【国金研究】疫情如何影响物价走势？——2020疫情系列报告之五

国金证券研究所

总量研究中心

宏观边泉水团队

基本结论

引言：近期，疫情影响下的物价走势成为市场关注问题。核心矛盾在于疫情对供需同时形成影响，导致物价趋势不好判断。2003年非典期间价格走势虽值得借鉴，但与现阶段新冠疫情在宏观经济环境、疫情特性以及政府措施等方面均存在显著差异，照搬历史分析当下问题可能出错。本文在回顾非典疫情价格表现的基础上，结合当下实际情况，从供需结构角度对新冠疫情下的物价走势做出判断。

一、CPI：疫情影响Q1环比上升，但翘尾因素导致同比趋降；全年CPI同比持续下行，通胀压力逐渐缓解

1、非典期间CPI变化特征：第一，CPI整体稳定、小幅下行（降幅0.6%），疫情主要对食品价格产生负向扰动，对非食品价格影响较小；第二，非食品项中，医疗保健价格上涨较多，而衣着、居住、通信和交通价格等变化不大；第三，非典疫情爆发期间，北京也采取限制出行等措施，从而导致服务消费价格出现了不同程度的下行。

2、新冠疫情下的CPI趋势分析：新冠疫情下大规模限制人口流动、网格化隔离对供需限制整体大过非典，但隔离、限行政策对不同消费品类供需平衡影响分化。食品、医药、生活用品等必须消费是供给冲击定价，隔离、限行导致商品供给下降，需求回落弱于供给，价格上升。可选消费是需求冲击定价，隔离、限行措施导致出行、交通、衣着、通信、服务型消费需求大幅回落，致使价格下降。必须消费约占CPI权重40%且波动性较大，对CPI影响更大，因此我们判断一季度CPI环比上行，但翘尾因素对冲涨价因素，CPI同比依然趋降；二季度开始随着疫情消退，CPI环比转跌，同比将继续下行。预计四个季度CPI同比分别为：5.2%、4.8%、3.5%、2.4%。

二、PPI：疫情影响Q1同比转负，随后企稳回升，全年PPI低点前移

1、非典期间PPI变化特征：第一，PPI下行幅度较大（降幅3.3%），其中生产资料采掘和原材料下滑较大，生活资料保持稳定；第二，从行业来看，石油和化工行业价格下跌较多；第三，非典期间的PPI变化受到外部因素扰动，我们认为，非典对PPI的影响不大，主要原因在于PPI下滑主要由原油价格下滑导致，而原油价格下滑主要因美伊战争后OPEC增产所致。

2、新冠疫情下的PPI趋势分析：本次疫情对PPI的影响不同于非典，工业品需求将全面受到疫情、复工延迟、网格化隔离以及大规模限流的影响而回落，进一步导致价格下行。往后看，二季度疫情影响开始消退，此时国内生产和需求也将恢复至正常水平，在逆周期政策的作用下，我国经济可能快速反弹，叠加二季度海外经济企稳回升，可能出现国内与海外经济增长共振向上，从而带动工业品价格反弹。因此我们判断一季度PPI环比下行，同比可能转负；但二季度开始随着疫情消退，国内外经济共振向上将推升PPI回升；全年PPI依然维持0附近震荡，低点前移至一季度。预计四个季度PPI同比分别为：-0.2%，-0.1%，0.2%，0%。

三、疫情下的物价变化对货币政策的影响

1、一季度CPI通胀压力缓慢减退，PPI同步转负，是“降息”的黄金时点，预计仍有1次降息，货币宽松节奏将明显前倾。

2、总体来看，疫情对2020年经济增长影响相对有限，且受内外部因素影响，货币政策亦不会大幅宽松，降息空间存在，但相对有限。当前货币政策更需要关注的“量”的调控，如降准、PSL等。

风险提示：疫情发展失控、政府应对不当、行业影响过大。

附录/正文

正文如下

引言

近期，疫情影响下的通胀走势成为市场关注的热点问题。核心矛盾在于疫情对供需同时形成压制，导致物价水平趋势不好判断。而2003年非典疫情期间的价格走势虽值得借鉴，但与现阶段新冠疫情在宏观经济环境、疫情特性以及政府措施等方面均存在较大差异，照搬历史分析当下问题可能出错。本文在回顾非典疫情价格表现的基础上，结合当下实际情况对物价水平做出判断。

