一文看懂永续债

作者:周岳、张丽平 

来源: 岳读债市

基本结论

  • 永续债和普通债券区别在哪?永续债是指没有明确到期时间的债券,一般具有期限长、股债混合、高票息率、附加续期相关条款等特点。永续债的特殊条款主要包括赎回与延期选择权、利息跳升机制、递延支付利息权、交叉违约、破产偿付顺序等。

  • 永续债发行人整体资质较高,金融永续债扩容增量。国内现存量企业永续债共1489只、2.10万亿元,其中一般中票最多,主体评级以AAA级为主,发行主体中国企以绝对优势压倒民企发行规模,整体上主体资质较高,这与低等级发行人发行永续债难度较高有关,2014年以来发行利率溢价平均为125bp,具有一定的高票息优势,从二级市场估值来看,企业信用评级越低,平均溢价越高,非国企永续债的溢价远高于国企。企业永续债的“债性”相对更强,在实际投资活动中,投资者仍倾向于将其视为债券。存量金融永续债共33只、6283亿元,类型分为商业银行次级债券、证券公司债及其他金融机构债,银行永续债为2019年以来新发行品种,单只债券规模较大,占比92%,从条款设计的情况来看,银行永续债的“股性”最强。

  • 永续债的会计与税务新规影响几何?2019年1月30日,财政部印发《永续债相关会计处理的规定》对永续债应该纳入权益还是负债做了更加明确的规定。2019年4月16日,财政部与税务总局发布《关于永续债企业所得税政策问题的公告》,进一步明确永续债的企业所得税政策适用。《永续债相关会计处理的规定》已执行超过一年,发行人会计处理上计入负债的永续债有12只,其中仅5只为会计新规执行以来所发行,数量相对有限,2019年10月份以来,发行人为满足将永续债计入权益的要求,次级永续债开始放量发行。若未来永续债会计新规的执行力度边际趋严,发行人或会通过设计更加复杂的条款增强永续债“股性”,以满足其降低资产负债率的需求。

  • 永续债展期或递延风险。发行人在永续债到期时选择展期或不赎回本金的原因通常有两种:一是条款设置“陷阱”。在前X个计息周期无利率跳升机制;二是信用风险。发行人现金流紧张,难以偿还债务,在有利息跳升机制的情况下被动选择展期或不赎回永续债。递延支付利息不会给发行人带来除暂时缓解流动性压力之外的任何好处,因此只有在偿债压力较大、现金流出现问题时,发行人才会选择递延支付利息,目前有19家企业所发行的29只永续债发生了本金展期/不赎回或利息递延事件。

  • 永续债条款筛选及投资建议。目前永续债利率跳升机制条款设计中前期无上浮基点的永续债共27只、合计金额427.68亿元,已至首次行权日的永续债均已选择展期,需关注此类债券的本金展期风险。目前次级永续债共有39只、发行金额762.60亿元,我们筛选出了同时发行次级永续债及非次级永续债的13家主体,其中11家主体次级永续债利差高于非次级永续债。最后我们筛选出了隐含评级在AA及以上(包含AA(2))的债券,列出了平均利差较高的发债主体。

  • 风险提示:1)永续债监管政策变动超预期;2)信用风险事件增加,或导致避险情绪上升,信用利差走扩。

债券需要在指定日期还本付息,这是和股票最大的区别。但是有一类债券,他的到期日期是不确定的,那就是永续债。由于其独特的条款设计,永续债与普通债券在投资分析中存在较多差异。

一、永续债的特征和条款设计

1. 到期时间不确定是永续债的基本特征

永续债是指没有明确到期时间的债券,一般具有期限长、股债混合、高票息率、附加续期相关条款等特点。境外永续债的发行、存量规模较大,且普遍具有次级特征,即清偿顺序劣后于一般信用债;而国内永续债的存量规模在整个债市中仍较小,且次级特征不明显,已发行的永续债多与普通债券拥有相同的偿付顺序。

根据监管机构的不同,国内有三种债券品种具有“永续债”的特点,分别为发改委核准的“可续期企业债”、银行间市场交易商协会注册的“长期限含权中期票据”,以及交易所预审、证监会核准的“可续期公司债”。

