卧龙电驱(600580.SH)：低估的潜在电机跨国龙头 20年估值仅18倍

作者：天风汽车邓学团队 

来源： 学学看汽车

卧龙电驱为国内打入海外高端新能源车电机供应链的跨国电机稀缺标的。公司与采埃孚签订七年全球供货协议（2020-2026），将在中、欧、美建造全球基地，供应EV、PHEV、HEV电机，现已成功拿到欧洲豪华纯电动SUV电机订单。

随着国内新能源车往高端化走，电机供应格局将发生较大变化，外资供应商正在崛起，未来拥有较大竞争潜力。如卧龙电驱这样绑定国际龙头Tier1巨头的供应商也将通过其打开流量入口，深入高端电动化供应体系。

摘要

卧龙电驱是【多级别+多领域+多品牌】的跨国电机龙头。公司业务分为电机电控、蓄电池、光伏电站和贸易，产地横跨亚太、欧非和美洲，下游涉及新能源汽车、工业机器人、油气、家电等多个行业。公司聚焦主业，电机营收占比89%，规模在中国电机制造商中位列第二，即将跨入国际电机巨头行列。

全球新能源汽车渗透提速，推动电机需求进入快速发展期。预计全球新能源汽车电机需求空间到2025年将达到517亿，为19年的3.5倍。国内电机供应格局中，外资供应商正在崛起，在未来拥有较大竞争潜力。

合资绑定采埃孚，实现全球龙头车企新能源车型的电机配套。公司与全球电机巨擘采埃孚签订七年供货协议，销售预估金额22.59亿元。未来合资公司将在中、欧、美布局全球制造基地，预计公司新能源汽车电机业务将因此受益。

产品线全面覆盖，主业平稳，夯实基盘和规模优势。

  ·  低压电机：下游运用于汽车、工业机器人领域。公司全球市场份额排名第四，亚太排名第一。在工业机器人领域，公司旗下的 SIR 机器人公司已为特斯拉、法拉利、宝马、保时捷等著名汽车厂家配套制造汽车生产线。

  ·  高压电机：下游以石油天然气行业运用最多。行业需求见底明显，竞争格局趋于稳定，预计大宗商品价格平稳，高压电机需求趋向稳定增长态势。

  ·  微特电机：下游主要运用于家电行业。全球家电市场稳步增长，中国农村家电保有量仍有较大空间，带动微特电机市场需求充足。公司聚焦优质客户，以盈利为导向，毛利率持续提升。

我们预计卧龙电驱2019-2021年营收124/140/157亿元，归母净利9.8/9.9/11.5亿元，在行业平均30x的PE下对应2020年业绩目标价23元，首次覆盖，给予“买入”评级。若考虑龙头溢价及流动性溢价，公司将获得估值溢价。

风险提示

新能源汽车下游需求不及预期；公司与采埃孚的合作不及预期；油气行业、家电行业景气度低于预期。

目录

1. 卧龙电驱：多级别+多领域+多品牌的跨国电机龙头

2. 电机行业分析：高压见底回升，低压高速发展，微特稳中有进

  2.1. 高压电机：油气行业需求回暖，推动行业见底回升

  2.2. 微特电机：产品线全面覆盖 国内外市场同时扩张

    2.2.1. 受益于全球家电需求稳步增长 公司微特电机需求稳固

    2.2.2. 汽车电子化趋势明确 单车微特电机需求有较大潜力

  2.3. 低压电机：工业机器人和新能源汽车引领需求增长

    2.3.1. 工业机器人国产替代空间广阔

    2.3.2. 全球电动汽车进入“苹果”时代 驱动电机需求跟随增长

3. 公司价值分析：整合全球资源 发力成长板块

  3.1. 卧龙电驱三十六年崛起道路 优质品牌强效联合

  3.2. 公司高压电机在全球与ABB、西门子等巨头同台竞技

  3.3. 公司低压电机业务全球第四 亚太第一

  3.4. 与采埃孚深入合作 新能源电机业务有望受益

4. 投资建议

  4.1. 财务分析与盈利预测.

