农林牧渔行业深度分析：全球水产养殖看中国，中国水产饲料看海大

机构：华金证券

投资要点 

 全球水产养殖看中国。随着捕捞资源日趋紧张，全球水产养殖的大发展始于 20 世纪 90 年代。亚洲占全球水产养殖总量的 92%，中国占全球水产养殖总量的接 近 60%，欧美地区水产养殖的全球占比较小。中国鱼类和虾蟹类养殖量分别占 全球 50%和 55%，遥遥领先于全球其他地区。

 水产养殖 VS 猪禽养殖：（1）相较于种猪和种禽，我国水产苗种企业数量较多， 行业较为分散、质量参差不齐；（2）我国水产养殖呈现出规模化和标准化程度 低、养殖因地制宜、模式灵活多样、养殖品种繁多，自然条件对养殖影响程度较

高等特征，使得水产养殖户之间养殖过程管理和效益差别比肉鸡、生猪大，个性 化和系统性养殖服务的市场空间也相对较大；（3）根据中日韩消费趋势对比， 相比猪肉蛋白，我国水产蛋白未来仍有较大增长空间。根据世界银行报告预测， 全球养殖类水产品消费量将在 2030 年大幅超越捕捞类水产品消费量，水产养殖 将成为全球水产品消费的第一来源，并且预计中国未来的增长势头较为突出。

 水产饲料行业的发展趋势：（1）水产饲料行业总量难言见顶，未来仍有较大成 长空间；（2）随着消费升级和养殖技术提升，养殖产品结构将逐渐升级，特种 养殖品种将趋于丰富，区域性水产品种趋于多元化；（3）饲料产品结构逐渐升 级，膨化料占比有望继续提升；（4）下游水产养殖规模化趋势缓慢，随着上游 水产饲料行业集中度的逐渐提升，水产饲料产业龙头的定价能力将趋于增强。

 中国水产饲料看海大。海大集团是我国水产饲料行业龙头，也是过去 10 年来发 展最快的饲料企业之一。公司 2009-2018 年的营业收入年均增速 26%，净利年 均增速 28%，ROE15-20%。公司自 2009 年上市以来，展现出良好的成长性， 也是农牧板块中比较突出的优质成长股。回顾海大集团过去的快速成长，我们认 为背后的逻辑，或者说竞争力主要体现在：（1）突出的原料采购和成本控制能 力；（2）重视研发深入企业基因，并具备出众的技术研发能力；（3）在提供 养殖链条多元产品的同时，构建具有迭代能力的养殖服务技术体系；（4）良好 的员工激励机制。

 我们长期看好海大集团的发展和投资机会。展望 2020 年，我们看好海大集团未 来的市场表现，主要逻辑在于：（1）2019 年下游水产养殖景气度较低，2020 年基数压力相对较小，预计 2020 年水产价格的见底回升和猪料的回暖有助于减 缓水产料此前面临的市场压力；（2）全球水产养殖看中国，中国水产饲料看海 大，海大集团未来仍有望继续成为外资青睐的有中国特色的优质资产；（3）跨 年度估值切换的机会。我们预测公司2020年至2021年每股收益分别为 1.48 和 1.87 元，维持买入-A 建议。

 风险提示：畜禽疫情复燃风险；极端天气风险；餐饮消费和鱼价低迷的风险；原 材料价格波动风险；新冠肺炎疫情导致华中片区业务表现低于预期的风险。