2. 永续债的特殊条款

永续债的特殊条款主要包括赎回与延期选择权、利息跳升机制、递延支付利息权、交叉违约、破产偿付顺序等。其中,含交叉违约条款的永续债数量自2016年二季度起渐长,现在存量债中占比达到5.6%,反映出在违约常态化的背景下,债券市场的投资者保护机制逐步加强。

分券种看,长期限含权中票的条款一般都包括赎回、延期、调整票面利率,而可续期企业债和公司债的条款往往都有延期和调整票面利率,但通常不含赎回条款。

永续债的各类条款的具体说明及相关案例如下:

1)续期条款(赎回&延期)

没有明确到期时间是永续债的主要特征,其原因正是永续债的这一“续期条款”赋予了发行人期限的选择权。国内永续债募集说明书中关于续期条款的表述一般有两种:一种是无约定到期日但在债券持续期间附有赎回选择权,除非发行人依照发行条款的约定在相关时点赎回债券,否则债券将长期存续;另一种是有约定到期日但赋予发行人在该时点选择延期的权利。这两种方式只是表述的不同,不行使赎回权和选择延期本质上都是使债券续期。

续期条款举例:

18武汉国资MTN001

票据期限3+N年,于发行人依照发行条款的约定赎回之前长期存续,并在发行人依据发行条款的约定赎回时到期。

17武铁Y1

本期债券以每3个计息年度为1个重定价周期,在每个重定价周期末附发行人续期选择权,发行人有权选择将本期债券期限延长1个重定价周期,或选择全额兑付本期债券。

18能投Y1

本期债券分两个品种,品种一基础期限为3年,以每3个计息年度为1个周期,在每个周期末,发行人有权选择将本品种债券期限延长1个周期(即延长3年),或选择在该周期末到期全额兑付本品种债券;品种二基础期限为5年,以每5个计息年度为1个周期,在每个周期末,发行人有权选择将本品种债券期限延长1个周期(即延长5年),或选择在该周期末到期全额兑付本品种债券。

2)利率跳升机制(票息重置)

永续债的票息一般高于同级别无特殊条款的信用债,且多数永续债在设置续期条款的同时也设置了“利率跳升机制”,如果发行人选择续期,在规定的时点(票息重置日)需要向上调整票面利率。国内目前永续债的上浮基点基本为300bps,少数的债券采用200、400或500bps。调整票面利率的机制有三种形式:

  • 选择续期后,新的票面利率=当期基准利率 +初始利差 +上浮基点。上浮基点数在募集说明书中约定。由于上浮不是在上一期利率的基础上累加,而是基于当期的基准利率水平,因此实际上只有第一个票息重置日会有利率跳升,第二个及以后的票息重置日所重置的票息只是跟随基准利率浮动,如无其他约定,就不会继续相对上一期显著提高。但由于定价具有浮息特征,第一个票息重置日的利率跳升基本可以保证如果不赎回,永续债的财务成本会高于重新在市场上发行一期新的债券;此外有些债券会在利率跳升机制中约定,达到一定时间后,重置票面利率的上浮幅度将增加。

  • 另一种是新的票面利率直接在前一期票面利率上上浮约定的基点数,即新的票面利率=上期票面利率+上浮基点。与前一种相比,由于是在前一期票面利率的基础上加点,而不是像第一种形式一样基于当期基准利率来加点,因此如发行人连续多次续期,会累积之前几次续期的上浮几点,也即上浮幅度会越叠越高。

  • 第三种是在前期续期时并无上浮基点,新的票面利率=当期基准利率 +初始利差,在若干周期后,才加上上浮基点,投资人在选择永续债时需重点注意此种债券,若无上浮基点的约束,发行人有强烈的动力选择不赎回永续债。

我国永续债以采用第一种形式为主。

利率跳升机制举例:

17武铁Y1

本期债券采用浮动利率形式,单利按年计息,不计复利。在本期债券存续的前3个重定价周期(第1个计息年度至第9个计息年度)内,票面年利率由基准利率加上基本利差确定。如果发行人选择延长本期债券期限,则在第4个重定价周期(第 10个计息年度至第12个计息年度)内将票面利率调整为当期基准利率加上基本利差再加上200个基点;从第5 个重定价周期开始,每个重定价周期适用的票面利率调整为当期基准利率加上基本利差再加上400个基点。