  4.2. 估值建模

5. 风险提示    

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卧龙电驱：多级别+多领域+多品牌的跨国电机龙头

卧龙电驱是全球领先的电机电驱跨国制造商。公司创建于1984年，经过三十多年的创新发展，公司产地遍布欧亚、美洲大陆，已在中国、越南、英国、德国、奥地利、意大利、波兰、塞尔维亚、墨西哥、印度拥有39个制造工厂和4个技术中心。

多级别+多领域+多品牌，有望跨入国际电机巨头行列。公司业务有电机电控、蓄电池、光伏电站等。其中电机电控为主要业务，营收占比89%。公司在中国电机制造商中位列第二（仅次于德昌电机），未来有望跨入国际电机巨头行列。

  ·  多级别：公司电机电控产品可分为低压、高压、微特电机，2019H1营收占比分别41.6%、25.1%、22.5%；

  ·   多领域：下游涉及新能源汽车、油气、家电、石化、冶金、电力、军工、核电等多个行业；

  ·   多品牌：在国内，拥有卧龙、南阳防爆等领先品牌；在国际，拥有Brook Crompton、Morley、Laurence Scott、ATB等品牌以及通用电气GE十年品牌使用权；

陈氏父女控股，参股公司遍布全球。陈氏父女为实控人：陈建成直接掌控1.64%的股份，陈建成、陈嫣妮通过卧龙控股分别掌握公司22.3%、17.7%的股权，是公司的实际控制人。2018年，卧龙电驱营业总收入110.76亿元，同比+9.82%；归母净利6.4亿元，同比-4.27%，其中子公司南阳防爆、欧力卧龙、意大利控股分别贡献净利4.31亿元、0.43亿元、0.38亿元。公司2020年1月21日，公告披露2019年度业绩预增公告，预计 2019 年度实现归属于上市公司股东的净利润为97,800万元左右，同比+53.58%。归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为70,100万元左右，同比+19.51%。

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电机行业分析：高压见底回升，低压高速发展，微特稳中有进

2.1 高压电机：油气行业需求回暖，推动行业见底回升

公司高压电机需求主要受油气行业景气影响。高压电机（额定电压1000V以上）产品主要应用于主要应用于石化、煤炭、煤化工、冶金、电力、油气、军工、核电等多个领域，其中以石油天然气行业运用最多。2016年，受装备制造需求持续低迷、价格下滑的影响，油气开采、煤炭、冶金等行业营收缩水，高压电机行业竞争激烈，导致2016-2017年高压电机终端价格接连下滑。2017-2018年，受益于油气、煤炭、钢铁等多个下游行业复苏，制造设备需求增长，高压电机终端价格回升。

2016-2017年，公司高压电机电驱业务营收和毛利率下滑。而随着油气行业复苏，2017-2018年，公司毛利率也从2016年的15.3%恢复到18年的30.4%，营收创新高，达到28.9亿元。

我们预计，高压电机的下游行业维持底部复苏，推动高压电机需求增长。多个下游行业固定投资同比上升，我们认为未来将持续增加投入：

1）煤炭：煤炭开采企业的整合提高了行业集中度，增加了煤企的议价能力，持续高位的利润空间将刺激行业对开采设备的升级换代；

2）石油：中国的石油需求增速放缓，稳健增长，预计2030年达到峰值，成为最大的石油消费国。

3）核电：我国将推进能源革命，构建低碳能源体系，核能是重要选择，同时随我国聚焦产业自主化，助推国产装备制造“走出去”战略，核电相关辅助产业发展有望高速发展。

我们认为未来大宗商品价格短时间不会出现大幅下跌的情况，给上游行业充足的利润空间，吸引企业供应复产，公司的高压电机及驱动系统作为大宗商品开采链上的重要设备，市场需求也将延续高增长态势。

