战“疫”思AA城投？

作者：李豫泽/尹睿哲 

来源：睿哲固收研究

摘要

疫情“阴霾”未散，一级净增量恢复缓慢，短融却稳定“回血”。承销机构逐步复工后，本周新债供给渐有回升，发行总量达到1480亿，且超过到期量，带动净融资转入正区间。分券种来看，一般短融及超短融贡献占发行规模73%。短融为何领先其他品种，率先恢复融资？1）资金成本偏低，有利于降低其债务滚动成本，2）目前仍处于发行“红利期”，申请融资的主体尚不用提供2019年年报财务数据。另外，“疫情防控”短融的发行驱动净增量改善。

供给跟不上节奏，需求显得异常火热。近两周积极参与一级打新的机构多为公募基金和银行。前者增配驱动来自三方面，一是存量持仓到期增配，二是新产品增配，三是来自保险“开门红”委托资金的联动。遗憾的是，供给难以跟上需求，资金争夺新券的戏码屡屡上演。不少新券认购倍数都在2以上，同时贴认购下限发行的品种也成为常态。

向后看，毋须对融资过度悲观，改善正在路上。一方面，发行人融资诉求不低，不仅源于4月前可以免于上报去年财务数据的“红利”，更有融资成本低，政策鼓励防疫企业融资等多方面利好。疫情造成融资的延后，终究会在后期集中释放。另一方面，新债发行结果屡创佳绩，可见配置需求的强劲。供需良性互动只欠“供给东风”，发行量回升只会迟到，不会缺席，毋须对再融资压力过度悲观。

一级供给乏力，转向二级交易，AA城投成交占比再次陡增，原因有三：一是资金利率下行，为弱资质品种创造宽厚的套息空间，二是一级发行进入“空档期”，给二级交投腾挪空间，三是多地城投承接防疫应急贷款，从基本面角度提振该券种交易信心。而增持过长期限的弱资质城投债，势必要承受较重的流动性压力，短端AA则成绝佳资产。成交量以外，AA城投价格亦配合好转，信用利差压缩与主动增配同时出现。

综上所述，一级市场供需错配，一边使新债认购异常火爆，一边倒逼配置力量转向二级市场择券。后者在推升成交量的过程中，却更为青睐城投债，尤其是短端AA等级城投债，其成交占比骤然回升至近几个月新高。同时，主动增配与高估值成交特征亦指向弱资质城投债的强势。这也反映出，产业债倍受疫情压力之时，城投债信仰被动巩固，湖北地区AA-等级城投债都有高估值成交，乐观度可见一斑。

伴随复工的推进，一级市场融资有望继续恢复，不过节奏上的影响可能导致二级择券力度的差异。如果接下来两周新债发行恢复依旧缓慢，参与二级市场交易的力量将延续，弱资质短端城投债或维持“量价改善”的格局。我们继续推荐负债端稳定的机构，关注优质AA等级短端城投债，以区域银行实力作为筛选标准，把握隐性债务平滑主题策略。产业债方面，疫情防控债提供博弈机会，同一发行主体其他存量短债尚属洼地，不要错过投资机会，尤其是防疫债民企发行主体（详见《不要错失“疫情防控债”提供的博弈机会_20200212》）。

风险提示：城投债出现信用风险，防疫债民企超预期违约，监管政策超预期

正文

利率开启震荡，信用依旧火爆。疫情对实体经济的冲击，逐步构成利率债波动的顶部，即便本周CPI略超预期与PPI回暖共振，债市略显“波澜不惊”。此外，政策端多管齐下托举实体的措施不断，演化为利率下行阻力，加之央行本周公开市场操作再次上演回笼，似为政策空间留有余地，也加重了做多利率的顾虑。与之相反，信用债关注度依旧不低。一级抢券，二级利差压缩，有供需错配和滞后于利率债等多方面积极因素的影响。本周信用市场是否再现一级与二级的分化？增配行为如何引导市场指标变化？我们在探讨本周市场表现的基础上对此做探讨。

【新债供给不悲观：恢复只会迟到，不会缺席】

疫情“阴霾”未散，一级净增量恢复缓慢。承销机构逐步复工后，本周新债供给渐有回升，发行总量达到1480亿，且超过到期量，带动净融资转入正区间。分券种来看，一般短融及超短融贡献占发行规模73%；扣除到期，净增量567亿，远好于其他品种。

短融为何领先其他品种，率先恢复融资？可以理解的是，受疫情的拖累，发行人启动融资节奏整体放缓。而对于短融，发行效率高，加之1）资金成本偏低，有利于降低其债务滚动成本，2）目前仍处于发行“红利期”，申请融资的主体尚不用提供2019年年报财务数据，有利于发行人加快举债步伐。另外，更为重要的一点是，“疫情防控”短融的发行，驱动净增量改善。

疫情防控主题债券融资势头迅猛。为1）保证参与疫情防控企业资金链稳定和2）避免受疫情影响企业产生过大的融资缺口，协会、交易所和发改委先后下发文件敦促疫情防控融资工具的发行。上周至今，累积发行规模已经达到350亿，短融占绝对比例，这与两方面原因有关：一是疫情难以长时间持续，发行短债符合主题含义，二是短债融资效率高，不仅可以用于防疫用途，并且置换存量到期债务同样较为便利。