3)递延支付利息权

多数永续债设置利息递延支付条款,这使得发行人可以递延其应付利息至以后期限而不构成违约,这也是永续债区别于一般债券而可能计入权益的原因之一。根据该条款,除非发生强制付息事件,在永续债的每个付息日,发行人可自行选择将当期利息以及按照本条款已经递延的所有前期利息及其孳息推迟至下一个付息日支付,且不受递延支付利息次数的限制;前述利息递延不被认定为发行人违约。部分永续债会设置利息递延的惩罚性条款,例如每笔递延利息在递延期间按当期票面利率再加300个基点累计计息,强制付息事件通常包括向普通股股东分红、减少注册资本等。

递延支付利息权举例:

17武铁Y1

本期债券附设发行人延期支付利息权,除非发生强制付息事件,本期债券的每个付息日,发行人可自行选择将当期利息以及按照本条款已经递延的所有利息及其孳息推迟至下一个付息日支付,且不受到任何递延支付利息次数的限制;前述利息递延不属于发行人未能按照约定足额支付利息的行为。每笔递延利息在递延期间应按当期票面利率累计计息。如果发行人在某一计息年度末递延支付利息,则每递延支付一次,本期债券基本利差从下一个计息年度起上调300个基点,直到笔递延的利息及其孳息全部还清的年度为止。

强制付息事件:在本期债券付息日前12个月内,发生以下事件的,发行人不得递延当期利息以及按照本条款已经递延的所有利息及其孳息:(1)向股东分红;(2)减少注册资本。

4)交叉违约

交叉条约条款是如果债权债务合同中的债务人在其他贷款合同项下出现违约,则也视为对本合同的违约。近年,永续债交叉违约条款的数量逐渐增加,自2016年二季度发行第一只含有交叉违约条款的永续债以来,至今已发行167只含有交叉违约条款的永续债。

交叉违约条款举例:

17柳州东投MTN001

交叉违约的触发情形:发行人及其合并范围内子公司未能清偿到期应付的任何债务融资工具,公司债,企业债或境外债券的本金或利息;或未能清偿到期应付的任何金融机构贷款,且单独或累计的总金额达到或超过人民币1亿元或发行人最近一年或最近一个季度合并财务报表净资产的5%,以较低者为准。

5)破产偿付顺序

部分永续债具有次级属性,即永续债清偿顺序次于一般债,先于普通股,目前多数永续债均不具备这一属性,偿付顺序等同于发行人其他的债务融资工具,自2019年下半年以来,次级永续债发行数量逐渐增加。

破产偿付顺序举例:

19红豆MTN002

清偿顺序条款:本期中期票据本金和利息的清偿顺序在发行人发行的一般债务和普通债券之后,普通股股权之前。

总结来看,从永续债条款设计的情况可以看出其“债性”的强弱,衡量发行人偿债意愿可以关注以下五个条款:一是利率跳升机制,重定价周期票息有上浮基点,且上浮基点越高,发行人偿债意愿越强;二是递延支付利息权,若发行人选择递延支付利息时存在罚息条款,永续债的“债性”更强;三是交叉违约条款,若设置了交叉违约条款,则永续债存在违约的情况;四是破产清偿顺序,破产清偿顺序与其他债务工具相同表明永续债“债性”更强;五是有回售条款,若存在回售条款,投资人有权利选择回售永续债,表明发行人偿债意愿更强。

二、 国内永续债市场概况

1. 永续债发行情况

2013年,武汉地铁集团有限公司发行了第一只永续债,为可续期企业债“13武汉地铁可续期债”,2013-2014年,债券市场仅发行37只永续债,2015年底,自中央经济工作会议提出“降杠杆”以来,永续债成为国企降低负债率的重要工具,发行规模开始增加,截至2020年2月11日[1],永续债累计发行1711只,3.05万亿元,2019年以来共发行494只,1.26万亿元,剔除金融机构永续债以后,共发行474只,6733.08亿元。

