建筑装饰装配式建筑产业趋势系列研究：潮平两岸阔，风正一帆悬

机构：申万宏源

本期投资提示： 

 长期看，装配式发展有两大核心驱动力——人工成本上升要求更少的现场安装和 更短的施工周期、政府环保考核加大要求装配式施工实现建筑材料的可回收再利 用，这两点都将持续增强，装配式施工是必然趋势；短期看，“火神山”、“雷神山” 医院所采用的集装箱活动板房正是装配式建筑的一种，高效快速的施工方法使装 配式建设深入人心。 

 从日本的发展经验来看，劳动力短缺+需求爆发是产业变革的根本动因，但在发 展初期尚未取得规模效益之前仍需要政策助力；技术和市场拓展成熟之后，部件 化生产高效率、建筑内部结构可变、节能环保抗震性强等装配式优势逐渐显现， 目前日本85%以上的高层集合住宅都不同程度地使用了预制构件，进入良性发展 阶段的装配式成为施工的主流。 

 中国装配式市场需求巨大：18年全国新开工装配式建筑面积达到2.9亿平方米， 占新开工面积比例约13.9%；1）若仅考虑实现政策目标，2025年装配式建筑在 新建建筑中的占比达 30%，则对应市场空间 1.62 万亿元，2019-2025 年 CAGR=13.4%；2）对标日本发展路径，若未来国内15%的住宅预制率达到2/3， 50%的住宅使用预制构件比例达到50%，则年度装配式市场空间超过3.43万亿。

 有别于大众的认识：1）市场担心长时间内装配式成本都不能媲美传统施工方法， 我们认为未来几年成本差距将大大缩小。根据我们的模型，员工薪酬每年涨幅7%， 原材料价格保持不变，装配式集约效应每年综合成本降低 1%，则两者成本差距 在2025年可以消除；2）市场担心传统设计单位不擅长装配式设计方法使得装配 式建筑难以推广，我们认为核心是需求。首先大部分装配式企业已经拥有房屋总 承包资质，EPC 模式推广水到渠成；其次我们认为装配式在世界范围内都是很成 熟的技术，关键还是看业主的需求。 3）市场担心装配式建筑舒适度不如传统施工， 我们认为随着材料和装修方法进步，装配式建筑可以做到更好的居住体验。4）市 场担心政策扶持力度有限，我们认为地方政府对绿色环保的重视程度远超过去， 叠加装配化率考核更加具体，长三角，珠三角，京津冀等区域政府会加大装配式 推广使用。 

 投资推荐：1）远大住工（PC龙头）：20年30%增长，PE5X。中国最大PC构件 制造商，拥有 15 家全资 PC 构件工厂和 85 家联合工厂，产能分布于中国 79 个 城市，公司净利率水平 20%以上且随着产能利用率提升还可进一步提高；2）鸿 路钢构（投产逻辑）：20年20%增长，PE10X。中国最大的钢结构构件生产商， 2019-2021 产能投放加速，规模效应带动盈利能力提升；3）精工钢构（工民建 +技术授权）：20 年 25%增长，PE12X。PSC 集成技术体系装配化率最高可达 95%，EPC装配式建筑直营+加盟均迎来突破阶段。 

 关键假设：政府对装配式支持力度进一步加大、人力成本继续上升使得装配式施 工方法与传统施工工艺成本差距进一步缩小、企业技术、市场积极布局取得进展。

 股价表现的催化剂：装配式扶持政策进一步出台、企业在转型升级方面取得突破。

投资案件 

 结论和投资建议

装配式建筑深入人心，产业发展大势所驱，推荐：1）远大住工（PC 龙头）：20 年30%增长，PE5X。公司是中国最大PC构件制造商，拥有15家全资PC构件工厂和 85 家联合工厂，产能分布于中国 79 个城市，公司净利率水平 20%以上且随着产能利 用率提升还可进一步提升；2）鸿路钢构（投产逻辑）：20年20%增长，PE10X。中国 最大的钢结构构件生产商，2019-2021产能投放加速，规模效应带动盈利能力提升；3） 精工钢构（工民建+技术授权）：20年25%增长，PE12X。PSC 集成技术体系装配化率 最高可达 95%，EPC装配式建筑直营+加盟均迎来突破阶段。 

 原因及逻辑  

我们认为装配式是存量经济下效率提升和人力替代的必然趋势： 1）政府有需求：今年投资的主体是政府，特别是长三角，珠三角，京津冀区域， 对于自身大力推广的装配式会加大使用； 2）考核更明确：特别是发达地区对装配化率的考核，真正有技术优势的企业会很 快确立品牌优势； 3）上市公司有突破：远大住工 PC 构件收入增幅超 150%、精工无论是技术授权 还是工程订单都在加速落地、鸿路钢构不断扩产订单饱和、亚厦装配式装修订单储备丰 富； 4）后续有催化：随着国家对科技创新和产业升级的重视，有望带动装配式估值提 升。

有别于大众的认识 1）市场担心长时间内装配式成本都不能媲美传统施工方法，我们认为未来几年成 本差距将大大缩小。根据我们的模型，员工薪酬每年涨幅7%，原材料价格保持不变， 装配式工业化程度提高产生集约效应，每年综合成本降低 1%，则两者成本差距在2025 年可以消除。 2）市场担心传统设计单位不擅长装配式设计方法使得装配式建筑难以推广，我们 认为核心是需求。首先大部分装配式企业已经拥有房屋总承包资质，EPC模式推广水到 渠成；其次我们认为装配式在世界范围内都是很成熟的技术，关键还是看业主的需求。

3）市场担心装配式建筑舒适度不如传统施工，我们认为随着材料和装修方法进步， 装配式建筑可以做到更好的居住体验。 4）市场担心政策扶持力度有限，我们认为地方政府对绿色环保的重视程度远超过 去，叠加装配化率考核更加具体，长三角，珠三角，京津冀等区域政府会加大装配式推 广使用。