2.2 微特电机：产品线全面覆盖 国内外市场同时扩张

2.2.1 受益于全球家电需求稳步增长 公司微特电机需求稳固

在全球范围内，家电市场规模持续增长，根据statista预测，2017-2024年的CAGR为9.7%，到2024年全球将有1669.2亿美元；2020年家电全球用户普及率18.1%，预计2024年将达到27.2%。卧龙电驱坐拥全球市场，未来海外市场渗透空间宽广。

农村家电保有量仍有较大空间，微特电机需求稳健增长。在过去20年间，家电市场在中国迅速增长：城镇家庭空调保有量CAGR达到9.7%；在农村，1999-2018年，空调、抽油烟机、洗衣机百户保有量的CAGR分别27.0%、 13.6%、7.0%。农村与城市的家电百户保有量差距不断减小，但仍有一定差距，依据中国的农村体量，为未来家电提供充足空间。预计在未来五年，家电市场、空调、洗衣机国内销售金额CAGR将分别为12.5%，7.9%、15.0%，为卧龙电驱微特电机国内销售的稳健增长提供了市场。

卧龙电驱全面覆盖微特电机，目前产品主要应用于国内外家电行业。微特电机相比大型电机，入门技术门槛较低、竞争激烈。2014年8月，完成对章丘海尔并购后，实现家用电机的覆盖后，卧龙凭借着产品的高效率、低噪声、耐用性等优势，在市场竞争中突出重围。在海外市场，卧龙电驱完成了印度KNITEOEM空调、大金马来西亚BMS/BML、日本三菱商用空调等项目，承接章丘海尔LG、三星、惠而浦、伊莱克斯等客户；在国内市场，作为暖通制冷领军企业，产品以空调为主，覆盖洗衣机、园林、吸尘器、厨房小家电等方面，配套客户如新飞等。

2.2.2 汽车电子化趋势明确 单车微特电机需求有较大潜力

跟随新能源汽车进入“苹果”时代，未来汽车电子化比例大幅提升。从表象上，汽车产业变革体现为电动车的崛起、智能驾驶的渗透、车联网应用试点，而其本质上为汽车“全面电子化”的三个表现形式。从本质看，电池制造技术进步使得车载大容量电池成为可能，车用ECU数量大增，数据计算处理能力得以提升；未来车辆驱动将从机械传动全面转为 “电信号”控制。而通信技术的进步使得大流量信息交互成为可能，也为高精度低延时的即时通信铺平了道路。

从成本结构看，传统车主要成本为动力系统、车身、汽车电子系统。其中动力系统（发动机+传动系统）占比25%，车身、汽车电子各占约15%。而新能源车汽车电子成本占比67.5%。电池系统为第一大成本构成，占比38.6%。新能源车三电系统占比约50.2%，加上高压系统、电气系统，整体汽车电子部件成本占比约67.5%。

除新能源动力系统将变速箱增加/改为1-2个驱动电机外，电动助力转向系统、电子悬架系统、汽车稳定性控制系统、汽车巡航控制系统、ABS、车身系统（车窗、门锁、座椅、后视镜、雨刷、天窗等）将大量使用到微特电机。ADAS系统的渗透将会大大增加微特电机的使用量。未来随着汽车电子化趋势深化，EV、PHEV、MHEV类型车辆渗透率提升，5G背景下智能驾驶进入商用阶段，车用电机的数量将持续增长。公司微特电机种类齐全，未来有充足能力切入汽车微特电机领域。

2.3 低压电机：工业机器人和新能源汽车引领需求增长

公司低压电机所处行业，产品种类多样，行业布局广泛。低压电机和电控系统作为新能源汽车和工业机器人的重要组成部分，在新能源汽车和智能制造行业的快速发展下，预计未来此项业务可以得到较快发展。其低压电驱产品主要应用于压缩机、水泵、风机、工业机器人、造纸机械和新能源汽车等方面。其中，卧龙电驱作为新能源汽车驱动系统的领军企业，产品覆盖了从乘用车、商用车到物流车的全产业链，形成以驱动电机、纯电驱动牵引系统、混合动力牵引系统和汽车喷涂自动化系统、抛光打磨自动化系统、整车组装自动化系统在内的完整产品链。