供给跟不上节奏，需求显得异常火热。就增配机构来看，近两周积极参与一级打新的机构多为公募基金和银行。前者增配驱动来自三方面，一是存量持仓到期增配，二是新产品增配，三是来自保险“开门红”委托资金的联动；后者与银行理财子公司的推动相联系。遗憾的是，供给难以跟上需求，资金争夺新券的戏码屡屡上演。不少新券认购倍数都在2以上（20青岛国信SCP001/倍数4.3，20南昌城投SCP001/倍数3.5，20闽投MTN002/倍数3），同时贴认购下限发行的品种也成为常态。由此，体现在指标上，新债偏离认购上限的平均幅度维持在55bp的较高水平，且打开认购下限的信用债占比水平偏高。

向后看，毋须对融资过度悲观，改善正在路上。一方面，发行人融资诉求不低，不仅源于4月前可以免于上报去年财务数据的“红利”，更有融资成本低，政策鼓励防疫企业融资等多方面利好。疫情造成融资的延后，终究会在后期集中释放。另一方面，新债发行结果屡创佳绩，可见配置需求的强劲。供需良性互动只欠“供给东风”，发行量回升只会迟到，不会缺席，毋须对再融资压力过度悲观。

【继续抢低等级城投债】

一级供给乏力，转向二级交易。供需错配不仅催生新券抢购，同时也联动二级成交规模改善。本周信用债换手率底部反弹，指向的也是成交量增量超过供给增幅。

值得注意的是，城投债二级交易恢复同时，AA及以下等级品种成交占比陡增至25%，回升12月下旬以来的高点。此前，由于年末的临近，加之城投信用事件对交易情绪的影响，让弱资质城投债流动性趋近枯竭。好在春节假期以来，一是资金利率下行，为弱资质品种创造宽厚的套息空间，二是一级发行进入“空档期”，给二级交投腾挪空间，三是多地城投承接防疫应急贷款，从基本面角度提振该券种交易信心。而增持过长期限的弱资质城投债，势必要承受较重的流动性压力。以成交量作为权重，测算加权平均久期，AA等级城投债交易期限普遍在缩短。

交易量的暖意是否得到价格方面的配合？弱资质城投债具体集中在哪些区域？

活跃个券表现概览：收益率延续下行，城投与产业中长端表现相近。

首先，筛选本周有成交，并挑选成交量位于分位数40%以上的个券作为观测，以保证个券个券收益率变动能够反映交易行为，总体上：1）尽管利率债已经进入新一阶段的调整，但收益率下行的信用债数量仍然占绝大多数，这也是其流动性较弱，收益率滞后表现的缘故，2）中长端品种方面，城投债和产业债表现相近，前者收益率下行个券数量并未明显超过后者，3）收益率加权平均变动中，下行幅度稍弱于上周，中长端城投债表现好于产业债。

其次，成交活跃度处于修复阶段的市场环境中，中债信用利差有可能出现失真，我们选取活跃个券信用利差进行观察，不难发现：1）中长端成交虽有限，但信用利差普遍压缩的幅度大于短端品种，这也与利差计算基准的上行幅度较大有关，2）各等级不同期限城投债表现普遍好于产业债。

结合成交情况来看，城投债已然出现“量价改善”的现象，尤其部分弱资质个券的交易状况有所回暖。事实上，疫情造成的“复工慢-回款难”的逻辑，或率先引发产业主体的尾部风险，这也制约产业债的增持意愿。虽然本周产业债利差表现出压缩，但更应该将此理解为跟随利率债走势的结果。这一过程中，城投的信仰再次被动巩固，加之地方“灾后”经济重建，依靠城投融资托举基建的必要性增强，融资政策边际松绑的预期亦在强化。抢跑预期，提前布局也是造成其利差压缩幅度较大的原因。

最后，从主动配置活跃个券来看（收益率下行超过15bp样本），增持中长期AA城投债的个券数量亦在增加，其中不乏江苏、湖北及河北等地区城投债，本质也是上述逻辑的同义反复，在此不再赘述。

除主动增配以外，高于估值成交的行为亦推动低等级城投债的活跃度。其中，1）江苏地区依旧是高估值成交“龙头”，两只主体为AA等级个券“19靖城03”及“13金坛债”分别高于估值23bp和12bp成交，2）湖北地区城投债高估值成交依旧存在，本周高估值成交一只主体等级为AA-的“16孝顺和债”。

综上所述，一级市场供需错配，一边使新债认购异常火爆，一边倒逼配置力量转向二级市场择券。后者在推升成交量的过程中，却更为青睐城投债，尤其是短端AA等级城投债，成交占比已经骤然回升至近几个月新高。同时，主动增配与高估值成交特征亦指向弱资质城投债的强势。这也反映出，产业债倍受疫情压力之时，城投债信仰被动巩固，湖北地区AA-等级城投债都有高估值成交，乐观度可见一斑。

伴随复工的推进，一级市场融资有望继续恢复，不过节奏上的影响可能导致二级择券力度的差异。如果接下来两周新债发行恢复依旧缓慢，参与二级市场交易的力量将延续，弱资质短端城投债或维持“量价改善”的格局。我们继续推荐负债端稳定的机构，关注优质AA等级短端城投债，以区域银行实力作为筛选标准，把握隐性债务平滑主题策略。产业债方面，疫情防控债提供博弈机会，同一发行主体其他存量短债尚属洼地，不要错过投资机会，尤其是防疫债民企发行主体（详见《不要错失“疫情防控债”提供的博弈机会_20200212》）。