离岸人民币市场年报:2019年市场回顾与展望

回首过去的一年,人民币市场终究离不开一个“变”字。

作者:陈珉、潘律全,中国建设银行香港资金运营中心

来源:金融街廿五

前言

两千多年前,古希腊哲学家赫拉克利特说,“人无法两次踏入同一条河流。”2019,又是一年光阴倏忽而逝,市场就宛如那条河流,永恒变化,时而平静,时而湍急。

回首过去的一年,人民币市场终究离不开一个“变”字。中美贸易摩擦爆发以来,中美贸易成为贯穿2019人民币市场最主要的交易主题;在全球市场政治化的交易旋律下,逆全球化、保护主义更使全球经济直面新的挑战;中美货币政策分化、国内金融市场的进一步开放、资本项目改革日渐成为人民币施展魅力的重要舞台。

诚如那条变化的河流,背后亦有无数不变的规律,这就是市场的魅力。

2019年离岸人民币市场回顾

一、事件驱动下的市场——中美贸易争端

1.贸易争端背景下的市场回溯

回溯2019年人民币即期外汇市场走势,人民币汇率总体呈现贬值态势,全年波幅较大,离岸人民币曾走低至年中低位7.1950,年内最大波幅约7.7%。从形态上看,人民币走势仿佛若“三级阶梯”(如图1),而其中两次的大幅度贬值都与中美贸易形势的恶化密切相关;上半年各机构关于保“7”与否还在争论不休,下半年人民币早已习惯了在“7”的上下任性穿梭。

图1 2019年离岸人民币的“三级阶梯”走势

数据来源:彭博,作者整理

中美贸易争端在逆全球化和全球民粹主义兴起的背景下,毫无疑问的成为人民币市场最重要的影响因素。为了更好的理解2019年人民币市场与中美贸易争端的关系,我们把时间轴拉长到2018年3月中美贸易战开始来看。从美国发起301调查到现在,中美贸易争端大致可以分为四个阶段(如图2):

图2  中美贸易战与离岸人民币汇率时间轴

数据来源:彭博,作者整理

第一阶段:贸易战开打——阿根廷G20会议休战

自2018年3月23日美国启动对中国301调查,宣布对中国600亿商品征收关税开始,中国开始果断反制,标志着贸易战开打。市场情绪面对这一突如其来的争端,表现出明显的恐慌情绪,人民币兑美元汇率大幅、快速贬值。

这种恐慌情绪所导致的市场表现,其背后的逻辑在于:一是中美之间互相加征关税,必然对中国经常项目顺差直接产生负面影响,进一步影响国际收支水平和经济基本面;二是中美在贸易战中所表现出的强硬和不妥协态度,以及特朗普政府的极大不确定性,导致了避险情绪急剧升温;三是面对关税导致的出口压力,市场猜测中国很可能通过货币贬值的方法来对冲贸易战导致的负面效应;四是中美之间的矛盾终究是新兴大国与守成大国之间的争端,贸易战可能进一步演化为科技展、金融战。且从历史上看,美国在面对苏联、日本等新兴大国的挑战时,均通过各种形式的打压实现了目标。

第二阶段:贸易谈判——5月谈判破裂

两国领导人在阿根廷峰会上达成休战共识之后,双方谈判团队紧锣密鼓的开展了多轮谈判,市场情绪相比前一阶段明显转变,开始看好“部分协议”的达成,人民币整体在震荡中止跌回升至6.70—6.80一线,一度被市场认为是人民币汇率的均衡位置。

然而,诚如我们开篇所说的,变化是2019的主题,市场的预期总赶不上变化。5月,行将达成的中美协议“突然”就破裂了,5月9日2000亿美元关税由10%提高至25%,这当头一棒彻底把市场的信心打碎,人民币进入了新一轮的贬值通道。

第三阶段:谈判破裂——大阪会晤,恢复谈判

5月谈判的破裂让人民币开始箭指北方,关于破“7”的讨论再次频繁起来。谈判的破裂也让市场认识到中美之间协议的达成比预想的还要困难,中方在原则问题上让步的空间是极小的,“边打边谈”的状态继续,一切皆有可能。事实就是如此,6月末G20会议上,中美宣布恢复谈判,人民币即期汇率回到6.9以下震荡,一方面市场对利好做出反应,另一方面依旧保持谨慎的乐观。