低压电机将成为卧龙电驱业务增长最快的业务板块。卧龙电驱的低压电机业务在近几年持续高速增长，现已占到公司主营收入的40%以上。在业务持续扩张的同时，低压电机毛利率稳中有升至 30%左右。特别是新能源汽车部分，我们将分机器人和新能源汽车两大部分详述。

2.3.1 工业机器人国产替代空间广阔

我国工业机器人市场国产化空间广阔。中国是全球第一大工业机器人应用市场。在工业机器人领域，全球知名生产厂商主要集中在以日、美、德等为代表的发达国家，如瑞典 ABB，日本的发那科（FANUC）、安川电机（YASKAWA）以及德国的库卡（KUKA）为代表的四大家族。工业机器人主要核心零部件控制器、伺服电机、减速器也主要被“四大家族”垄断，但随着近年来政府不断推进产业支持，国内企业的不断突围，国内工业机器人国产化率不断提升，2018 年上半年机器人本体销售国产占比由 2015 年的 19.42%左右上升到28.48%。与此同时，我国工业机器人的整体销量也保持增长，连续 5 年成为全球最大工业机器人市场。

老龄化+人口红利渐消，推动工业自动化发展。我国60周岁以下劳动力人口持续减少，占总人口的比重在7年间下降了5%，某些沿海城市甚至出现“用工荒”。与之相对的是中国制造业的年平均工资持续上涨，对比东南亚地区已经开始丧失人力成本优势。随着中国老龄化程度的不断加大，以及劳动力成本的不断提升，未来工业机器人行业为代表的智能制造是我国制造业转型的必由之路，制造业升级进程中工业电机的市场需求也将持续放大。工业机器人的高性价比以及满足个性化定制需求的特质都将支撑起未来的充足市场。

工业电机的行业空间充足。全球范围内对高效节能电机的需求正在不断上升，下游市场驱动系统产量不断上升也增加了对电机的需求。在工业设计和制造过程中，高效率、自动化的设备正越来越受到追捧。据前瞻预测，全球工业电机市场将迎来新一轮的增长，在未来5年，全球工业电机市场有望以5%-7%的年综合增长率发展，预计在2020年将突破8000亿美元，至2023年达到9500亿美元。

2.3.2 全球电动汽车进入“苹果”时代 驱动电机需求跟随增长

全球政策同时推进新能源汽车发展。在国内，双积分政策等一系列的新能源车补贴政策频频出台，对汽车制造企业，电动车基础设施建设和消费者都有优惠，旨在促进新能源汽车在我国的普及和发展。放眼全球，欧美等发达国家也积极布局新能源车的市场，通过各种补贴优惠政策和法案，推动新能源车市场的发展，促进传统燃油车到电动汽车的转变。

国内新能源车市场有望自2020年进入第二个快速增长期。国内新能源乘用车市场在2019年之前经历了补贴引导下的快速发展期，2019年7月之后，由于补贴大幅退坡，增速有所下滑。根据中汽协的数据，2019年我国新能源乘用车总销量为106万辆，同比增长仅0.7%。但随着2020年各大车企的新能源车型不断推出，特别是特斯拉Model3、大众ID.3、比亚迪汉、荣威Ei6、丰田奕泽等诸多新车型的上市，行业有望由补贴驱动转向需求驱动，进入第二个快速增长期。

海外新能源车企规划明显提速。在国内外政策推动下，各大车企加速布局新能源车市场，积极向电动化方向转型。各大车企明确未来新能源的投入规划，到2025年，各大主流车企都将大规模新增新能源车型。海外新能源车市场将逐步放量，迎来高速增长期，电驱电控作为核心部件也将迎来市场需求的快速上升。

全球新能源汽车电机需求空间到2025年将达到517亿，为19年的3.5倍。根据我们测算，随着全球电动化加速，国内外新能源车在2020-2025年迅速渗透，将带来517亿电机需求空间。

