再融资政策专题解读:政策超预期落地,再融资春暖花开

作者:沈  娟  陶圣禹 王  可

来源:华泰金融研究全新平台

核心观点

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再融资政策正式落地,市场化进程再加速

2020年2月14日,证监会正式发布再融资系列配套政策,在融资规模、发行对象、定价机制、批文有效期、减持、锁定机制等多维度优化改革。与征求意见稿相比,适度放宽融资规模限制,并调整“新老划断”时点,尚未完成的项目均可适用新规。制度改革落地速度及力度略超预期,制度优化降低上市公司融资门槛和投资者参与门槛,有利于盘活各方积极性,从供需两端改善市场环境。未来再融资市场有望扩容,资本市场改革将持续推进,券商作为资本市场核心载体将直接受益。推荐优质龙头券商中信证券、国泰君安、海通证券,业绩弹性大的中小券商东方证券、兴业证券。

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政策落地速度及力度略超预期,对融资规模和新老划断规则适度调整

再融资政策正式推出的力度和速度略超预期,对融资规模、发行对象、定价机制、批文有效期、减持、锁定机制等方面优化改革。同时,创业板再融资政策还在发行条件、财务指标、资金用途上做出差异化安排。与征求意见稿相比,监管将定增融资规模由发行前总股本20%提升至30%,并明确尚未完成的项目均可适用新规。回顾再融资发展脉络,伴随政策制度调整和资本市场融资需求,历经高潮迭起和规范发展的历史变革。在政策优化引导下将实现稳健向上发展,有望助力提高股权融资比重。

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当前再融资项目供给较为充足,投资者可积极把握机遇

当前市场再融资项目供给较为充足。根据Wind统计,共有193家A股上市公司披露现金类定增预案,合计拟募集资金4249亿元。从项目申报流程看,已通过股东大会的项目金额占比最高。从项目规模分布上看,中型项目合计募集金额最高,小型项目数量居前,大型项目以金融行业为主。从行业分布看,金融行业募集资金规模和计算机及软件行业项目数量分别排名前列。从券商主承销规模上看,行业集中度较高,大型券商优势显著。

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预计2019年再融资对投行收入贡献达3.8%,大型券商是核心主力

从券商收入历史波动看,再融资对投行收入贡献度由2016年的9.6%逐年下滑至2019E 3.8%,2019年呈现整体企稳迹象。定增是再融资收入主要来源,收入贡献度逾80%,故收入变动与再融资收入整体趋势一致。从行业格局看,定增主承销市场集中度持续提升,2019年募集资金CR10市占率达70%,大型券商是核心主力。

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中性条件下,测算定增对投行收入贡献由3.2%提升至8.8%

新规利于定增业务的快速修复,预计定增主承销规模有望回归历史中枢5000-6000亿元。我们进行收入敏感性分析,在“规模5000亿元,费率0.75%”的中间档假设条件下,以2019年为基准静态测算,券商定增收入对行业2019E投行收入和营业收入贡献比分别为8.8%及1.1%(实际预计分别为3.2%和0.4%)。

风险提示:制度推进不如预期、市场波动风险。

报告正文

2020年2月14日,证监会正式发布优化主板、创业板再融资系列配套政策,在融资规模、发行对象、定价机制、批文有效期、减持、锁定机制等多维度优化改革,落地时间和部分修订略超预期。与征求意见稿相比,此次监管明确将定增拟发行的股份数量由不超过发行前总股本的20%提升至30%;并将“新老划断”的时点由核准批文印发调整为发行完成时点(尚未完成的项目均可适用新规)。此次制度改革正式落地速度及力度略超预期,制度优化降低上市公司融资门槛和投资者参与门槛,有利于提升各方参与再融资的积极性,从供需两端改善市场环境。业务规模有望提速扩容,券商作为资本市场核心载体,将直接受益于业务扩容。中长期看,经济高质量发展需要资本市场提供支持,资本市场深化改革仍将持续推进,看好市场化改革下行业发展前景。当前市场资金持续进场+资本市场改革+业务逻辑通畅酝酿券商轮动机会,推荐优质龙头券商中信证券、国泰君安、海通证券,业绩弹性较大的中小券商东方证券、兴业证券。

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政策速度及力度略超预期,业务扩容提速可期

再融资政策修订以下核心要点值得关注:

