房地产行业 | 决定板块走势不是销售，是政策趋势

机构：中信证券

短期销售可能较差，但决定股票表现的最重要因素是政策预期，次要因素是保险资金行为，这两个因素在2020年一季度分别是正向和中性的（至少）。

▍再复盘：透过对2007年以来地产板块行业龙头公司股价运行规律的分析，我们注意到，决定板块走势的关键是政策趋势，衡量趋势的关键是按揭利率。政策偏松阶段，龙头单季平均跑赢大盘10.4%，按揭利率下降的季度，龙头单季跑赢8.4%，远胜其他时间。长线资金（主要是保险资金）的净买入（或卖出）也对股价产生重大影响。销售表现本身并不构成影响股价的重大因素。（方法论详见《房地产行业专题研究—地产股驱动因素复盘和启示，扩展版》（20181026），更新表格详见正文后）

▍2020年市场展望：销售前低后高，资金成本可能下降。受到疫情影响，我们预计2020年2-3月销售惨淡，全年销售前低后高。但受逆周期调节政策影响，我们预计全年企业和购房人的资金成本下降将超预期，2月份LPR有较大概率下行。房价表现平稳，一系列对行业需求的限制政策，客观上没有加码的必要。我们认为，现在是政策趋势偏松的时间窗口。

▍大资金净卖出预计告一段落。2019年四季度，以万科为代表，险资出现大量净卖出。目前前海人寿及其一致行动人对万科的持股比例已经降低到5%以下。我们相信，当前板块龙头估值很低，大资金的净卖出已经告一段落。

▍考虑新业务价值，板块估值已在历史性的低点。尽管从历史上来看，有极少数时间估值略低于当下，但2014年前后龙头公司的新业务价值远不能和现在相比。以万科为例，过去五年万科物业从内部配套服务的业务单元，发展为业内品牌影响力最强，产品线最全的行业龙头；万纬物流从无到有，成为物流地产最重要的竞争者之一。如考虑新业务价值，我们相信2020年初已经是地产龙头估值的历史底部。

▍风险提示：政策低于预期，按揭利率不再继续下降的风险。

▍决定板块走势的不是销售数字，是政策预期，看好行业龙头。我们认为未来两个月销售可能转差，但决定股票表现的最重要因素是政策预期，次要因素是保险资金行为，这两个因素在2020年一季度分别是正向和中性的（至少）。当然，短期开发企业的现金回款压力受疫情影响客观存在，我们建议投资者聚焦龙头企业。我们看好地产板块，推荐万科（万科企业）、保利地产、龙湖集团、招商蛇口等。