投资交易的先行指标——利率互换隐含预期信息研究

利率衍生品交易隐含的预期信息比历史信息更有实时性、预测性。

作者: 闫慧 

来源:中国货币市场

内容提要

利率衍生品交易隐含的预期信息比历史信息更有实时性、预测性。本文借鉴国际经验,分析国内互换市场隐含信息对交易、风险管理以及监管部门政策的参考价值和意义,并就更好发挥其价格发现功能提出建议。

一、国际市场上衍生品隐含信息的应用

1.联储加息概率预测

联邦基金利率期货的标的利率代表了市场对交割月份的隔夜联邦基金拆借利率算数平均值的期望。

尽管隔夜联邦基金实际拆借利率(EFFR)与美联储的联邦基金目标利率(FFTR)之间仍存在一定的差异,但是从历史月度平均值的角度来看,这种差异极小,因此市场通常将联邦基金利率期货的标的利率看作是联邦基金目标利率在未来最有可能的点位。

根据美联储历史操作记录,其货币政策调整多为25、50、75和100基点等,且大多数为25BP。假设美联储加息、减息和维持目标利率不变的情况为独立事件,同时考虑FOMC召开时间的影响,可以将联邦基金期货标的利率与美联储操作的关系表示如下:

结合FOMC决议时间,现行FFTR以及联邦基金利率期货的交易价格等信息,可以通过简单的估算较为准确地反映市场对FOMC决议的预期情况,也从侧面给政策制定者以反向观测市场反馈的窗口。

2.VIX指数与标普500指数期权

1993年CBOE提出了第一个波动率指数编制方法,并发布了波动率指数CBOE VIX指数。VIX指数反映了投资者对未来市场波动率的预期,VIX指数越高,显示投资者预期未来市场波动越剧烈。

VIX指数选取了标普500指数期权的波动率为数据来源,根据标普500指数期权近月和远月报价较为活跃、期限相同的看涨、看跌期权价格计算得到:

其中T为所选取的标普500指数期权剩余期限,以分钟计量。Q(K)为执行价为K的期权合约的买卖价均值。

VIX指数使得市场参与者对资本市场风险的态度得以量化表现出来,有利于量化研究股票市场及债券市场间预期联动及传导关系,也为政策制定者的宏观调控提供了直观的观测视角。

二、我国利率衍生品隐含信息

(一) 互换隐含信息

1.隐含远期利率预测未来基准利率

互换隐含的远期利率对基准利率具有预测作用。利率期限结构的预期理论认为,利率曲线中隐含的远期利率反映着市场对未来即期利率的预期。实证检验显示,互换隐含的远期利率能够显著地预测未来基准利率,预测效果随时间拉长有所降低,其中Shibor3M互换的预测能力更强,衰减速度更慢。

FR007与R007的差异导致FR007互换信息含量降低。FR007互换的预测力较低,主要是由于FR007与R007之间相关性较低(相关系数仅为0.82),导致互换定价出现一定偏差。

LPR互换隐含的远期利率具有预测力。LPR互换对未来LPR报价具有显著的预测效果。LPR1Y互换剥离出来的远期LPR1Y值显示,12月报价下调的概率较低(低于10%),市场认为利率继续下调的概率不大,与12.20的报价结果一致。

2.利率水平和期限利差预测经济周期

互换利率水平和期限利差对经济增长、通胀周期具有显著的预测能力。

互换利率水平对经济周期具有显著的预测能力,与工业增加值、PPI呈正相关。其中,5、10年中长期的利率水平预测能力更强。

同时,相比国债期限利差,互换期限利差对工业增加值、PPI均有更显著的预测能力。

3.互换与国债利差预测经济周期

互换与国债间的利差对经济周期具有显著的预测能力。互换利差显示出较强的顺周期性,其对工业增加值、PPI等有显著预测能力,且5、10年等中长期限的互换利差预测力更强。受到同业存单发展的带动,Shibor3M互换的预测能力更强。