一、CPI：疫情影响Q1环比上升，但翘尾因素导致同比趋降，全年CPI同比将持续下行，通胀压力逐渐缓解

1、非典期间，CPI的变化特征

特征一：非典期间，CPI整体稳定、小幅下滑，疫情主要对食品价格产生负向扰动，对非食品价格影响较小。非典疫情爆发期在2003.3-2003.5。从环比来看，CPI食品环比出现持续下行，由2003.1的3.0%降至2003.6的-3.3%。一般而言，二季度食品价格环比会出现季节性下行，但2003年环比下行幅度显著大于均值。从同比来看，非典期间CPI食品项价格同比由3.2%降至0.4%；但CPI服务项整体稳定，保持在2%的水平。因此疫情期间CPI的小幅下滑主要贡献来自于食品价格下行。其主要原因在于：非典疫情真正引起重视是在3月份，此后三个月进入爆发期，人们逐渐担心被传染而减少了消费意愿，需求下行从而导致食品价格下跌。但当时政府并没有采取网格化隔离、限制人口流动等措施，因此，CPI非食品项和服务项只出现小幅下行。

特征二：非食品项中，医疗保健价格上涨较多，而衣着、居住、通信和交通价格等变化不大。2003.3-5期间，CPI医疗保障由-0.7%涨至2.1%，其他服务项价格基本保持了平稳。非食品项变化不大主要是因为当时政府并没有采取强制性限制人口流动的措施，除个别地区，整体生产生活仍在持续，而医疗保障价格在疫情期间上涨也符合逻辑。

特征三：非典疫情影响较大的是北京，其他地区较小，而新冠疫情后国家大规模限制出行对全国大部分地区都产生了影响（和SARS时期北京相同），因此单独分析北京物价水平变化对现阶段更有意义。研究发现：非典疫情爆发期间，北京服务项价格也出现了不同程度的下行。2003.3-7期间，CPI衣着由-2.6%降至-3.7%、CPI居住由3.6%降至1.1%、交通和通信由0.4%降至-3.2%，而医疗保健相对平稳，可能和政府保供控价有关。

2、新冠疫情下的CPI趋势分析

新冠疫情与非典疫情在宏观经济背景、疫情传染特性以及政府应对措施等方面存在较大不同。首先，宏观经济层面，2003年处于经济增长上行周期， 需求全面上涨，而2020年我国经济增长面临下行压力，资本回报率长期低迷，实际需求偏弱。其次，疫情传染特性层面，新冠病毒虽致死率低但感染率极强，从感染人数来看，新冠病毒感染人数远大于SARS感染人数，这一特性使得隔离防护所需时间更长，更不利于经济恢复。最后，政府应对措施层面可能是新冠疫情和非典疫情最大的不同，现阶段实施了全面网络化隔离管理，对人口流动限制较大，这可能对经济供需两端形成更大抑制。因此，非典经验虽值得借鉴，但仍需要结合现阶段供需情况进行具体分析。

现阶段大规模限制人口流动、网格化隔离对供需影响整体大于非典时期。现阶段经济处于下行周期，而疫情传染性强致使政府采取高压式网络化管理限制人口流动，无论从深度还是广度上均大于非典期间。但隔离、限行政策对不同消费品类供需平衡的影响却是分化的，具体从必须消费和可选消费两个角度展开：

食品、生活用品等必须消费是供给冲击定价，需求回落弱于供给，隔离、限行导致商品供给下降，价格上升。非典时期，CPI食品项在2003.4-6下降，主要原因在于当时疫情传播愈发严重，导致居民出门消费意愿迅速降低，需求下降是CPI食品项下滑的主要原因。现阶段与非典时期有所不同，我们认为高压的社区化、网格化隔离管理以及省市之间人口限制流动成为影响食品项价格的主要原因，必须消费品需求相对平稳，但隔离和限行导致货物运输出现极大不畅，从而导致食品供给出现缺口。因此，现阶段食品等必须消费更有可能出现供给定价，导致价格上升。再往后看，随着疫情逐渐缓和，首先改善的应是供给，因为政策逐渐宽松将导致货物运输加快，在各地库存紧张的前提下，供给补给充分，而导致价格再次回落。

可选消费是需求冲击定价，隔离、限行措施导致出行、交通、衣着、通信、服务型消费需求大幅回落，致使价格下降。可选消费价格变化具体可借鉴非典时期北京的情况，原因在于北京是非典期间主要受影响城市之一，和现阶段全国大部分城市的情况较为相似，即隔离措施力度较大、社区为战、人口流动限制。从北京CPI数据来看，疫情影响可选消费需求大幅下滑导致北京市交通、居住、通信、衣着等价格全面走低（当时全国其他受非典疫情较小的城市并没有受到如此严格的隔离管理，因此全国CPI非食品项变化不大）。现阶段，全国大部分省市与之类似。因此，我们认为这将导致非食品以及服务消费需求大减，致使价格下降；而随着疫情逐渐缓和，此类消费需求也将上升，从而带动价格回升。

