四季度货政报告解读：加强逆周期调节、关注就业、坚持地产长效机制

文丨明明债券研究团队

来源 | 明晰笔谈

报告要点

四季度货币政策执行报告重提“确保经济运行在合理区间”，提出加强货币政策主动性，要勇于担当并加强逆周期调节力度，整体表态较2019年三季度货币政策执行报告偏松。

中国经济短期遭遇疫情冲击，短期需要逆周期调节，但也需保持长期的政策定力。新冠疫情对短期经济将造成较大冲击，但不能回到过去放水刺激的老路，应对短期疫情冲击应当依靠短期内的适度逆周期，长期政策仍要保持定力，为未来的货币政策留有更多的空间和余地，不是简单的“一步到位”式的宽松。

四季度货币政策执行报告中重提“确保经济运行在合理区间”，稳增长目标明确。四季度货币政策执行报告中承认了新冠疫情对经济短期下行压力，也更加明确全年经济增长目标——首先强调“紧扣全面建成小康社会目标任务和’十三五’规划收官”，要求“确保经济运行在合理区间”。短期来看，对冲疫情对经济的影响。全年来看，仍需完成全面建成小康社会的目标任务和保证“十三五”规划顺利收官。

货币政策要勇于担当，加强逆周期力度。四季度货币政策执行报告在强调面对疫情影响时要勇于担当，继续加强逆周期调节、结构调整和改革的力度，预计在疫情持续影响经济的短期内，货币政策逆周期仍将发力；首次提到货币政策要增强主动性，继续灵活运用多种货币政策工具，有效支持经济运行在合理区间。

科学稳健逆周期的三个维度。总量上，广义货币M2和社会融资规模增速略高于名义GDP，宏观杠杆率维持基本稳定；结构上，小微、民营企业降成本，支持先进制造、民生建设、基础设施短板等行业，支持制造业中长期贷款以及近期与防治疫情有关的区域、行业、企业等；改革上，利率市场化改革持续推进，引导贷款利率下行，降低融资成本。

2019年千方百计降成本，2020年降成本目标延续。2019年一般贷款加权平均利率、小微企业贷款利率、企业贷款加权平均利率均有一定幅度下行，降成本取得一定成果。2020年稳增长、稳就业、降成本需求仍大，货币政策边际宽松有空间。

银行向实体让利，坚决打破贷款利率隐性下限。在降成本的过程中LPR和贷款利率下行幅度不大，银行负债成本刚性成为贷款利率难下的原因，背后是商业银行不能忍受净息差受损。专栏2关注了商业银行的利润增长问题，提出银行要向实体让利，逐步打破LPR和贷款利率下行约束。预计后续降成本除了从结构性的货币政策入手，还可能通过行政指导、考核指标设定等来引导银行打破贷款利率下限、降低企业融资成本。

债市策略：货币政策加码逆周期，利率有望触及2016年低点。四季度货币政策执行报告强调短期和全年的稳增长目标，要求货币政策勇于担当、加强逆周期调节的力度，总体而言较三季度货币政策执行报告的表态偏松。后续货币政策仍然走向边际宽松，全年降成本目标下利率仍然有下行空间，我们坚持十年国债到期收益率目标区间2.6%~2.8%的判断不变。

正文

宏观经济：警惕短期风险

全球经济有企稳迹象，但下行风险犹存。央行对2020年的全球经济前景表示了一定的担忧，主要有以下几点：1、全球经济虽有企稳迹象，但却是各国央行短期大规模宽松导致，未来下行风险仍存，前瞻性指标表现并不乐观，政策继续宽松的空间也在收缩。2、低增长、低通胀、低利率、低生产率增长和高债务、高资产价格，增加了金融体系的脆弱性，也给货币政策调控带来困难。3、全球经济放缓可能加剧贸易摩擦和地缘政治风险。总体而言，全球经济增长和金融稳定存在风险。

中国经济短期遭遇疫情冲击，短期需要逆周期调节，但也需保持长期的政策定力。展望未来的中国经济，既要看到长期向好的基本面没有变化，也要认识到许多即将到来的挑战。受全球经济拖累，以及经济转型过程中“三期叠加”的影响，经济下行压力本身比较大。再加上新冠疫情的对企业复工的冲击，对短期经济而言无疑是雪上加霜。但是，经济转型和高质量发展要求我们不能回到过去放水刺激的老路，应对短期疫情冲击应当依靠短期内的适度逆周期，长期政策仍要保持定力，为未来的货币政策留有更多的空间和余地。由于疫情对经济的冲击程度尚未明确，经济的恢复路径也存在未知之数，央行货币政策或将在未来经济表现的基础上相机抉择，而不是简单的“一步到位”式的宽松。