1、融资规模适当放宽(2019年11月8日征求意见稿未提及):定增发行股份比例不得超过总股本比例由20%提升至30%。

2、非公开发行对象扩容:从原先不超过10名(主板)、5名(创业板)均调整为不超过35名。

3、锁定机制优化:由36个月和12个月缩短至18个月(预案公告的控股股东、实控人或关联方及战投)和6个月(询价投资者),提高投资者参与定增积极性。

4、发行定价:将发行价格不低于前20日的9折调低为8折。

5、特定条件可实现锁价:旧规要求定价基准日为发行期的首日。修改后的规则允许满足特定条件的非公开发行股票实现锁价:董事会决议提前确定全部发行对象,且属于“控股股东、实际控制人或其控制的关联人”或“通过发行取得实际控制权”或“战略投资者”,定价基准日可为董事会决议公告日、股东大会决议公告日或者发行期首日。

6、适当延长批文有效期:从6个月延长至12个月。给予更长有效期利于上市公司结合自身和市场情况选择发行时间。

7、减持:不受减持规则限制,投资者锁定期结束后减持不再受比例约束,提升市场参与者资产的交易效率,灵活性更强。

8、新老划断(较2019年11月8日征求意见稿进行调整):新规施行后,再融资申请已经发行完毕的,适用修改之前的相关规则;在审或者已取得批文、尚未完成发行且批文仍在有效期内的,适用修改之后的新规则,上市公司履行相应的决策程序并更新申请文件或办理会后事项后继续推进,其中已通过发审会审核的,不需重新提交发审会审议,已经取得核准批文预计无法在原批文有效期内完成发行的,可以向我会申请换发核准批文。

政策针对创业板设置额外优化条件,实现差异化监管:

1、降低发行条件:取消创业板非公开发行股票连续盈利两年的条件,扩大创业板企业再融资功能,利于支持实体融资,尤其对可转债和配股有更大促进效应。

2、取消资产负债率要求(仅创业板):取消创业板公开发行证券最近一期末资产负债率高于45%的条件。

3、资金使用:旧规要求前次募资基本使用完毕,且使用进度和效果与披露情况基本一致,意见稿将此调整为信息披露要求。

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业务顺应政策及市场需求,历经快速崛起和规范发展变革

再融资业务伴随政策制度调整和资本市场融资需求,先后历经高潮迭起和规范发展的历史变革。2013年以来,定向增发由于发行条件相对宽松、定价时点选择灵活、发行风险小,受到上市公司追捧。2015年并购重组融资力度有所加强,资产置换重组、壳资源重组和实际控制人资产注入等触发的发行股份购买资产项目成为驱动定向增发规模大幅上升的另一重要因素。同时,市场开始出现过度融资、跨界炒作和脱实向虚等再融资倾向。再融资规模(增发+配股+优先股)从2013年的4060亿元快速上升至2016年的1.88万亿元,三年规模增长高达3.6倍。再融资以非公开发行为主的结构失衡也日趋显著,定增规模占再融资比例超过80%,最高甚至超过90%。针对定增出现的不合理倾向,2017年2月证监会正式出台再融资新规,收紧定增规模、限制再融资频率,引导再融资结构改善。2018年11月以来,监管为提高市场资源配置效率,修订放宽再融资资金用途及时间间隔,再融资募集资金可用于补充流动资金和偿还债务,时间间隔由18个月缩短为6个月。此次再融资优化发展的政策正式落地,从多角度进行制度优化,为业务迈入良性向上发展轨道奠定政策基础。

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再融资项目现状:市场供给较为充足

当前市场再融资项目供给较为充足。根据Wind统计,共有193家A股上市公司披露现金类定增预案,合计拟募集资金4249亿元(选取最新公告日在2019年初-2020年2月14日的项目,募集目的为“补充流动资金”或“项目融资”)。

从项目申报流程看,已通过股东大会的项目占比最高。已通过董事会的有23家,募集金额合计387亿元,金额占比9%;通过股东大会的有109家,募集金额2306亿元,金额占比54%;已过会尚未领取批文的有19家,募集金额676亿元,金额占比16%;已核准尚未发行的有42家,募集金额合计880亿元,金额占比21%。

从项目规模分布上看,中型项目合计募集金额最高,小型项目数量居前,大型项目以金融行业为主。从募集金额来看,中型项目合计金额最高,达1954亿元,占总金额比例46%,接近半数。从项目数量来看,小型项目数量较多,合计135个项目。此外,募集金额超过100亿元的9个大型项目中,金融行业项目占据4例,合计募集金额596亿元,占大型项目合计募集金额49%。

从行业分布看,金融行业募集资金规模和计算机及软件行业项目数量分别排名前列。从金额上看,金融行业募集资金额排名前列,金额合计1098亿元,占比26%(资本市场服务+货币金融服务)。计算机及软件行业数量排名靠前,“计算机、通信和其他电子设备制造业”和“软件和信息技术服务业”项目数量分别达到30个和16个。