综上所述，我们认为，新冠疫情将引起食品等必需消费品价格上涨，而引起服务等可选消费价格下降，与2003年非典时期刚好相反，核心原因在于新冠疫情期间我国采取的全面网格化隔离管理、限制人口流动等措施对消费供需结构的影响与非典时期不同。从全国的角度看，2003年防控程度不如现阶段严格，因此在供给不成问题的前提下，疫情带来的需求下滑导致食品价格下行，而可选消费在没有限流措施的情况下，需求未受较大影响，因此价格保持稳定；而现阶段整体隔离措施是高压的，这对供给造成较大影响，虽然需求下滑但供给影响更大，导致食品价格上升，但是可选消费（例如服务）由于限流抑制了需求，从而导致价格下行。

在疫情对必需消费和可选消费的综合影响下，我们判断一季度CPI环比上升，但翘尾因素可能对冲涨价因素，CPI同比趋势向下、幅度不大。二季度开始随着疫情消退，CPI环比转跌，同比将继续下行，全年CPI保持回落，通胀压力减轻。必需消费主要包括食品、医疗保障以及生活用品等，权重约占40%，波动性较大，可选消费包括衣着、居住、交通、文娱、通信等约占60%，波动性较小。综合考虑，我们认为一季度CPI环比上升，但考虑翘尾因素影响，涨价可能被对冲，因此CPI同比趋势向下但幅度不大。二季度随着疫情影响消退，CPI环比下行，高基数效应下，同比继续下行，通胀压力减轻。预计四个季度CPI同比分别为：5.2%、4.8%、3.5%、2.4%，全年CPI同比4.0%，较此前判断3.6%上升0.4个百分点。

二、PPI：疫情影响Q1同比转负，随后企稳回升，全年PPI低点前移

1、非典期间，PPI的变化特征

特征一：非典期间，PPI下行幅度较大，其中生产资料采掘和原材料下滑较大，生活资料保持稳定。非典期间，PPI当月同比由3月4.6%降至6月1.3%，下降3.3个百分点。其中生产资料下行较大，主要是采掘和原材料下降较多，3月至6月分别下滑23.6%以及6.9%。生活资料保持稳定，其中耐用消费品受影响，小幅下行。

特征二：从行业来看，石油和化工行业价格下跌较多。虽然PPI中包含的行业众多，但是大部分行业并不会对PPI造成较大的影响，这有助于简化研究。可以发现，煤炭开采、石油开采、农副食品、石油加工、化学原料、非金属制品、黑色冶炼、有色冶炼八大行业是PPI波动的主要因素。从数据上看，2003.3-2003.,7，石油加工（30.4%降至9.2%）、石油开采（49.9%降至9.2%）以及化学原料（6.8%降至2.4%）在非典期间的下滑较大，其他行业保持相对稳定。但值得注意的是，原油价格此前经历大幅上涨，主要是美伊战争所致，随后OPEC增产，导致油价下跌20.8%，因此原油价格波动与我国非典关系不大。

特征三：我们认为非典对PPI的影响不大。其主要原因有三点：第一，PPI下滑主要由原油价格下滑导致，而原油价格下滑主要是美伊战争后，OPEC增产所致，与我国非典关系不大。第二，2003年我国经济体量占全球经济体量较小，不足以导致原油、铜等工业品需求大幅下降。非典疫情虽拖累我国经济在2003年二季度下滑两个百分点，但当时我国经济总量占全球经济总量4.3%，2个百分点的下滑不至于导致原油、铜等工业品需求大幅下滑。第三，疫情期间国家没有进行大规模出行限制以及推迟复工，房地产开工以及基建仍在进行，国内煤炭、钢铁、水泥等工业品需求未出现明显下行。非典疫情虽然对工业生产有一定影响，但并没有出现大规模限制出行和推迟复工，工业增加值增速虽有所下滑但仍保持了10%以上的增长，向上趋势不变。所以总体而言，非典未对工业品价格形成大的扰动，PPI下跌与原油价格相关，主要是美伊战争的影响。

2、新冠疫情下的PPI趋势分析

新冠疫情、隔离限行、延迟复工等措施可能对我国一季度经济造成较大影响。据现有公开信息分析，我们认为疫情影响主要集中于1Q20，拖累一季度实际GDP同比增速至少1个百分点。未来需要关注企业复工情况。目前来看，房地产、基建等行业的充分复工几乎要等到2月下旬，而多数服务业的复工时间可能要推迟到3月份；慢复工可能对经济造成更大的冲击。