稳增长目标再明确

四季度货币政策执行报告中重提“确保经济运行在合理区间”，稳增长目标明确。相比于三季度货币政策执行报告中笼统地强调做好“六稳”工作，四季度货币政策执行报告中承认了新冠疫情对经济短期下行压力，也更加明确全年经济增长目标——首先强调“紧扣全面建成小康社会目标任务和’十三五’规划收官”，要求“确保经济运行在合理区间”。这个合理区间从短期来看是需要在一定程度上对冲疫情的影响，从长期来讲是要完成今年的小康社会目标、全年增速不能过低。稳增长的目标不仅仅是“六稳”之一，在当前的环境下其重要性更加显著。

短期来看，对冲疫情对经济的影响。四季度货币政策执行报告中明确认可“展望未来一段时间，新冠肺炎疫情对中国经济造成一定影响…主要体现在消费介绍、企复工较晚等方面”，货币政策要“充分做好准备…推动消费稳定增长、切实增加有效投资，释放国内市场需求潜力”。因而我们看到近期货币当局也出台较多定向政策，包括转向再贷款支持疫情防控重点领域和重点企业、年后首个工作日大规模公开市场流动性投放和政策利率降息10bp、督促和引导金融机构加大对疫情防控的信贷投放力度、针对相关企业适当下调贷款利率、增加信用贷款和中长期贷款等。

全年来看，仍需完成全面建成小康社会的目标任务和保证“十三五”规划顺利收官。短期对冲疫情影响的促复工、抓生产等措施不仅仅是要稳住一、二季度的经济增长，更是全面建成小康社会和“十三五”收官之年稳增长、稳就业目标的要求。随着疫情的扩散和持续，一季度经济受损严重，但全年目标仍然需要达成，这就必须要求各部门协调配合加大逆周期调节力度。

勇于担当，加强逆周期力度

四季度货币政策突出勇于担当，预计逆周期政策将继续发力。2019年各个货币政策执行报告表述的取向稍有变化，一季度重提结构性去杠杆并要求适时适度逆周期调节，二季度强调“以我为主、保持定力”、三季度寻求在经济短期和长期矛盾中寻求平衡，四季度则提出“勇于担当…加强逆周期调节的力度”，对比货币政策执行报告发布当季央行流动性净投放规模可以看出，2019年二季度、2019年四季度和2020年一季度央行偏松的操作与货币政策表态具有较高的吻合度。四季度货币政策执行报告在强调面对疫情影响时要勇于担当，认真做好自己的事情，继续加强逆周期调节、结构调整和改革的力度，预计在疫情持续影响经济的短期内，货币政策逆周期仍将发力。

首次提到货币政策要增强主动性。四季度货币政策执行报告特别强调要增强调控的前瞻性、精准性、主动性和有效性，增强货币政策调控的“主动性”的提法是首次出现。增强主动性的提法，一方面是在疫情期间要极大对防治疫情、受疫情影响的地区和企业的支持力度，另一方面是也暗含了加大逆周期调节力度的意味，例如年后首个工作日超预期下调逆回购操作利率10bp。总体而言，要求实施稳健货币政策，灵活运用多种货币政策工具，有效支持经济运行在合理区间。

科学稳健逆周期的三个维度

2019年稳健的货币政策灵活适度，适时适度加强逆周期调节。具体而言，2019年货币政策三次降准、灵活开展逆回购和MLF操作保持流动性合理充裕，鼓励银行通过发行永续债补充资本，改革完善LPR机制、疏通货币政策传导，一次降息推动实际贷款利率下行。2020年要求人民银行科学稳健把握货币政策逆周期调节力度，确保经济运行在合理区间，从总的政策取向上看，货币政策维持偏松，后续更多宽松政策落地值得期待。专栏1中阐述了科学稳健逆周期调节的三个维度：总量、结构、改革。预计2020年货币政策仍然会从这三个维度进行发力。