2. 永续债发行人整体资质较高

国内存量非金融企业永续债(以下简称“企业永续债”)共1489只、2.10万亿元,其中一般中票最多,有1029只、1.39万亿元,规模占近7成比重;其次为一般公司债和一般企业债,分别为5196.13亿元和840.68亿元;其余较少量的为定向工具和私募债。企业债存量相比中票、公司债较少,可能与发改委出台的一系列约束可续期企业债募投范围的政策要求有关;主体评级则以AAA级为主,规模占比82%,其次为AA+级,占比15%,整体上主体资质较高,这与低等级发行人发行永续债难度较高有关。

企业永续债发行主体以国企为主,国企以绝对优势压倒民企发行规模,占比96.63%,有两方面原因:一是国企降低资产负债率的需求相对较高;二是投资人对永续债发行主体要求较高,国企发行永续债相对民企更容易;期限上则多以“3+N”、“5+N”的形式;从行业分布来看,存量永续债的行业以城投、公用事业、建筑装饰、综合为主,规模分别为5557.28亿元、3144.00亿元、2346.95亿元、2051.10亿元。

从发行时的票面利率来看,以3年期AAA评级中债中票到期收益率为基准,对比永续债发行时的票面溢价,永续债发行利率高于同期限、同评级非永续债的到期收益率,2014年以来票息溢价平均为125bp,具有一定的高票息优势。

通过计算永续债在二级市场的估值与非永续信用债的差值来判断永续债的溢价到底有多少。我们对存量永续债做如下筛选:1)选取类型为一般中期票据,以控制信用债供需因素和可质押状况对利差的影响;2)考虑到城投债和产业债的资质影响因素不同,剔除掉城投债;3)剔除有担保的债券;4)剔除已经发生本金展期及利息递延事件;5)只保留剩余期限在1-10年的个券。计算利差的规则为永续债的中债估值收益率减去相同期限同评级中债中短期票据收益率。

以2020年2月11日的中债估值为例,从不同评级及不同企业属性的角度来看,AAA、AA+、AA评级永续债的平均溢价分别为25bp、75bp、190bp,企业资质越弱,平均利差越高,国企与非国企永续债的溢价平均为90bp、196bp,非国企永续债的利差远高于国企。

尽管永续债具有介于股债之间的属性,但从企业永续债发行条款的设计情况来看,多数永续债均有利息跳升机制,到期时发行人通常会选择赎回,破产清偿顺序与一般债务相同,企业永续债的“债性”相对更强,在实际投资活动中,投资者仍倾向于将其视为债券。

3. 金融永续债扩容增量

金融企业永续债(以下简称“金融永续债”)分为三类,分别是商业银行次级债券、证券公司债及其他金融机构债。目前存量金融永续债共33只、6283亿元,其中商业银行次级债券17只,单只债券规模较大,共5766亿元,占比92%,证券公司债15只、502亿元,其他金融机构债仅1只,为中债信用增进投资股份有限公司于19年7月发行的15亿“19中债增金融永续债01”。

银行永续债为2019年以来新发行品种,2019年1月17日,银保监会批准中国银行发行不超过400亿元无固定期限资本债券,1月25日,中国银行成功发行首单银行永续债,一次性完成400亿元的发行规模,实现两倍以上的认购,票面利率为4.50%。2019年1月24日晚央行宣布,为提高银行永续债(含无固定期限资本债券)的流动性,支持银行发行永续债补充资本,中国人民银行决定创设央行票据互换工具(Central Bank Bills Swap,CBS),公开市场业务一级交易商可以使用持有的合格银行发行的永续债从中国人民银行换入央行票据。这有助于提高商业银行永续债的流动性,提高商业银行永续债的吸引力。银行永续债的推出可以补充银行其他一级资本,一经推广将拓宽未上市中小银行的资本补充途径。

我们以“19中国银行永续债01”为例,来看银行永续债条款的设计情况,与企业永续债相比,银行永续债的“股性”更强无利率跳升机制,可以取消债券的派息且不累积至之后的计息期,清偿顺序在存款人、一般债权人和次级债务之后,股东持有的股份之前,在资本充足率不足的情况下减记票面金额。

