不要错失“疫情防控债”提供的博弈机会

作者：李豫泽/尹睿哲 

来源：睿哲固收研究

摘要

初识“防疫债”：把握3个特征：1）广东地区交运国企是防疫债供给“主力”，2）民企积极参与防疫债融资，发行规模占比25%；3）发行期限普遍偏短，但也有特例，“20桂建02”和“20东科01”融资期限分别达到3年和2年。

防疫债如何用？并非全部用于“防”。首先，就存量防疫债总体募集用途来看，用于疫情有关的资金与偿还存量债务的水平相近。其次，一半用于防疫的资金用途中，细分领域集中在1）医药研发和2）补充流动资金，后者用途与行业属性挂钩。最后，就个券募集结构来看，连续发行防疫债，用于防疫用途的比例才会提高。

市场怎么看待防疫债？认购可谓“火爆”。一级市场方面，存在申购资金向个券认购下限投标的情况，20科伦(疫情防控债)SCP001与20九州通(疫情防控债)SCP002票面与认购下限一致，且低于当日同券种偏离幅度。与二级市场相比，防疫债发行利率基本低于发行前5日同等级同期限二级收益率，配置火热度可见一斑。

机构投资者为何如此青睐防疫债？一方面，金融机构有通过驰援企业融资，支持疫情防控的意愿。另一方面，春节假后，新债供给规模偏低，但买盘有存量持仓到期，抢配置的情况致使新券认购火爆。再者，正常情况下，该类品种偿债来源考虑“营收或者货币资金”，而对应发行主体近两年经营和现金流状态均不算太差（主体等级亦表达这一信息），从基本面角度提供安全边际。

综上所述，“防疫债”发行初期已经有“开门红”的迹象，这既是机构支持疫情防控的体现，也是假期后供需不匹配造成的结果。可以预见的是，复工缓慢对产业链的冲击已经开始显现，参与防疫债发行的企业有望继续增加。接下来，有两个信用关注点和一个投资机会，值得关注：

1）两个信用关注点：募投防疫的比例与长久期防疫债的流动性压力。一方面，理论上，对于同一防疫债发行主体，若用于防疫的比例越高，越符合政策趋势和要求，对应安全边际也越高。所以，我们更建议参加已经有过“首轮融资”，且后续增发的防疫债。另一方面，防疫债多贴认购下限发行，收益率太低，是不是可以关注发行期限较长的防疫公司债？对于长期防疫债而言，同样用作补充流动资金，期限却如此之长，这也相当于疫情结束后，用于防疫的资金还未偿还。倘若公司未来发展存在变数，或者非预期冲击，长期防疫债势必会面临流动性压力。所以，对于期限偏长的防疫债，建议负债端稳定，能够承担一定流动性压力的机构参与。

2）一个机会：博弈防疫债发行主体其他短期存量券价差，尤其关注民企主体。短期来看，防疫成为当务之急，对参与遏制疫情的企业来说，维持融资的稳定则变得尤为重要。政策端的保驾护航（无论是债券借新偿旧，还是专项低息贷款），有利于防疫债发行主体偿债资金的安全。所以，不要过于专注防疫债本身，更加要关注的是同一主体其他存量券的价差博弈机会，特别是参与到此次防疫债融资民企的存量债。从2月12日成交情况来看，九州通一只存量期限在30天的中票已经出现高估值成交。因此，跟踪防疫债的目的，关键是挖掘同一主体存量短债的博弈机会。

风险提示：疫情持续时间超过预期，民企信用风险加速暴露

正文

疫情冲击，资金吃紧。战“疫”不仅需要人力资源的大规模输出，资金流稳定与投入更是支持前线物资、遏制扩散与储备物资的前提。问题是，产业链恢复运转缓慢，加之交运网络被“封城”制约，参与阻击疫情或者受疫情影响的企业已然出现不小的资金缺口。防微杜渐，交易所、银行间协会及发改委相继出台防疫期间融资规定，一是建立快速审批通道，提高“涉疫”企业融资效率，二是适当松绑融资条件，包括项目收益覆盖比例，借新偿旧条件等方面。资金需求与政策鼓励正当时，微观企业应声而动，疫情防控债供给规模逐步增长。“新生”券种是谁在发？具有什么特征？如何用于防疫？是否具备投资价值？本文尝试从三个方面回答上述问题。

【初识“防疫债”：把握3个特征】

就各类文件表述而言，我们可以认为“防疫债”是指主体募集资金用于疫情防控的融资工具，防控措施包括但不限于医疗服务、医药产品制造及相关基础设施建设等方面，或者受疫情影响较重企业用于偿还疫情防控期间到期债券。简而言之，防疫债是募集用于防疫或者借新偿旧（前提是受疫情影响较大或者处于“疫情重灾区”）的品种。

自春节后首周开始，顺应政策鼓励，疫情防控债日发行量持续增加。截至2月11日，防疫债存量总计18只，以计划规模测算，规模达到109亿。其中，短融占绝对比例，也不乏公司债，同时涵盖证券公司债一只。如“春笋”般崛起的新券种有什么特征？把握三个特点（由于分析框架的差异，以下讨论中并未包括“20兴业G1”）。

特点之一：广东地区交运国企是防疫债供给“主力”。一方面，就发行地区及企业性质来看，主要集中在广东地区国企，其中央企占比偏大，而疫情较为严重的浙江仅次之。另一方面，航空及物流等交运类企业远高其他行业供给，这也与此次疫情的“退票”政策，造成航空公司出现不小的亏损有关，加之为疫区提供运输服务，加剧现金流压力，催化债务融资诉求；医药类企业仅次于航空，本质与其医药研发及补充现金流有关。

