2019年四季度货币政策执行报告点评：结构性宽松和利率市场化改革并重

作者：屈庆

来源：屈庆债券论坛

周三晚间，央行发布了2019年第四季度货币政策执行报告。通读全篇，我们认为有以下几个方面的内容值得关注：

首先，明确疫情防控是当前最重要工作。四季度货币政策执行报告明确指出，要将疫情防控作为当前最重要的工作来抓，进一步强化金融对疫情防控工作的支持，通过提供专项再贷款和中央财政贴息等政策，对疫情防控重点企业提供优惠利率信贷支持，为疫情防控提供物质基础。由此可见，一方面未来针对疫情防控的相关宽信用政策将持续发力，有利于疫情的快速缓解；另一方面随着疫情的改善和复工的加速，疫情对经济的负面影响也将逐渐缓和，二季度基本面有望触底企稳。

其次，货币政策逆周期调节强调三个“度”。在四季度货币政策执行报告的专栏一中，央行系统阐述了对2020年逆周期调节力度的看法，归纳起来主要是三个“度”，即总量的度、结构的度和改革的力度。在总量的度方面，央行2020年将继续强调广义货币M2和社会融资规模增速与国内生产总值名义增速基本匹配，这一方面预示着2020年货币政策难有大幅宽松的空间，货币政策宽松仍将以结构性、改革性为主，另一方面也表明央行仍将进一步强化宽信用政策，保证金融对实体的支持力度。结构的度方面，央行继续强调运用结构性货币政策精准滴灌，发挥“三档两优”存款准备金框架作用，用好定向降准、再贷款、再贴现、宏观审慎评估等工具，加大结构调整力度，引导资金投向先进制造、民生建设和基础设施短板等领域。由此可见一方面央行2020年仍将综合运用各类货币政策工具，定向降准等结构性宽松操作可期，另一方面更多强调针对特定行业的结构性政策，各因素掣肘之下总量型货币宽松政策可能性较低。改革的力度方面，央行强调进一步深化利率和汇率的市场化改革，其中利率的市场化改革继续强调完善LPR的传导机制，坚决打破贷款利率隐性下限，进一步降低社会综合融资成本，尤其是缓解小微企业的融资难融资贵问题，由此可见2020年围绕推进存量浮动利率贷款定价基准转换、引导LPR下行以及降低贷款附加费用，从而带动实体融资成本下行，仍将是利率市场化改革的核心。汇率市场化改革方面则进一步强调以我为主，兼顾内外均衡，预计2020年汇率维持双向波动仍将是大概率事件。

第三，LPR下调对实体经济融资成本下降的传导效应开始显现。四季度货币政策执行报告中披露的数据显示，从信贷结构的角度看，随着定向降准等一系列结构性货币政策的实施，信贷对实体经济，尤其是普惠小微企业的支持力度明显增强，普惠小微贷款无论是增量还是余额增速，都较上年大幅上升。从融资成本的角度看，随着LPR利率的下行和LPR在新发放贷款定价中的占比不断提高，四季度新发放贷款加权平均利率较三季度末下降18bp，一般贷款加权平均利率较三季度下降22bp，新发放企业贷款加权平均利率创下2017年二季度以来新低，降幅明显超过了LPR的降幅。除此之外，在LPR不断下降的情况下，贷款实际利率较LPR下浮或持平的比例仍在持续上升，反映出LPR下降对降低实体融资成本的有效促进作用。展望未来，LPR的下降和传导机制的疏通仍将是央行引导实体融资成本下降的主要途径，为引导LPR利率下调而进一步降低公开市场利率的可能性较大，基准利率则将逐步淡出政策利率舞台，未来下调基准利率的概率很低。

第四，继续强调“房住不炒”，不把房地产作为刺激短期经济的手段。与此前市场传言的通过部分放松房地产调控政策来刺激经济不同，央行在四季度货币政策执行报告中再次辟谣了放松房地产调控刺激经济的可能性。央行明确，坚持“房住不炒”的定位，按照“因城施策”的基本原则，加快建立房地产金融长效机制，不将房地产作为短期刺激经济的手段。由此可见，一方面央行依然毫不动摇的坚持“房住不炒”，不用房地产刺激短期经济的原则，另一方面与三季度的表述相比，针对房地产长效机制的表述由“落实”变为“加快建立”，其中的政策意味不仅没有放松的迹象，反而进一步从严。因此对房地产调控的放松预期和通过房地产刺激经济的预期都将大概率证伪。

第五，通胀隐忧仍在，或将对2020年货币政策带来更大掣肘。针对通胀的形势，四季度货币政策执行报告中，依然强调短期内新冠肺炎疫情等因素可能会对物价形成扰动，应继续密切监测分析，可见央行对通胀的担忧依然存在。从高频数据来看，春节后受疫情影响，猪肉、蔬菜等农产品价格并未出现季节性回落，反而持续走高，疫情对2020年通胀的影响不容小视。根据我们的研究，虽然疫情不会改变2020年CPI下降的趋势，但会放缓其下滑的斜率，考虑到2019年同期的低基数，2020年全年的通胀压力依然较大，疫情的影响可能导致全年CPI同比增速比不考虑疫情提高0.3个百分点，CPI的中枢有望上升至3%以上，通胀对货币政策的掣肘可能强于2019年。

第六，阐述银行利润和支持实体经济能力的辩证关系。在四季度货币政策执行报告的专栏二中，央行阐述了对商业银行利润增长依然相对较快的看法。央行表示，虽然商业银行利润增速整体快于实体经济利润增速，但一方面从利润的使用看，商业银行的利润大部分都用于补充资本，有助于增强银行支持实体经济和防范风险的能力；另一方面从利润的来源看，主要与我国银行资产规模较大，管理成本较低，以及贷款利率存在隐性下限有关。未来央行将进一步促进银行发挥支持实体经济，降低实体融资成本的优势，坚决打破贷款利率隐性下限，向实体经济让利。因此从短期来看，随着央行不断引导实体融资成本下降，而银行负债成本依然易上难下，银行利润或将受到一定冲击，但从中长期来看，实体融资成本的降低有利于经济的企稳和实体盈利的改善，反过来也将有利于银行业利润的可持续增长。

综上所述，一方面新冠肺炎疫情的影响和经济内生外生增长动力放缓的压力相互交织，2020年经济下行压力依然较大，货币政策大概率仍将维持稳中偏松格局，以托底实体经济，保持经济平稳健康发展；另一方面，通胀压力依然如影随形，房地产调控仍需常抓不懈，保持宏观杠杆整体平稳的要求，共同限制了货币政策大幅宽松的空间，因此结构性宽松和推进利率市场化改革相结合仍将大概率成为2020年货币政策的主基调。