核心假设：

  ·   2025年中国新能源车渗透率达到25%；

  ·   2020-2025年世界新能源汽车复合增速为30%；

  ·  电机单价水平按年均5%的速度下降；

电机供应格局生变，供应全球的Tier1零部件巨头有较大竞争潜力。目前国内电机供应格局仍以厂商、自主第三方、合资第三方为主要势力。其中弗迪动力作为比亚迪独立的纯电动、混动和传动动力总成供应商，在整车上应用最多。大洋电机、精进电动以北汽新能源和吉利为背书，在电机供应商排行榜中位列二、三位。

但未来，随着低端车份额清退，供应全球高端车企的Tier1零部件巨头有较大竞争潜力。原先中国自主第三方电机供应商以供应低端乘用车品牌、A00级车、客车为主，但随着这些低端乘用车份额的清退，特斯拉、ABB、大众等品牌引领电动车市场走向高端，整个供应体系将倒向车企自供电机厂和外资Tier1龙头。目前，全球龙头Tier1日本电产、博世、大众变速器、采埃孚等外资供应商正在崛起，进入国内新能源车电机装机前十，在未来拥有较大竞争潜力。如卧龙电驱这样绑定国际龙头Tier1巨头的二供供应商也将通过他们打开流量入口，深入高端电动化供应体系。

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公司价值分析：整合全球资源 发力成长板块

3.1 卧龙电驱三十六年崛起道路 优质品牌强效联合

公司1984年成立，呈现出“电池→变压器→电机控制”的并购战略，持续做大电机业务。

  ·  电池领域：公司在2002年实现上市，并购浙江蓄电池，成立了卧龙灯塔；

  ·  变压器领域：2005-2011年，先后兼并了银川变压器、卧龙华泰、烟台变压器，变压器业务规模不断扩大；

·  电机领域：从2002年起不断壮大。02年收购武汉电机；2011年，收购欧洲三大电机制造商之一奥地利ATB 97.9%股份，一举成为全球综合能力靠前电机供应商；2013年收购美的旗下清江电机，2014年收购章丘海尔电机，完成家电电机全覆盖；2015年收购南洋防爆、OLI；2016年，收购融信传动，完善高压技术；2018年，收购GE小型电机业务，拓展北美市场，发展中低压业务。现在，公司拥有OLI、GE、ATB等多项优质品牌和SIR机器人的技术加持，在电机领域稳步前进。

公司客户认可度高。在新能源汽车电机领域，成功获得采埃孚纯电动车电机定点；在工业机器人领域，旗下的 SIR 机器人公司为特斯拉、法拉利、宝马、保时捷等著名汽车厂家配套制造汽车生产线；在传统领域，作为“中国石化行业百佳供应商”，深度配套中石油、中海油等供应链，参与世博会、水立方、各地机场等项目。

前期由外延收购驱动，业务规模不断攀升。2011年，卧龙出资1亿欧元，收购ATB 97.94%的股份（ATB是欧洲第三大电机制造商，2010年营收体量3.1亿欧元）；2015年，公司增资5.7千万欧元，对欧力卧龙的持股比例从49%增加到85.8%；15年3月，出资16.8亿元，收购南阳防爆60%股份，拓宽核电、军工市场、完善电机控制业务，其当年净利为1.0亿元，2016年增资11.2亿元，对南阳防爆持股比例达100%。2018年，卧龙斥资1.6亿美元，收购GE子公司，全年新增公司6家，并表子公司达62家。

公司逐步由并购驱动转向研发驱动。公司目前确立了电机电控核心供应商的发展战略，逐步剥离非主业，并推进由外延并购和内生成长相结合的发展模式向主要依靠研发驱动的增长模式的转变。公司推行产品线全生命周期管理PLM系统，接手核四代、ECM、空客大飞机引擎叶片机器人打磨生产线等高大上项目和WE3、WE4、TEFC、全球绝缘整合等平台项目，目前完成了核三代“华龙一号”中压核级电动机、大功率多相变频电机、WE3高效电机研发等的研发工作，在家用类电机及控制技术、大功率驱动控制技术、高效电机等领域的研究开发方面达到了国内领先水平，部分产品达到国际领先水平。