特点之二：民企积极参与防疫债融资，发行规模占比25%，诸如科伦药业、九州通及天士力等均有不小的规模。并且，从等级来看，除AAA等级物美科技集团为以外，均是AA+等级医药类民企。

特点之三：发行期限普遍偏短，但也有特例。疫情难以构成长期的扰动，挂钩这一主题的防疫债期限自然首选为短债，适合滚动融资。所以，从发行期限来看，该品种期限多在9个月以内。值得注意的是，对于“20桂建02”和“20东科01”两只公司债而言，融资期限分别达到3年和2年。不过，从两者的募集用途来看，亦是补充因疫情产生的流动资金需求，与其他超短融差别不大。

小结而言，防疫债特征上几乎与疫情的冲击和持续时间有关，一是交运和医药等企业存量占比偏大，二是主体等级偏高，民企积极响应，三是发行期限多数不长。各有特点的防疫债，在募集用途上有何差异？多大比例资金用于防疫？

【防疫债如何用？并非全部用于“防”】

首先，就存量防疫债总体募集用途来看，用于疫情有关的资金与偿还存量债务的水平相近。以防疫名义融资，资金为何没有完全遵照名称？原因有二：一是受疫情影响，审批政策允许发行人借新偿旧。二是疫情造成的复工慢与需求不佳，对企业营收和货币资金均有不良影响，对偿债有一定的负面影响。因而给予主体用防疫债置换老债，同样蕴含防疫用途。

其次，一半用于防疫的资金用途中，细分领域集中在1）医药研发和2）补充流动资金，后者用途与行业属性挂钩，对于交运类行业多为“补充发行人本部及其子公司因运输救援物资、医护人员、滞留海外公民，以及为旅客免费办理退票、改票等而支出的营运资金”。

最后，就个券募集结构来看，用于防疫的资金占比分化较大。连续发行防疫债，用于防疫用途的比例才会提高，诸如深圳航空、厦门航空与九州通第一期防疫债，占比仅20%-50%，后续占比逐步提升。出现这一现象的原因，或是与企业“试水发行”之初，率先考虑偿债，而后确定市场认购不差时，再考虑投产防疫用途。

小结而言，防疫债的用途并非起初就用于防控，首期发行上，可能率先考虑偿还临近存量券。随着后续新发的增加，募投用于防疫层面会逐渐跟进。向后看，未来以防疫主题融资的债券将越发增加，但首期募集资金或并非大规模对接防疫，而是在一定的“调适”时间后才会实现。

【市场怎么看待防疫债？】

认购可谓“火爆”。一级市场方面，存在申购资金向个券认购下限投标的情况，20科伦(疫情防控债)SCP001与20九州通(疫情防控债)SCP002票面与认购下限一致，且低于当日同券种偏离幅度。与二级市场相比，防疫债发行利率基本低于发行前5日同等级同期限二级收益率，配置火热度可见一斑。

机构投资者为何如此青睐防疫债？

一方面，金融机构有通过驰援企业融资，支持疫情防控的意愿。另一方面，春节假后，新债供给规模偏低，但买盘有存量持仓到期，抢配置的情况致使新券认购火爆。再者，正常情况下，该类品种偿债来源考虑“营收或者货币资金”，而对应发行主体近两年经营和现金流状态均不算太差（主体等级亦表达这一信息），从基本面角度提供安全边际。

综上所述，“防疫债”发行初期已经有“开门红”的迹象，这既是机构支持疫情防控的体现，也是假期后供需不匹配造成的结果。可以预见的是，复工缓慢对产业链的冲击已经开始显现，参与防疫债发行的企业有望继续增加。接下来，有两个信用关注点和一个投资机会，值得关注：

1）两个信用关注点：募投防疫的比例与长久期防疫债的流动性压力。

一方面，如上述，多个主体首只防疫债用于“防范”的比例多低于“偿债”，随着后续发行的增加，“防范”占比才会提高。理论上，对于同一防疫债发行主体，若用于防疫的比例越高，越符合政策趋势和要求，对应安全边际也越高。所以，我们更建议参加已经有过“首轮融资”，且后续增发的防疫债。

另一方面，防疫债多贴认购下限发行，收益率太低，是不是可以关注发行期限较长的防疫公司债？由于疫情的持续性具有不确定性，当前疫情防控债之所以超短融占比偏多，本质也是机构为了补充短期营运资金而为。如果后续疫情缓解，冲击压力消散，方便发行人将防疫债转换成正常用途。而对于长期防疫债而言，同样用作补充流动资金，期限却如此之长，这也相当于疫情结束后，用于防疫的资金还未偿还。倘若公司未来发展存在变数，或者非预期冲击，长期防疫债势必会面临流动性压力。所以，对于期限偏长的防疫债，建议负债端稳定，能够承担一定流动性压力的机构参与。

2）一个机会：博弈防疫债发行主体其他短期存量券价差，尤其关注民企主体。

短期来看，防疫成为当务之急，对参与遏制疫情的企业来说，维持融资的稳定则变得尤为重要。政策端的保驾护航（无论是债券借新偿旧，还是专项低息贷款），有利于防疫债发行主体偿债资金的安全。所以，不要过于专注防疫债本身，更加要关注的是同一主体其他存量券的价差博弈机会，特别是参与到此次防疫债融资的民企存量债。从2月12日成交情况来看，九州通一只存量期限在30天的中票，已经出现高估值成交。因此，跟踪防疫债的目的，关键是挖掘同一主体存量短债的博弈机会。