从券商主承销规模上看,行业集中度较高,大型券商优势显著。从金额上看,CR15合计拟募集金额2725亿元,市占率达83%,其中中信建投、华泰、银河、中信等预计募集资金排名前列。从数量上看,CR15合计数量83家,其中中信、中信建投、华泰数量靠前。

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券商投行再融资收入分析

4.1 收入贡献:预计2019年再融资对投行收入贡献达3.8%

预计2019年再融资对投行收入贡献达3.8%。根据Wind统计,2016-2019年,再融资收入由65.4亿元最低下滑至2018年的15.9亿元,2019年略有回暖,上升至16.1亿元。但对投行收入和券商营业收入贡献度逐年走低,占投行收入比例由2016年9.6%下降至2019E的3.8%,占券商营业收入比例由2%下降至0.5%,2019年同比下滑速度放缓,整体呈现企稳迹象。

定增是再融资收入主要来源,收入贡献度逾80%,故收入变动与再融资收入整体趋势一致。根据Wind统计,2016-2019年定增(券商投行作为主承销商)收入占再融资收入比例在84%-98%区间波动,是再融资收入主要来源。因此,定增收入变动与再融资整体趋势保持一致。定增(券商投行作为主承销商)收入由2016年的64.3亿元最低下滑至2018年的13.4亿元,2019年略有回暖,上升至13.5亿元。对投行收入和券商营业收入贡献度逐年走低,占投行收入比例由2016年9.4%下降至2019E的3.2%,占券商营业收入比例由2%下降至0.4%。

4.2 市场格局:集中度较高,大型券商优势明显

定增主承销市场集中度持续提升,2019年募集资金CR10市占率达70%,大型券商是核心主力。从再融资主承销市场格局看,根据Wind统计,2016-2019年券商增发(作为主承销商)募集资金CR10市占率在56%-79%区间波动,并呈现波动上升趋势,中信、国君、中信建投、华泰等大型券商份额持续保持前列。

定增财务顾问业务是券商财务顾问收入重要来源。整体看,券商财务顾问收入CR10集中度在40%左右波动,仍有进一步提升空间。根据证券业协会统计,2016-2018年券商财务顾问收入CR10份额在37%-43%区间波动,相较国内再融资市场和海外投行集中度,仍有进一步提升空间。

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敏感性分析:中性条件下,预计定增对投行收入贡献由3.2%提升至8.8%

再融资规则尤其是定增规则优化放宽,有助于助力市场融资规模和效率显著提升,券商作为资本市场核心载体,直接受益于业务扩容。我们重点测算券商作为主承销商的定增项目变化对收入的贡献,将定增(券商作为主承销商)规模和业务费率作为主要变量,并2019年为基准静态,测算不同假设情形下对券商投行收入和营业收入贡献比例。

新规利于定增业务的快速修复,预计定增主承销规模有望回归历史中枢5000-6000亿元。以2019年为基准静态测算,在“规模5000亿元,费率0.75%”的中间档假设条件下,券商定增收入可达37.5亿元(根据Wind统计,2019年实际收入为13.5亿元),对证券行业2019E投行收入和营业收入贡献比例分别为8.8%及1.1%(根据Wind统计,预计2019年实际贡献比例分别为3.2%和0.4%)。考虑定增(券商作为财务顾问)主要贡献财务顾问收入,则定增及财务顾问收入对投行收入总贡献比例达30.3%,对行业营业收入贡献达3.7%。

疫情对资本市场和券商板块产生阶段性扰动,但从中长期视角看,未来国家将更加坚定走高质量发展之路,需要资本市场提供直接投融资支持,资本市场深化改革有望持续甚至加速推进。市场化改革有望拓宽券商业务边界、修炼券商竞争实力,坚定看好市场化改革下行业发展前景。当前,市场资金持续进场+资本市场改革+业务逻辑通畅酝酿券商轮动机会,推荐优先受益于资本市场改革的优质龙头券商中信证券、国泰君安、海通证券,市场回暖下业绩弹性较大的优质中小券商东方证券、兴业证券。

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附注

风险提示

1. 经济推进不如预期。证券行业业务开展受到严格的政策规范,政策推进不及预期将影响行业改革转型进程及节奏。

2. 市场波动风险。证券公司业务与股市及债市环境高度相关,来自股市及债市的波动将会影响证券公司业绩。

*声明:文章为作者独立观点,不代表格隆汇立场

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