华住(HTHT.US):展店“质“与“量“同发展,龙头优势提升,首次覆盖给予“增持”评级,目标价40.20美元

机构:申万宏源

评级:增持

目标价:40.20美元

中国连锁酒店业龙头,先发优势显著。华住集团拥有完整的品牌矩阵,在不同档次均有竞争力。凭 借酒店加盟模式的快速扩张,截止 2019 年底,经济型主打品牌汉庭全国拥有 2372 家,中高端主 打品牌全季拥有 831 家,总酒店数量 5618 家,位列全国第二。2018 年经调整 EBITDA 利润率达 32.49%,6年经调整EBITDA复合增速达到33.26%,经营效率持续领先。 

中端升级领跑行业,轻资产加盟提升稳定性。伴随中国消费升级趋势,中端酒店成为优势扩张的明 星产品,经营指标和投资回报率均显著高于经济酒店。华住凭借全季品牌率先发力布局全国,目前 中高端酒店占其总数的38%。另一方面,酒店加盟模式的标准化程度高,拓展速度快,华住现阶段 95%以上的新增门店均为加盟,加盟化率达到 87%。由于加盟费收入基于门店营收,且无边际成 本增加,伴随加盟化率提升,公司整体经营稳定性及 ROE 水平均逐步提升。中国真实酒店连锁化 率仅 23.26%,龙头市占率偏低,对比万豪、希尔顿在美国的占有率,加盟门店的发展具有长期成 长空间。 

单店经营效率领先,业态逐步升级。不断推动品牌升级能够提升房价天花板,适应租金的相应上涨。 华住持续优化经营管理的细节,实现更低人房比和能耗,带来更好的投资回报。从业主角度,华住 过去五年整体入住率87-91%之间,自营渠道占比达84%,平均3-5年的投资回收期远高于行业平 均。优质物业也更愿意与华住合作,更优的门店密度和选址带来更好的用户选择和会员体系价值, 形成正向循环。 

战略布局周期低谷,品牌升级道路具有长远前景。核心管理团队稳定掌控战略方向,其现金流也完 全可以支撑在行业低谷加速开店,提前布局行业复苏期。通过自主创新和外延并购,华住仍在向上 拓展价格带和丰富国内外布局,有望复制万豪1990年起的升级路径。 

首次覆盖给予增持评级。受本轮疫情影响,我们预计 2020 年利润存在 20-35%的波动,但此轮冲 击后落后供给加速出清,也给华住留出更多的加盟展店空间。预计短期需求受挫但并不影响 2021 年的经营,预计净利润对RevPAR弹性在2.5-3.7倍,具有极佳的边际改善空间。公司中端升级和 加盟拓展两条主线持续推进,预计 2019-2021 年公司经调整后 EPS 为 5.86/4.79/8.76 元,对应 2019-2021年PE分别为44.2/54.0/29.5倍,我们预计公司合理市值为827.43亿元,按照6.9941 的汇率对应股价为40.20美元,较当前股价仍有8.64%空间,首次覆盖,给予“增持”评级。 

风险提示:疫情影响时间过长影响正常经营及门店拓展;宏观因素导致商旅需求长期不振;公司收 并购的酒店公司带来的现金流压力以及与集团整合效果低于预期。 

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