再度提升，这是最新的1月金融数据表现得略超预期的内在原因。

虽然，我们认为宽信用仍难以一蹴而就，但是央行政策重心的变化还是需要关注，这预示着2020年宏观状态可能会从局部性社会信用收缩转变为局部信用缓释，需要进一步关注。

降成本仍需央行引导

自从2019年8月LPR改革 ，四季度一般贷款加权平均利率较三季度下降22BP，降幅超过LPR的16BP。一般贷款加权平均利率下行确实会有LPR引导因素，但不可忽视的是也有季节性因素的影响，最近5年除了2017年之外四季度的一般贷款加权平均利率都会比三季度要低。

全年来看，虽然2019年一般贷款加权利率确实较2018年有所下行（12.75BP），但下降幅度明显不及市场利率（10年国债收益率下行34BP）和普惠小微贷款利率，甚至不及LPR。这说明降低实体贷款利率取得一定效果（主要来自普惠小微贷款利率），但总体来看仍不能过分高估，货币政策传导不畅的问题仍未得到显著改善。

今年降成本的重点在于推动存量浮动利率贷款定价基准转换成LPR，为此本次报告提出“（银行）适度降低对短期利润增长的过高要求，向实体经济让利”，此前孙国峰在《2019年货币政策回顾与2020年展望》 一文中也提到“压减银行向大企业贷款的利润，通过利润驱动倒逼银行将更多金融资源转向小微企业”，这意味着今年LPR大概率会进一步下降。

然而，在1月全面降准以及疫情防控期间央行和银保监会也表示要引导银行对受疫情影响比较大的小微企业降低贷款利率的要求下，2月LPR数据显示商业银行并没有主动压缩LPR加点，去年9月以来LPR加点一直维持在90BP，客观结果与货币政策执行报告表述仍有差异。

这个差异说明央行不可能完全寄希望于银行。考虑到银行本身难以主动压缩加点，降成本任务可能要更多依赖于央行引导，未来MLF利率、准备金率仍有调降可能（要注意的是在LPR改革后央行调降MLF利率同样可以起到压缩银行利润的作用）。此外，如果央行对银行息差和负债端有所呵护，那么也可能出现之前马俊在电话会议中提到的“（央行）可适当下调基准存款利率为银行降低贷款利率提供空间”。因此，我们判断央行价格工具的运用还有一个相对开阔的空间，预计MLF利率至少还可以下行15BP左右，这也会带动长端利率下探至2016年的位置。

疫情影响下央行仍主要关注工业品通缩压力

目前市场比较担心的一大问题是疫情带来滞后的通胀压力，本次报告指出“短期内，新冠肺炎疫情等因素可能对物价形成扰动”，但“不存在长期通胀或通缩的基础”。

对此我们可以从2019年的经验中找到答案。2019年中国面临明显的结构性通胀（猪通胀）问题，但实际上货币政策重点仍落在PPI、局部社会信用收缩以及外围环境上。

目前来看，外围情况相对平淡（但不排除有新因素出现）；国内来看：

（1）CPI：1月CPI同比大概率已经处于年内高位且未来预计会逐步下行（虽然下行节奏和幅度可能会受到疫情的影响）。

（2）PPI：受到疫情影响往后一个季度看PPI同比应该还会处于比较低的位置。

因此，国内整体而言仍需关注需求向下带来的工业品通缩压力。结合2019年的经验，央行仍有可能会积极引导价格工具以应对通缩的状态。

房地产调控仍有保留

虽然疫情以来部分省市的房地产融资有所放松，但本次报告仍强调“房住不炒”、“因城施策”和“不将房地产作为短期刺激经济的手段”，并指出当前宏观杠杆率仍处在高位，这表明房地产调控方向较之前并未发生明显改变。

一个侧面印证就是，2月的5年期LPR仅下降了5BP，低于此前市场普遍预期的下降10BP，这可能与宏观审慎监管和“房住不炒”的政策诉求相关。

防风险需要流动性配合，补资本关注创新方向

重点领域高风险机构处置是“三大攻坚战”的重要内容。

疫情无疑会增加不良贷款压力和中小银行信用风险暴露。2月7日国新办发布会银保监会也指出“我们预判不良率会有所上升”。虽然整体不良率较低、拨备覆盖率在180%以上，但对于部分中小银行而言，可能进一步加大风险暴露的速度。

