电子晶圆代工系列：制造业的桂冠，制程追赶者的黎明

机构：国盛证券

中国大陆集成电路向“大设计-中制造-中封测”转型，设计、制造将起航。 根据 gartner 预测，2019 年全球晶圆代工市场约 627 亿美元，占全球半 导体市场约 15%。预计 2018~2023 年晶圆代工市场复合增速为 4.9%。 2019 年中国大陆晶圆代工市场约 2149 亿元，中国大陆集成电路产业结 构将继续由“小设计-小制造-大封测”向“大设计-中制造-中封测”转型， 产业结构更趋于合理。

高资本壁垒和技术壁垒，行业十多年没有新的竞争者出现且越来越多现有 玩家放弃先进制程追赶。IMEC（比利时微电子研究中心）、ASML 等机构 为半导体产业规划的蓝图里摩尔定律持续演进，并没有失效。庞大的资金 投入使得中小行业玩家望而却步，复杂越来越高的工艺和技术成为行业固 有护城河，并且随着“摩尔定律”推进，每一个制程节点都举步维艰，拥 有高端制程能力的公司屈指可数。

半导体需求三驾马车拉动，国产替代趋势进一步强化。创新趋势不变：创 新是决定电子行业的估值与持续成长的核心逻辑，本轮创新由 5G 驱动的 数据中心、手机、通讯等历史上第一次共振。中期供需仍紧张：全球半导 体投资关注中期供需的核心变量——需求与资本开支，疫情会有一定扰动 短期需求，但中期三大需求不受本质影响，而全球资本开支截止 2019Q3 末还没有全面启动。国产替代历史性机遇开启：2019 年正式从主题概念 到业绩兑现，2020 年有望继续加速。国产替代需求，推进国内晶圆代工封测产业链发展。

中芯国际 14nm 超预期，制程追赶者走向黎明。19Q4，中芯国际 14nm 开始贡献营收，N+1 新平台有客户导入。在所有晶圆代工企业里，中芯国 际研发费用率远高于友商，达到 19.7%，先进制程的进展证明研发投入转 换率加快提高。19Q4，中芯国际宣布新一轮资本开支，核心投入于先进制 程产能。

制程升级到 10/7nm 以后，资本比例和技术壁垒使得行业属性发生变化， 技术先进性的重要性大大提升，在这背景下中芯国际有望缩小与龙头的差 距。中芯国际作为第一梯队外先进制程唯一的追赶者，同时也是大陆先进 制程追赶的重要平台。梁孟松加入以来，中芯国际开始加大技术投入和追 赶，14nm 的量产和营收贡献都是标志性事件，更先进的技术制程如 N+1、 N+2 也会快加推进。我们认为，14nm 的突破只是开始，未来更先进制程 上有望大幅缩小与台积电的代际差异。 重点推荐中芯国际、华虹半导体。 风险提示：下游需求不及预期，制程追赶进度不及预期，供应链风险。