在此背景下，我们认为需求大幅回落将导致工业品价格下跌，与非典时期对PPI的影响不同。此前讨论非典时期PPI下行主要是美伊战争后OPEC增产所致，非典疫情及相关政策并未对工业品需求造成较大扰动。但现阶段与此不同，我国采取的网格化隔离管理叠加春节后延迟复工将导致工业品需求下滑，致使工业品价格下跌。

外需回落：新冠疫情拖累我国Q1经济增长至少1个百分点，全球经济将受到影响，需求下滑导致原油和铜价格大跌。与非典时期不同的是，现阶段我国经济在全球经济当中“分量”上升，已占全球经济体量18.5%。所谓牵一发而动全身，我国经济增长下行将拖累全球需求，由此将导致原油和铜价格下跌。截止2.14，布伦特原油2月环比下跌14%至54.74美元/桶，有色金属指数环比下跌-5.3%。

内需回落：延迟复工、复工缓慢、网格化隔离管理导致房地产开工和基建均受到影响，国内工业品如钢铁、水泥等需求下降，导致价格下跌。从房地产土地成交数据来看，2月以来100个大中城市房地产土地成交面积同比降至-85%，30个大中城市房地产销售面积同比降至-93%，房地产整体需求低迷。2月以来，Myspic综合钢价指数钢价下跌2.9%，全国水泥价格指数下跌1.7%，中国煤炭价格指数微涨0.48%。说明延迟复工、隔离限行等措施确实对固定资产投资需求形成负向扰动，导致国内工业品价格下跌。

本次疫情对PPI的影响不同于非典，工业品需求将全面受到疫情、复工延迟、网格化隔离以及大规模限流的影响而回落，进一步导致价格下行。但往后看，二季度疫情影响开始消退，此时国内生产和需求也将恢复至正常水平，在逆周期政策的作用下，我国经济可能快速反弹；叠加二季度海外经济企稳回升，可能出现国内与海外经济增长共振向上，从而带动工业品价格反弹。

因此，我们判断一季度PPI环比下行，同比可能转负；但二季度开始随着疫情消退，国内外经济共振向上将推升PPI回升；全年PPI依然维持0附近震荡，低点前移至一季度。预计四个季度PPI同比分别为：-0.2%，-0.1%，0.2%，0%，全年PPI同比为0%，与此前判断相同。

三、疫情下的物价变化对货币政策的影响

一季度CPI通胀压力缓慢减退，PPI同比转负，是“降息”的黄金时点，预计仍有1次降息，货币政策宽松节奏明显前倾。随后CPI与PPI出现背离，CPI在高基数效应下继续下行，而PPI随着国内外经济共振形成向上趋势。我们对CPI的总体判断是：CPI环比先上后下，但考虑到高基数效应，CPI同比趋势向下，但Q1幅度可能不大。对PPI的判断是：PPI环比先下后上，考虑基数后，PPI同比转负开始回升。核心原因在于本次疫情防控措施前所未有，网格化隔离、限制人口流动、延迟复工等对消费品和工业品的供求关系产生了较大影响。对于消费品而言，权重和波动较大的食品项倾向于供给定价，供给下滑程度大于需求，造成价格上涨，但同比来看CPI依然向下，幅度放缓。对于工业品而言，需求下滑程度大于供给，造成价格下跌，同比下行。而随着疫情消退，隔离消除，返程复工加快，国内经济有迎来快速反弹，叠加海外经济企稳回升，PPI开始回升，但CPI在高基数效应下继续下行，二者出现分化。依据这样的判断，我们认为央行降息的黄金时点应在一季度，货币政策节奏将明显前倾。

总体来看，疫情对2020年经济增长影响相对有限，且受内外部因素影响，货币政策亦不会大幅宽松，降息空间存在、但相对有限。内部来看，实际利率被动走高需要降息予以应对，但受房地产泡沫影响，全年降息空间相对有限。外部来看，美联储降息周期结束，对我国降息空间形成部分约束。当前货币政策更需要关注的“量”的调控，如降准、PSL等。在1月降准的基础上，预计今年再降准2-3次，而以PSL为代表的准财政行为将是今年重要的看点之一，预计今年PSL新增规模可能在6000亿元以上。并且与2016年重点用于棚户区改造不同，今年PSL新增资金将重点支持新基建、新型产业以及疫情相关项目等。

风险提示：

1、  疫情扩散速度和范围远超预期，导致经济和社会活动受到重大影响；

2、  政府应对措施和方法不当，导致恐慌性情绪和预期混乱；

3、  部分行业受到负面影响远超预期。