对此，本次报告更是直接提到“在信用风险加快暴露情况下，部分中小金融机构风险偏好下降”、“继续做好重点领域高风险机构的 ‘精准拆弹’工作”，表明高风险机构处置并不会因疫情影响而放缓。参照2019年，在风险处置的过程之中需要一个稳定的低利率环境，预计央行还是会给予流动性支持以稳定市场预期。

关于中小银行补资本，本次报告直接指出主要用于“提升银行服务实体经济和防范化解金融风险的能力，防范社会信用收缩风险”，这表明经济下行压力下信用风险加快暴露，前期激进扩张的中小银行面临资本不足的问题，央行鼓励中小银行补资本更多出于防风险考虑，但也同时在关注信用收缩风险。

央行关注就业结构性矛盾

本次报告专栏中特别提到，虽然未来劳动年龄人口会延续稳中略降的态势，并且预计未来几年仍可实现1100万人以上的城镇新增就业，但这并不意味着“稳就业”压力有所减少。实际上就业的结构性矛盾依旧突出，主要体现在部分行业（以制造业、建筑业为代表）劳动力需求下降、重点劳动群体（高校毕业生、退役军人、农民工等）供给刚性、劳动力供需结构不适配，以及外贸部门不确定性较大。这意味着虽然目前而言城镇调查失业率处在5.1-5.3%的水平，没有突破政府预期目标，但就业形势依然不容乐观，这就要求货币政策和其他政策合力“稳就业”。

人民币汇率弹性提升，对货币政策掣肘降低

三四季度报告均强调内外均衡、把握好保持人民币汇率弹性，以及保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定，不过本次报告首次提到“引导企业树立‘风险中性’的财务理念”并强调管理汇率风险。

孙国峰此前已经提到“（2019年）人民币汇率弹性明显增强……发挥了宏观经济和国际收支自动稳定器的作用，也减少了外部掣肘，增强了货币政策自主性，拓宽了货币政策空间，为之后的降准和LPR改革创造了条件”，这说明央行今年人民币汇率弹性的容忍程度仍会提升。

央行对于人民币汇率波动态度的转变在一定程度上与中美贸易问题有关。中美第一阶段经贸协议的第五章为《宏观经济政策、汇率问题和透明度》中明确指出“双方认识到实行灵活汇率制度在可行情况下能够起到吸收冲击的作用……避免竞争性贬值以及避免将汇率用于竞争性目的” 。

因此，从人民币汇率弹性增强角度来看，今年汇率对于货币政策的掣肘应该会有所降低。

小结：央行政策重心倾向于谁？

2020年开年即显不凡，在这个和平时期的动荡岁月中，央行的政策重心会倾向于谁？

2018年央行考虑内外平衡利率不能太低；2019年之前没有放松现在也谈不上收紧；2020年会如何？

什么是守正创新？什么是勇于担当？

为什么要“（银行）适度降低对短期利润增长的过高要求，向实体经济让利”？

因为我们还处在“三期叠加”这一复杂的经济金融背景中，因为我们面临就业结构性矛盾突出问题，因为我们需要防范经济下行与社会信用收缩交织共振的风险。

所以逆周期大概率要加码，但是仍然要稳住宏观总杠杆，仍然要平衡货币操作空间和商业银行的利润空间，仍然要平衡宏观审慎管理与房住不炒。

央行面临的是三难问题。

所以要守正创新、勇于担当。

在多目标中，谁是最大公约数？稳定的低利率环境。所以可预见的未来，降成本仍是今年重要政策诉求，政策利率依然要积极引领，流动性必然保持相对稳定。

当然，政策重心可能逐步向信用缓释倾斜。

从货币政策的表述和行为逻辑出发，2020年利率前低后高的形态基本可以明确，当然，就现有政策利率水平和曲线形态而言，年内低点仍然未到，可以继续参与。

风险提示

疫情发展超预期，经济增长超预期。

报告来源：天风证券股份有限公司

报告发布时间：2020年2月21日

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