目前存续的15只证券公司永续债发行方式均为私募,无公开信息。除恒泰证券、上海证券主体评级为AA+之外,其余主体均为AAA评级,发行期限为5+N,发行利率为4.1%-6.8%。

其他金融机构永续债仅1只,为中债信用增进投资股份有限公司于19年7月发行的15亿“19中债增金融永续债01”,主体评级AAA。

1)赎回权:期限3+N,发行人于债券第3个和其后每个付息日,发行人有权按面值加应付利息赎回债券;

2)票面利率:发行利率为4.69%,债券不含利率跳升机制及其他赎回激励,当期票面利率=当期基准利率+初始利差。基准利率自首次第 4 个计息年度起每 3 年重置一次;

3)递延支付利息条款:除非发生强制付息事件,本期债券的每个付息日,发行人可自行选择将当期利息以及按照本条款已经递延的所有利息及其孳息推迟至下一个付息日支付,且不受到任何递延支付利息次数的限制;每笔递延利息在递延期间应按当期票面利率累计计息;

4)强制付息事件:付息日前 12 个月内,发生以下事件的,发行人不得递延当期利息以及按照本条款已经递延的所有利息及其孳息:1、向普通股股东分红(按规定上缴国有资本收益除外);2、减少注册资本;

5)破产偿付顺序:本金和利息的清偿顺序于信用增进公司一般负债之后,先于信用增进公司股权资本清偿;

6)会计处理:作为权益性工具进行会计核算。

“19中债增金融永续债01”没有利率跳升机制,理论上来讲可无限期递延,破产偿付顺序次于一般负债,先于股权资本,条款上看“股性”强于多数企业永续债,弱于银行永续债。

[1] 下同。

三、永续债的会计与税务处理

1. 永续债会计处理准则

2019年1月30日,财政部印发《永续债相关会计处理的规定》(财会〔2019〕2号,下称“《规定》”)。该《规定》对《企业会计准则第22号——金融工具确认和计量》《企业会计准则第37号——金融工具列报》(下称“22号准则”、“37号准则”)等准则相关规定及相关应用指南内容予以整合细化,对永续债应该纳入权益还是负债做了更加明确的规定。

《规定》明确了会计处理总体要求,对于已执行2017年修订的第22号准则和第37号准则的企业(以下统称新金融工具准则),应当按照新金融工具准则和本规定,对永续债进行会计处理;仍执行2006年印发的第22号准则和2014年修订的第37号准则(以下统称原金融工具准则)的企业,应当按照原金融工具准则和本规定,对永续债进行会计处理。

1.1 永续债发行人会计处理方式

根据37号准则(2017年)和具体合同条款,永续债计入权益通常满足以下条件:

(1)发行人拥有赎回选择权或续期选择权,以实现“永续”特点。

(2)发行人可以无条件推延付息。如有强制付息事件条款,则该事件应可由发行人控制是否发生。

(3)没有担保条款。根据准则规定,如果该工具要求企业在潜在不利条件下通过交换金融资产或金融负债结算(例如,因被担保方违约而造成的支付义务),该工具同样导致企业承担了合同义务。在这种情况下,发行方对于发行的金融工具应当归类为金融负债。

(4)没有债权人回售条款

(5)无或有结算条款;如果合同存在或有结算条款,须满足下述条件任一:要求以现金、其他金融资产或以其他导致该工具成为金融负债的方式进行结算的或有结算条款几乎不具有可能性;只有在发行方清算时,才需以现金、其他金融资产或以其他导致该工具成为金融负债的方式进行结算。

19年年初财政部颁布的《规定》是对永续债合同条款中的到期日、清偿顺序、利率跳升和间接义务规定进行细化。永续债既有“债性”,又有“股性”,根据《规定》,“是否能无条件地避免交付现金或其他金融资产的合同义务”是判断永续债分类的关键。如果发行人可以无条件地避免交付现金或其他金融资产的合同义务,则永续债归类为权益工具,反之则归类为金融负债。若永续债计入权益工具,可以降低企业资产负债率并对报表起到一定修饰作用,同时也能在利率上行周期中能够以较低成本锁定长期融资资金;此外计入权益工具的永续债和普通股也有所不同,永续债投资者无投票权,避免了稀释股权而引发的原股东异议。