剥离电动自行车、变压器等非核心业务，专注电机。卧龙电驱根据自身发展阶段不断调整业务战略，根据战略剥离边缘业务。目前公司定位电机业务，目标剥离重点为电动自行车、变压器等，使电机核心业务占比逐步提升，现在电机控制业务已实现聚焦，营收占比约90%。

1） 剥离电动自行车：2005年，卧龙开始逐步放弃电动车业务，2007年2月7日，卧龙彻底剥离电动车事业部；

2） 剥离变压器业务：2005年开始，卧龙电驱开始经营变压器业务，主营铁路牵引变压器，2007年业务拓宽到多种变压器，2017年，彻底剥离变压器业务，转让了北京变压器51%、烟台变压器70%、卧龙变压器100%、银川卧龙92.5%的股权，专注于电机控制业务。

业务格局趋于稳定，电驱占比攀升。2013年，电机及控制业务占比迅速提高，从48.0%上升到的73.7%，此后电机及控制板块的营收占比整体攀升，目前已提升到19H1的89.1%。2017年，公司剥离变压器业务后，卧龙电驱的营收格局趋于稳定，19H1，低压、高压、微特电机控制、蓄电池、贸易的营收占比分别为41,6%、25.1%、22.5%、3.9%和1.2%。卧龙电驱作为“2018-2019年度优秀供应商”（全国机泵网），产品广泛应用于家电、冶金、煤矿、水治理、轨道交通、电力核电、新能源汽车等18个行业，现新能源电驱年产8万台，已经配套北汽等品牌，19年11月，卧龙与采埃孚签约，加入其供应链，供应电机部件。

3.2 公司高压电机在全球与ABB、西门子等巨头同台竞技

2011年，公司收购ATB，利用其在全球市场的营销服务网络和品牌影响力，使得高端电机与卧龙电驱当时的产品结构形成互补；2013年，收购清江电机，拓展其压缩机电机和中高压电机产品业务；2015年，收购国内大型电机龙头企业南阳防爆，完善防爆电机、普通电机、核级电机等产品线；2016年，收购荣信传动、荣信高科、荣信电机，补全高压变频产品线，同时组建ATB和南阳防爆的合资公司，实质性降低西欧高压工厂的生产成本。2018年，南阳防爆新厂区项目投产，建设内容包括TEFC高压防爆电机项目、承接GE大型发电机和同步机项目、承接欧洲产能转移项目等，成为全球最大防爆电机生产基地，预计带来每年50亿元营收。公司高压电机在国内市场大炼化项目中有较高的市场占有率，核心客户包括中国石化、中国石油、中国海油、恒力、荣盛、恒逸、盛虹等；在全球市场上与ABB、西门子等巨头同台竞技。

3.3 公司低压电机业务全球第四 亚太第一

放眼全球，瑞士ABB、德国西门子和巴西万高集团占据着低压电机市场的主导地位。全球工业电机的市场规模已超过900亿美元，2017年装机量已达到3980万台，预计未来还会以4.5%的年复合增长率持续增长，其中亚太地区占据着超过40%的市场份额，并以较快的速度持续扩张。卧龙电驱目前在全球低压工业电机领域市场份额排名第四，在亚太区已经超越西门子、ABB等外资企业，市占率排名第一。此块业务的增长主要得益于下游行业的复苏带来的需求增长以及收购通用电气旗下的GIM公司。

卧龙电驱的低压电机产品种类多样、布局广泛。其低压电驱产品主要应用于压缩机、水泵、风机、工业机器人、造纸机械和新能源汽车等方面。其中，卧龙电驱作为新能源汽车驱动系统的领军企业，产品覆盖了从乘用车、商用车到物流车的全产业链，形成以驱动电机、纯电驱动牵引系统、混合动力牵引系统和汽车喷涂自动化系统、抛光打磨自动化系统、整车组装自动化系统在内的完整产品链。