(二)互换隐含信息的运用

1.投资交易的先行指标

互换对现券走势具有单向引领效应。从历史走势看,利率上升/下降阶段互换与国债的利差变大/变小,显示利率上/下行期间,利率互换价格比债券上升/下行更快,具有价格领先优势。

此外,互换与未来(未来1-20个工作日)债券价格相关性较高(91%以上),对债券具有引领效应,且随着互换价格逐步领先,两者相关性递增。债券对互换没有类似效应。

2.提高货币政策传导效率

互换市场能够有效传导货币政策。互换参考利率多为货币市场利率,与货币市场高度相关。随着互换期限的增加,这种直接关联有助实现短期向长期利率的传导。

互换对货币政策的敏感度更高,中长期互换传导效果更好。国债和互换对货币市场的敏感性不同,Shibor3M互换敏感性最高,FR007互换次之,国债较低。相比之下,国债对货币市场的回归系数值要比互换利率低10%~30%。同时,互换和国债的敏感性随期限增加而衰减,但互换的衰减速度显著低于国债,中长期互换对货币政策的传导效果更好。

3.助力银行投资和风险管理

银行亟需寻求高效低成本的利润增长点和风险管理工具。利率衍生品属于表外业务,不改变银行的资产负债结构,也不改变相关监管指标;同时,有助于银行业务转型,提高非息收入,增加新的利润增长点。

互换更适合商业银行进行风险管理。互换因其产品结构、更高效的收益率曲线货币政策传导效率,在重定价、基差匹配,收益率曲线对冲等方面有天然优势。与表内管理方式不同,互换只需要构造与所需表内资产负债规模相当、方向相反的头寸就能实现风险对冲或久期调整的目标。

互换隐含预测信息有助于银行管理利率风险。传统的统计信息具有滞后性,而互换的隐含信息有前瞻性,有助于银行科学地管理利率预期,做好风险防范。同时,银行也可基于互换隐含信息,利用价格扭曲主动承担利率风险,赚取价差,进行低风险的套利活动。

三、建议

近年来银行间衍生品市场发展较快,但相较国际市场,银行间利率互换年均规模不足债券规模的25%、信贷规模的20%,潜力仍较大。因此,建立更高流动性的银行间利率衍生品市场,提供更多风险对冲工具,使其在我国利率体系中发挥更大作用,是当前亟需解决的问题。

(一)提高市场流动性,促进价格发现

扩大参与者范围。建议推动引入中小金融机构参与利率衍生品市场,将非金企业的开展利率衍生品业务情况纳入人民银行的整体监管。

引入做市等制度性安排。目前80多个互换合约中仅有少数活跃合约的点差在0.25BP。建议引入做市制度,为市场持续提供双边报价,平滑市场波动,推动改善市场流动性。

(二)丰富产品序列,完善市场化定价机制

推出并培育利率期权。互换的主要作用是对冲线性的久期风险,但由于久期本身对利率也有敏感性,因此需要期权类产品进一步对冲非线性的利率风险。建议尽快培育利率期权产品,为市场参与者提供更完善的风险管理工具。

发展短期利率期货市场。短期利率期货是重要的标准化利率衍生品。我国利率期货市场尚未建立,在货币市场波动率增大的时点,参与机构往往难以对冲短期资金成本上行风险,建议监管部门牵头利率期货市场建设,完善利率衍生品体系结构。

完善互换品种合约设计。改进FR007价格形成机制,调整样本范围、扩大取值时间范围、调整发布时间,提高FR007的有效性和基准性,真实反映市场融资成本,进一步疏通货币政策传导渠道。

(三)培育基于利率衍生品的利率曲线体系,健全预期管理

衍生品交易形成的利率曲线(如互换曲线等)、波动率曲面(如利率期权等)隐含了全市场对未来利率走势和经济周期的预测信息,是重要的利率观察指标。

建议加强对利率衍生品曲线基准性的培育,提高其在市场成员定价估值等领域的使用,使监管部门和更多市场成员将利率互换曲线及波动率曲面等作为了解市场、投资决策和政策制定的观察指标。


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