中烟香港(06055.HK)：以国际市场为基，以新型烟草为弩，中烟香港或可成为中国版JT，给予“买入”评级，目标价 27.2 港元

机构：天风证券

评级：买入

目标价：27.2 港元 

一、公司的护城河壁垒有哪些？

1. 制度优势：烟草专卖制度确立中国烟草集团是我国从事烟草专卖品生 产、销售、进出口的唯一实体，国家烟草专卖局、中国烟草总公司对 全国烟草行业进行集中统一管理。2018 年我国卷烟销量近 23700 亿支， 全球占比达 44.5%；2018 年我国卷烟销售规模近 2263 亿美金，全球占 比达 31.7%，是全球最大卷烟消费国和生产国。

2. 稀缺优势：中烟香港拥有相关烟草国际业务独家经营权。根据中国烟 草总公司 60 号文，中烟香港是中国烟草总公司指定的从事国际业务拓 展平台及相关贸易业务的独家营运实体。我们认为该“独家地位”较 为罕见，未来或将持续受益于中烟进行海外拓展及股权并购整合事宜。

3. 经营模式优势：现金流稳健，议价能力强。公司背靠中烟集团，近年 来收入稳中有增；同时因现有定价政策，各项业务毛利率波幅较小， 抗风险能力较高；业务模式及牌照优势决定公司议价能力较强且现金 流较好；未来或将收购海外烟草品牌及渠道以提升竞争力。

二、中烟“走出去”的必要性—国际市场机遇在哪？

我国烟草产量与贸易量不对等，烟草国际贸易仍有较大潜在空间。根据 Frost&Sullivan 数据，我国虽是第一大卷烟生产国及消费国，但我国烟叶制 品及卷烟在全球烟草贸易中的市场份额分别仅为 5.8%和 5.4%，与我国作为 烟草生产大国的地位不相匹配。以“一带一路”为契机，加快烟草国际业 务发展。2015 年 4 月，我国开始推动“一带一路”建设，沿线国家共有 65 个，沿线人口数量达到 44 亿，是全球跨度最长、发展潜力极大的经济 合作带，也为我国的烟草国际贸易带来潜力可观的发展机遇。

三、他山之石：日本烟草（JT）的国际化发展之路

纵览全球跨国烟草公司的发展历史，可以发现通过并购、重组来实现品牌、 市场份额提升是四大烟草公司共有的发展特征。1）上世纪 80 年代后，日 本烟草（JT）在国内需求疲软和海外巨头施压的双重压力下，开始了大规 模的跨国收并购历史，从而打破原有贸易及政策限制，同时获得当地的供 应链及销售网络等。2019 年海外市场已成为 JT 的核心业绩来源，海外烟 草板块营收占比高达 60%。2）加快新型烟草布局：日本烟草 2019 年加热 不燃烧制品 Ploom 烟弹销售量为 33 亿支，约合 6.6 万大箱，同比增 17.86%。

四、借力新型烟草，中烟香港或将开启发展新篇章

国际烟草巨头已经开始将研发重点倾斜于新型烟草领域，近年来市场规模 快速上升。菲莫国际（PMI）2019 年新型烟草板块收入 56.93 亿美元，营 收占比 18.7%；IQOS 烟弹出货量已达 596.52 亿支（约合 119 万大箱），同 比增长 44.2%。我国目前的加热不燃烧制品产品种类相对较少，且国内市 场还未开放，但发展势头强劲，目前各大中烟公司加速布局技术研发工作， 产品只供海外出口；同时，独有“中式烤烟”风味调制技术也将为满足国 内外消费者特有偏好打下良好基础。

盈利预测与估值

我们认为，公司背靠中烟集团、壁垒优势显著，为目前中烟旗下唯一的国 际业务平台，具有稀缺性，有望成为中国烟草行业发展与变革的直接受益 者。我们预计公司 20/21/22 年营收为 108.2/125.5/139.1 亿港元，净利润为 4.34/5.36/6.30 亿港元，公司是中烟体系唯一的国际业务平台，我们给予公 司 2021 年 35 倍市盈率，对应市值 188 亿港元，给予“买入”评级。

风险提示：政策变动风险，销售不及预期，新型烟草发展不及预期，并购 整合风险