多次并购整合，助力电驱业务扩张。公司在近几年的时间内，开展了多次并购整合，大力发展小型电机的研发、生产和销售。卧龙电驱在2018年完成了对通用电气小型工业电机业务的收购，获得了GE墨西哥蒙特雷工厂，其主要产品包括 1~1750 马力的低压电机和 TEFC 中压电机。此次收购使公司获得了进入美洲市场的生产基地和销售渠道，有助于公司扩大在北美地区的销售，完善了公司的全球化布局。本次对GE的收购使得卧龙电驱获得了十年 GE 品牌使用权，可以有效的提升公司产品在低压工业电机分销渠道的品牌影响力和市场竞争力。

子公司意大利SIR为装备自动化行业驱动系统解决方案的领军企业。公司于2014年收购意大利SIR机器人应用公司，公司产品覆盖了从搬运、焊接、加工、物流、铸造到装配的全产业链，形成以伺服电机、驱动控制、机器人和系统解决方案在内完整的产品链，在飞机、汽车制造、工业自动化生产等行业提供定制化、一体化的装备自动化产品解决方案。目前，SIR 机器人公司已为特斯拉、法拉利、宝马、保时捷等著名汽车厂家配套制造汽车生产线，也参与了GE航空发动机精修项目、邦飞利减速机全自动装配线项目、采埃孚8HP变速箱壳体压铸自动化及后处理等工业项目。

3.4 与采埃孚深入合作 新能源电机业务有望受益

公司低压电机新能源业务在国内配套北汽、东风小康、上汽通用五菱、众泰等乘用车企业以及宇通、福田、中通、金龙等商用车客户。2018年，公司新能源汽车驱动电机销量实现大幅增长，全年产量接近 8 万台。2019年12月正式与采埃孚签订供货协议，为采埃孚及新能源汽车市场提供电机及其部件。采埃孚作为世界顶级的汽车零部件供应商，是奔驰、宝马、奥迪等德系高端车型的主力供应商。受益于采埃孚和各大企业良好的合作关系以及新能源车市场的广阔前景，新能源汽车事业部将迎来高速发展期。

与采埃孚深入合作，新能源电机业务有望腾飞。自2018年5月起，卧龙和采埃孚双方团队就已开始就潜在合作展开初步的考察和讨论。2019年6月11日，公司与采埃孚签订定点函，为其提供新能源车电机及其零部件，对应销售预估金额为22.59亿元，项目周期为2020-2026年。同年11月18日，卧龙电驱与采埃孚在上海签署合资企业谅解备忘录。双方将共同组建新能源汽车电机合资公司，卧龙电驱认缴3,985万欧元并以汽车电机业务单元的全部资产出资，占合资公司注册资本的74%，采埃孚中国占比26%。

建造全球工厂，供应EV、PHEV、HEV全系列车型电机。公司总部将设立在中国上虞，同时特许在欧洲的塞尔维亚及北美地区设立制造工厂，产品范围包括应用于电动车、插电式混合动力车和微混混合动力车的汽车牵引电机。双方将凭借全球联合采购的优势，率先准备面向未来市场需求的产品，预计公司新能源汽车电机业务将因此迎来高速增长。

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投资建议

4.1 财务分析与盈利预测

公司子公司虽多，但财务披露较为详尽。公司由于下游细分领域广阔，因此子公司较为众多，但整体披露较为完整。2018年公司主要参控股公司情况如下：

卧龙电驱长期营收复合增速近20%，毛利率已稳于25%以上。2009-2018年，由于收购业务和战略革新，营收从22.3亿元上升到了110.8亿元，CAGR达19.5%。归母净利在2016年下降后恢复，18年达到6.4亿元，近九年CAGR达13.9%。