  • 到期日

国内永续债对于期限条款的约定通常有两种,一种是未约定固定到期日,但约定发行人在赎回期内享有赎回选择权。另一种是约定明确的到期日,但发行人在到期日享有延期选择权。

根据《规定》,前者需要满足持有方在任何情况下均无权要求发行方赎回该永续债或清算才可计入权益工具。后者需要分情况而定:

(1)当赎回日仅约定为发行人清算日时,可以计入权益工具。除非清算确定将会发生且不受发行人控制,或者清算发生与否取决于该永续债持有方的,则计入金融负债。

(2)当赎回日不是发行方清算日且发行方能自主决定是否赎回永续债时,发行方应当谨慎分析自身是否能无条件地自主决定不行使赎回权。如不能,通常表明发行方有交付现金或其他金融资产的合同义务,也就是应当计入金融负债。此处在不行使赎回权前使用“谨慎分析”、“无条件自主决定”字眼,强调了财政部对于永续债发行人在进行会计处理时的态度,发行人应根据赎回激励等相关条款进行谨慎判断是否能够自主决定“延期”。

  • 清偿顺序

《规定》明确清算时永续债劣后于发行方发行的普通债券和其他债务的,计入权益工具。因此对于商业银行永续债和二级资本债而言,由于存在次级条款,清偿顺序和利息支付顺序均在存款人和一般债权人之后,因此计入权益工具;若合同条款规定清算时永续债与发行方发行的普通债券和其他债务处于相同清偿顺序的,应审慎考虑此清偿顺序是否会导致持有方对发行方承担交付现金或其他金融资产合同义务的预期,并据此确定其会计分类

普通永续债多数均规定了本息在破产清算时的清偿顺序等同于发行人所有其他待偿还债务融资工具的条款。因此,此处使用“审慎考虑”一词,虽然并没有完全不允许将普通永续债计入权益工具,但也提出了将永续债计入金融负债的可能。

  • 利率跳升和间接义务

根据《规定》,如果要将永续债计入权益,那么对于跳升利率有一定要求,即利率跳升次数有限、有最高票息限制(即“封顶”)且封顶利率未超过同期同行业同类型工具平均的利率水平,或者跳升总幅度较小且封顶利率未超过同期同行业同类型工具平均的利率水平。在这两种情况下,可能不构成发行人间接义务,因此永续债可以计入权益工具;而如果永续债合同条款虽然规定了票息封顶,但该封顶票息水平超过同期同行业同类型工具平均的利率水平,通常构成间接义务,计入金融负债。

间接义务的规定在37号准则中,“企业不能无条件地避免以交付现金或其他金融资产来履行一项合同义务的,该合同义务符合金融负债的定义。有些金融工具虽然没有明确地包含交付现金或其他金融资产义务的条款和条件,但有可能通过其他条款和条件间接地形成合同义务。”前两种不构成间接义务情况的共同点都是最大跳升利率小于或等于同期同行业同类型工具平均的利率水平。因此,当永续债发行人选择不赎回承担利率跳升“惩罚”,由于跳升基点通常为300BP相对较高,当到达第二个赎回期发行人仍然不赎回,总跳升后利率很可能超过同期同行业同类型工具平均利率水平,构成间接义务。

1.2永续债持有人会计处理方式

对于已经执行新金融工具准则的永续债持有方,按照新金融工具准则规定的金融资产进行分类。对于属于权益工具投资的永续债,持有方应当按照第 22 号准则的规定将其分类为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产,或在符合条件时对非交易性权益工具投资初始指定为以公允价值计量且其变动计入其他综合收益。对于不属于权益工具投资的永续债,持有方应当按照该准则规定将其分类为以摊余成本计量的金融资产,以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产,或以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产。

对于暂未执行新金融工具准则永续债持有方,仍按照原金融工具准则规定的金融资产进行分类,持有方在判断持有的永续债属于权益工具投资还是债务工具投资时,通常应当与发行方对该永续债的会计分类原则保持一致。对于属于权益工具投资的永续债,持有方应当按照第 22号准则的规定将其分类为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产,或可供出售金融资产(权益工具投资)等,符合第 22 号准则有关规定的还应当分拆相关的嵌入衍生工具。对于属于债务工具投资的永续债,持有方应当按照第 22 号准则规定将其分类为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产,或可供出售金融资产(债务工具投资)。