总量上，2019年政府工作报告要求广义货币M2和社会融资规模增速与名义GDP匹配，而实际上如果要体现逆周期调节的加码，则以适度的货币增长来支持高质量发展、防范社会信用收缩和经济下行压力之下形成的恶性循环风险会导致广义货币M2和社会融资规模增速略高于名义GDP；从杠杆率的角度看，这样的增速组合下宏观杠杆率是会有所上行的，但2019年宏观杠杆率并没有明显上涨，明显低于2009年至2017年年均上升超过10个百分点。

结构上，结构性定向支持。2019年小微、民营企业是货币政策定向支持的主要对象，包括年初的普惠金融定向降准、二季度的“三档两优”存款准备金框架、下半年的定向降准、再贷款再贴现、MPA考核体系完善等等都是结构性的货币政策。除对小微、民企支持外，先进制造、民生建设、基础设施短板等也是政策持续支持的行业。根据2019年底的中央经济工作会议，2020年制造业中长期贷款，以及近期与防治疫情有关的区域、行业、企业等等都有望成为结构性货币政策的支持对象。

改革上，利率市场化改革持续推进。2019年以来，为了疏通货币政策传导机制、降低企业融资成本，人民银行从补充流动性、银行资本和贷款市场报价利率形成机制改革着力。2019年8月份LPR改革落地后，在年底又继续推进存量贷款定价基准转换，引导贷款利率下行，降低融资成本。

降成本目标仍在

2019年央行千方百计降成本。2019年人加强逆周期调节，在多重目标中寻求动态平衡，以改革的办法疏通货币政策传导，千方百计降低企业融资成本，为实现“六稳”和经济高质量发展营造了适宜的货币金融环境。2019年央行三次降准，但市场自海外主要经济体都开启了一轮降息周期的背景下仍然期待中国央行降息。但在美联储连续降息后，中国央行始终保持政策定力，直到11月央行MLF意外降息。总体而言，2019年央行货币政策总目标是降成本，但政策落地的节奏上比较灵活。

2019年降成本取得一定成果。2019年12月新发放贷款中一般贷款的利率5.74%，是2017年第二季度以来的最低水平，比2018年的高点下降了0.55个百分点；8月以后新发放的一般贷款利率下降0.36个百分点，下降幅度比LPR下降的幅度要大，说明利率传导的效率在提升。其次，2019年前11个月，五家大型银行新发放普惠性小微企业贷款利率平均是4.73%，比2018年平均水平下降了0.7个百分点，再加上其他环节降费，小微企业平均综合融资成本下降超过了1个百分点。最后，2019年11月企业贷款加权平均利率为5.19%，较上年高点下降0.41个百分点，为2017年下半年以来的最低水平。

降成本是长期目标，货币政策边际宽松有空间。央行货币政策司司长孙国峰在2019年金融统计数据新闻发布会和近期发表在《中国金融》的《2019年货币政策回顾与2020年展望》中对后续货币政策给出了展望，总的来说，我们认为2020年货币政策首要目标还在于降成本，但降息需视实际利率情况而定、降准空间有限，仍然继续推动利率市场化来降成本。银行贷款定价不是简单跟随基准利率的变化而变化，还需要综合考虑负债成本、银行净息差等。要进一步引导实际融资成本下降，仍然需要从降低银行负债成本收入，加上对中小银行的定向支持，引导贷款利率整体下行同时也加大对小微企业的支持。总体而言，货币政策宽松的方向是确定的。

银行向实体让利，坚决打破贷款利率隐性下限

在降成本的过程中，银行负债成本刚性成为贷款利率难下的原因。贷款利率难下的原因，一方面是银行没有动力持续压缩LPR与MLF的利差，LPR改革以来，两次降准、MLF下调5bp，LPR下行16bp，LPR与MLF的利差压缩了11bp，而2020年1月降准后LPR报价未下行，利差压缩受阻。另一方面是仍然存在贷款利率隐性下限，自LPR改革以来，1年期LPR累计下行了16bp，而一般贷款加权平均利率也仅仅下行22bp。这背后的原因被认为是银行负债成本刚性，实际上是商业银行不能忍受净息差受损。

专栏2关注了商业银行的利润增长问题，提出银行要向实体让利，逐步打破LPR和贷款利率下行约束。商业银行利润用于内源性的资本补充，可以增强银行支持实体经济和防范风险的能力，但在当前国家经济短期处于下行压力、长期面临发展方式转变问题的背景下，银行应该适当降低对短期利润增长的过高要求，向实体经济让利，降低企业融资成本。央行也认识到了成本难降的重要环节在商业银行，专栏2 的内容似乎有敲打商业银行之嫌，预计后续降成本除了从结构性的货币政策入手，还可能通过行政指导、考核指标设定等来引导银行打破贷款利率下限、降低企业融资成本。