17-18年，随能源行业景气度复苏，公司盈利能力已迅速恢复。2016年，由于1）石油、煤炭行业“去产能”，景气度低迷，装备投资减少，电机、变压器竞争激烈，导致产品价格、销量下滑，公司归母净利有所下滑。17年-18年，能源行业产能复苏，装备投资需求有所恢复，2017、2018年扣非归母净利增长125%、222%；公司强成本管控+下游需求恢复，使得卧龙电驱的毛利率提升，已连续5季度稳定在25%以上。

公司业务遍布全球，增强经营稳定性。目前公司经营范围跨越亚洲、欧非、美洲三大区域，经营稳定性强。19H1中国、欧非、亚太、美洲营收占比约为55%、22%、11%、10%，毛利占比约为61%、18%、8%、9%。其中，由于中国较低的人力成本及较高的生产效率，毛利率最高且不断提升，19H1毛利率突破30%，欧非、亚太地区毛利率在20%-25%之间波动，美洲地区毛利率有较大增长潜力。

低压电机：受益于采埃孚和ABB等欧洲各大企业良好的合作关系以及新能源车市场的广阔前景，新能源汽车电机电驱事业部将迎来高质量发展期。老龄化+用人成本上升推动工业自动化发展，加大工业机器人使用率，从而增加公司工业低压电机需求。

高压电机：未来大宗商品价格短时间不会出现大幅下跌的情况，给上游行业充足利润空间，吸引企业供应复产，公司的高压电机及驱动系统作为大宗商品开采链上的重要设备，市场需求也将延续高增长态势。

微特电机：全球家电稳步增长，国内农村家电保有量仍有较大空间，带动微特电机市场需求充足。农村与城市的家电百户保有量差距不断减小但仍有一定差距，依据中国的农村体量，为未来家电提供充足空间。公司主要做海外家用电器的优质客户，预计未来将保持年均10%的复合增速。

4.2 估值建模

A股规模最大、盈利稳定性强。从2014-2018年，卧龙电驱一直为电机电驱行业A股上市公司中总营收规模最大的企业，其次是2015年收购上海电驱动的大洋电机。2018年，受电机行业竞争加剧、多笔高额溢价收购的股权投资大幅商誉计提影响，大洋电机、方正电机、江特电机等企业出现大面积亏损，而卧龙电驱由于多元化经营、合理收购、全球化业务布局，商誉减值风险较低，经营稳定性强。

合理收购，商誉减值风险显著低于同行。过去几年电机行业出现高频收购重组潮。对比中国其他电机上市公司，卧龙电驱虽多次收购，但商誉资产占比一直维持于7%，商誉减值风险较小。截至2018年，公司商誉13亿元，较17年增长3.5亿元，主因以10.59亿元购入美国通用电气公司下属小型工业电机业务相关资产（GIM），溢价率45.91%。

选取A股电机上市公司大洋电机、方正电机、鸣志电器、捷昌驱动作为卧龙电驱的可比公司分析，上述四家企业营收、利润规模均不如卧龙电驱，而估值水平均高于卧龙电驱，以2020年预测业绩为基准，四家可比公司的平均PE为30x。

我们预计卧龙电驱2019-2021年营收124/140/157亿元，归母净利9.8/9.9/11.5亿元，在行业平均30x的PE下对应2020年业绩目标价23元，首次覆盖，给予“买入”评级。若考虑龙头溢价及流动性溢价，公司将获得估值溢价。

5

风险提示

  ·  新能源汽车下游需求不及预期：目前全球新能源汽车需求与2025年预计目标还有较大差距，若下游需求难以匹配产业规划，将使得公司新能源低压电机业务营收不及预期。

  ·  公司与采埃孚的合作不及预期：公司目前与采埃孚的合作处于落地后的初期，后续配套订单规模还要根据客户发包量确定，影响公司低压电机营收增速。

  ·  油气行业、家电行业景气度低于预期：公司高压电机业务与油气行业景气度相关，微特电机业务与家电行业景气度相关，若下游行业景气度较低，将会加剧行业竞争，公司相关电机毛利率有可能因此下滑。

财务摘要表

报告来源：天风证券股份有限公司

报告发布时间：2020年2月20日

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