2. 永续债税务处理准则

2019年4月16日,财政部与税务总局发布《关于永续债企业所得税政策问题的公告》(财政部 税务总局公告2019年第64号,以下简称“64号文”),进一步明确永续债的企业所得税政策适用。

在64号文以前,永续债利息支出缴税主要参考《企业混合性投资业务企业所得税处理问题的公告》[2](以下简称“41号文”)。41号文规定企业混合性投资业务,是指兼具权益和债权双重特性的投资业务,如果同时满足以下五个条件,被投资企业混合性投资业务利息支出可以进行企业所得税税前扣除,投资企业需将利息收入计入当期应纳税所得额

1)被投资企业接受投资后,需要按投资合同或协议约定的利率定期支付利息(或定期支付保底利息、固定利润、固定股息,下同);

2)有明确的投资期限或特定的投资条件,并在投资期满或者满足特定投资条件后,被投资企业需要赎回投资或偿还本金;

3)投资企业对被投资企业净资产不拥有所有权;

4)投资企业不具有选举权和被选举权;

5)投资企业不参与被投资企业日常生产经营活动。

由于永续债并不一定满足第一及第二个条件,发行人将其支付的利息在税前扣除并无文件支撑。

64号文中规定,企业发行的永续债,可以适用股息、红利企业所得税政策,即:发行方和投资方均为居民企业的,永续债利息收入可以适用企业所得税法规定的居民企业之间的股息、红利等权益性投资收益免征企业所得税规定;同时发行方支付的永续债利息支出不得在企业所得税税前扣除。若企业发行的永续债满足下述9个条件中的5条(含)以上,发行方支付的永续债利息支出准予在其企业所得税税前扣除;投资方取得的永续债利息收入应当依法纳税:

1)被投资企业对该项投资具有还本义务;

2)有明确约定的利率和付息频率;

3)有一定的投资期限;

4)投资方对被投资企业净资产不拥有所有权;

5)投资方不参与被投资企业日常生产经营活动;

6)被投资企业可以赎回,或满足特定条件后可以赎回;

7)被投资企业将该项投资计入负债;

8)该项投资不承担被投资企业股东同等的经营风险;

9)该项投资的清偿顺序位于被投资企业股东持有的股份之前。

目前企业所发行的永续债大多可以满足9个条件中的第4、5、6、8、9条,理论上可以按照债券利息使用企业所得税政策,并且64号文中提及企业可以对永续债采取不同的税收处理办法与会计核算方式。

3. 永续债会计税务新规影响

3.1 永续债是否还能纳入权益?

银行永续债股性明显强于企业永续债,计入权益并无任何争议,对于企业永续债来说,多数债券清偿顺序等同于发行人其他债务工具,且利息调升幅度通常会导致第二个赎回期跳升后利率超过同期同行业同类型工具平均利率水平,是否还能纳入权益存在一定争议,由于文件中使用的是“谨慎分析”、“审慎考虑”等字眼,更多还是由发行人(与律师、会计师协商)自主决定。

目前来看,发行人会计处理上计入负债的永续债有12只,其中仅5只为《永续债相关会计处理的规定》执行以来所发行,数量相对有限,列入负债的原因主要有未设置递延支付利息条款、设置投资者回售选择权、根据《永续债相关会计处理规定》、根据会计师事务所出具的相关材料,若未来永续债会计新规的执行力度边际趋严,发行人或会通过设计更加复杂的条款增强永续债“股性”,以满足其降低资产负债率的需求。

3.2 次级永续债发行量增加

目前共有23家发债主体发行39只次级永续债、发行金额762.60亿元,在永续债会计新规出台之前,仅有广州越秀集团股份有限公司发行的一只5亿元次级永续债,直到2019年10月份以来,发行人为满足《规定》将永续债计入权益的要求,调整永续债破产清偿顺序条款,次级永续债才开始放量发行。39只债券中有25家发行主体的会计师事务所为四大会计师事务所,四大会计师事务所对于永续债计入权益的要求更为严格,可以反映出会计师事务所对于永续债是否可以计入权益拥有一定话语权。


四、永续债展期或递延风险

1. 永续债为何会展期或递延?