结构性的货币政策和信贷结构优化

结构性货币政策引导资金流向先进部门和薄弱环节，重点强调支持民营、小微企业。在信贷资金流向上，报告提到了两个长期方向和一个短期重点：长期方向之一是经济结构转型升级对应的先进制造业，二是民生基建、贫困地区、民营小微等信贷薄弱板块。短期内重视对疫情防控的信贷支持。报告延续了对民营、小微企业信贷的重点关注，强调将继续运用“三档两优”存款准备金率、再贷款再贴现、定向中期借贷便利等结构性货币政策工具对小微、民营企业信贷实施精准滴灌，实现“量增、面扩、价降”三个维度的信贷投放成效。此外，央行将民营和小微企业融资、制造业中长期贷款和信用贷款纳入MPA考核，确保资金投放领域及支持主体的落实力度。预计在结构性信贷货币政策引导下，先进制造业、贫困地区、民营及小微企业将得到更充分的资金支持。

稳就业压力加大

就业形势总体较稳定，但短期内结构性就业压力加大。2019 年，我国城镇新增就业 1352 万人，比预期目标高 252 万人，城镇失业率保持在 5.0-5.3%的平稳区间，就业形势总体较稳定，但短期国内外形势较为严峻，加大了我国就业压力。从就业行业来看，“机器革命”导致制造业、建筑业等工业产业的劳动力需求数量下降，但住宿餐饮、批发零售等劳动密集型服务行业的快速发展吸纳了较多劳动力。而本次疫情对劳动密集型服务业的冲击将加剧短期就业形势的压力。其次，高校毕业生、退役军人、农民工等就业群体人数仍然较为庞大，劳动力供给现阶段相对偏高。再者，贸易风险对外贸部门造成的就业压力短期内仍将持续。此外，由于新生代劳动力难以适应传统产业的工作方式，造成人才供需错位的现象有所加剧。受到上述种种不利因素影响，短期就业压力实际上已经超出了年前的预期，当前稳就业的紧迫性也愈发凸显。

房地产调控延续前期口径

央行货政报告对于地产的表述未发生实质性变化，不会将房地产作为短期刺激经济的手段。报告中提到：“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，按照“因城施策”的基本原则，加快建立房地产金融长效管理机制，不将房地产作为短期刺激经济的手段”。相比于过去几期报告中“落实房地产长效管理机制”的提法，将目标明确在了央行所辖的金融领域。值得一提的是，2月16日财政部部长刘昆在《求是》杂志上的刊文也提及要在财政领域落实房地产长效管理机制。我们在政治局常委会会议点评报告《债市启明系列20200213——防疫与经济并重，加大宏观调节力度》中提到，即便出于积极财政、逆周期和稳经济的考虑，地产调控或将有所放松，但其力度不宜高估。财政缺口的补充也不会以土地财政为主，而会通过多种手段例如发债和提高资金使用效率等方式实现。

坚持房地产长效管理机制意味着地产行业仍将平稳发展，不会出现过度刺激。从地产融资层面上看，在疫情短期冲击房企销售回款的情况下，不排除暂时放松银行对房企贷款的限制，或者延期还款等应急措施的出台的可能。房地产开发投资资金来源或将存在结构上边际调整，但是总量上的增速预计仍将受到较为严格的约束。

债市策略

四季度货币政策执行报告强调短期和全年的稳增长目标，要求货币政策勇于担当、加强逆周期调节的力度，总体而言较三季度货币政策执行报告的表态偏松。具体而言，四季度货币政策多处强调“确保经济运行在合理区间”，在短期对冲疫情影响之外还要完成全年经济增长目标，在此背景下货币政策要勇于担当、加强逆周期调节的力度，后续降准、降息都有空间。此外，降成本仍将是贯穿全年的政策线索，后续降成本除了从结构性的货币政策入手，还可能通过行政指导、考核指标设定等来引导银行打破贷款利率下限、降低企业融资成本、支持实体经济。对债市而言，春节后利率在疫情的影响下一次性大幅调整而出于震荡行情，近期在股市情绪高涨、流动性边际收紧的影响下有所回调，但是我们认为后续货币政策仍然走向边际宽松，全年降成本目标下利率仍然有下行空间，我们坚持十年国债到期收益率目标区间2.6%~2.8%的判断不变。