目前,国内永续债虽名为“永续”,但从条款的设置情况来看,大部分永续债均有利息跳升条款,跳升幅度多为300bp,对于发行人来说,本金展期或不赎回的代价较高,发行人通常会在第一个重定价周期直接兑付债券;另外发行人通常会考虑到罚息条款及自身公开市场形象等因素,在实际过程中也较少使用递延支付利息权。

发行人在永续债到期时选择展期或不赎回本金的原因通常有两种:一是条款设置“陷阱”。在前X个计息周期无利率跳升机制,如“16广州地铁可续期债03”,以3年为一次重定价周期,在第6个重定价周期票面利率为“当期基准利率+初始利差+300基点”,第7个重定价周期开始,每个重定价周期适用的票面利率为“当期基准利率+基本利差+600bp”,19年8月,发行人选择行使展期权,第2个重定价周期票面利率为3.44%,甚至低于发行时的3.58%;二是信用风险。发行人现金流紧张,难以偿还债务,在有利息跳升机制的情况下被动选择展期或不赎回永续债。

由于递延支付利息不会给发行人带来除暂时缓解流动性压力之外的任何好处,因此只有在偿债压力较大、现金流出现问题时,发行人才会选择递延支付利息。

2. 永续债展期及递延事件

经过梳理,目前有19家企业所发行的29只永续债发生了本金展期/不赎回或利息递延事件,涉及本金金额447亿元,占目前存量永续债金额仅1.64%,其中有10只一般企业债及19只一般中期票据,本金展期债券共25只,仅发生利息递延的债券为4只。

我们将发行人选择展期/不赎回本金及递延利息的原因进行分类,因为条款设置“陷阱”而选择展期的债券共14只,涉及9家发行主体,其中12只债券重置后的票面利率低于发行利率,仅“15山煤MTN001”展期后票息增加40bp,“14首创集团可续期债02”票息没有变化,即若发行人设置条款“陷阱”,往往会使投资人面临一定的票息损失;发行人因为流动性压力选择展期本金或递延利息的债券共15只,涉及10家发行主体,其中11只债券在有利率跳升机制的情况下仍选择展期,另外4只债券为发生利息递延事件。

五、永续债条款筛选及投资建议

1. 永续债重点条款筛查

1.1 需关注前期无上浮基点的永续债

若发行人选择展期永续债的融资成本低于再融资成本时,展期的动力较强,部分永续债设计利率跳升机制时,前期并无上浮基点,此种情形下,发行人选择展期的成本较低,对待这种债券时,需考虑其展期后的期限长度。经过筛选,目前前期无上浮基点的永续债共27只、合计金额427.68亿元,已至首次行权日的永续债均已选择展期,2020年进入行权期且展期不加点的永续债共8 只,需重点关注,其中“14 首创集团可续期债01”在2017 年第一个行权期已展期一次。

1.2 次级永续债利差保护

由于次级永续债破产时清偿顺序次于普通债券,与其他永续债相比,应有一定的利差保护。我们筛选出了同时发行次级永续债及非次级永续债的13家主体,计算其平均利差,除红豆集团有限公司及北京首创股份有限公司之外,其余11家主体次级永续债利差均高于非次级永续债,利差保护为5bp-30bp。

从发行次级永续债的主体资质情况看,除红豆集团主体评级为AA+外,其余主体均为AAA评级,13家主体中红豆集团为民营企业,北京首创股份有限公司、北京首都开发股份有限公司、广州越秀集团股份有限公司为地方国有企业,其余均为中央国有企业,可以看出,整体资质较高,次级条款被触发的概率并不大。

2. 哪些主体仍有超额利差?

我们采用前述计算永续债个券利差的方式,筛选出了部分隐含评级在AA及以上(包含AA(2))的债券,计算发债主体的平均利差,此处列示利差的150bp以上的主体,以供投资者参考。

六、风险提示

1)永续债监管政策变动超预期;

2)信用风险事件增加,或导致避险情绪上升,信用利差走扩。

*声明:文章为作者独立观点,不代表格隆汇立场

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