第四阶段:一波三折——第一阶段协议的达成

8月是多事之秋,恢复谈判后不久美方再次升级贸易战。8月5日早盘,离在岸人民币先后破“7”,美方随即将中国列为“汇率操纵国”。早在5月中美谈判破裂之初,监管层便表示“7”不是人民币汇率的底线,客观和积极的与市场进行了沟通和如何合理的应对汇率正常的波动。8月人民币破“7”之后,监管层又积极解读,把握市场预期的主动权,坚持汇率市场化和金融市场开放的方向,(如进一步取消了合格境外投资者投资额度限制、取消RQFII试点国家和地区限制等),有效稳定了人民币市场汇率预期,“7.0”对人民币来说只是一个数字而已。

随后在10月,中美宣布达成第一阶段协议并逐步落实协议文本,人民币即期汇率再次重新回到缓缓的升值轨道中,市场静待协议文本的落地。人民币即期汇率短期维持在7上下震荡,并没有表现出明显的看涨或者看跌情绪。最终在12月初美中先后宣布,"第一阶段协议"达成。内容包括美国同意减少对部分中国产品的关税,中国将大量购买美国农产品、能源和制造业产品,加强保护美国知识产权等具体内容。原计划12月15日实施的关税无限期推迟。

2.贸易战主导下的市场情绪观察

我们从期权隐含波动率的变化,来观察过去一年市场情绪上的变化。首先,从1M期限ATM期权波动率可侧面观察到2019全年人民币市场情绪(如图3),2019年1M期限ATM期权波动率较2018年收窄,均值下降,反映出2019年尽管有多次阶段性的紧张情绪,但市场整体情绪已较2018年更趋稳定。

除在5月和8月的“意外”导致波动率突高外,之后波动率基本处于下行区间。经历了一年的反复与变化,市场已经更加习惯变化,变得更加理性、成熟或者说更具怀疑精神。

图3  2019年1M期限ATM期权波动率

数据来源:彭博,作者整理

其次,1W期限ATM波动率也可以很好的观测到市场情绪对贸易谈判进展短期和突发的反应。在12月15日1560亿美元加征关税关键时点的临近之时,尽管从即期汇率上未见情绪明显变化,但从1W期限ATM波动率上可看到明显的不安(如图4)。

1W波动率的飙升也同样出现在上年阿根廷G20峰会前、今年5月谈判破裂前、6月日本G20峰会前、8月被认定为汇率操纵国时,以及10月谈判取得进展的前夕。人民币短期波动率紧紧围绕中美贸易谈判波动,市场参与者在积极对冲事件风险。

图4  2019年1W期限ATM期权波动率

数据来源:彭博,作者整理

二、美元指数与中美货币政策

1.事件驱动的即期市场下美元指数的影响

如前所述,2019年离岸人民币汇率市场是一个事件驱动和情绪主导的市场。然而从近年趋势来看美元指数与离岸人民币二者较为明显的正相关性在2019年依然存在,尤其是在中美谈判消息真空期,整体处于震荡横盘之时,美元指数往往发挥着主导影响作用。

从美元指数与离岸人民币汇率的拟合回归中可以发现,二者依然保持着较强的正相关关系,2019年二者相关系数达0.707,相比2018年相关性有所下降(2018年为0.894),主要受到事件驱动的影响(如图5)。

图5   2019年美元指数与离岸人民币汇率拟合回归

数据来源:彭博,作者整理

2.中美政策分化下的掉期市场变化

中美货币政策的差异也是影响人民币汇率的重要因素,尤以掉期市场为甚,中美利差在货币政策分化的背景下走扩。美联储在2019年超预期的三次降息;反观国内政策方面珍惜货币政策应用空间,维持了稳健的货币政策。央行行长12月也在《求是》刊发题为《坚守币值稳定目标 实施稳健货币政策》的文章,指出即使世界主要经济体的货币政策向零利率方向趋近,我们也应坚持稳中求进、精准发力,不搞竞争性的零利率或量化宽松政策,强调了“保持币值稳定,并以此促进经济增长,是货币政策的使命”。

中美利差走扩背景下带动掉期点全年不断的震荡走高,曲线趋于陡峭化。去初在岸、离岸人民币1年期掉期点仍在par附近,8月初已分别攀升至300和600,年末更继续上行至500和670附近(如图6)。

图6   2019年不同时期离岸人民币掉期曲线比较

数据来源:彭博,作者整理

离岸人民币掉期市场在近年来亦悄然发生了变化,在市场活跃度、参与者、流动性和市场规模等方面较之前有所不同,中美利差走扩为掉期点上升提供了价值基础,长端整体跟随境内波动。

离岸人民币掉期曲线长短端不同段位具有不同的交易兴趣和需求,掉期市场围绕短期境内外资金面和流动性管理、中长端利率交易和资产负债套保的需求等供需关系而交投,曲线整体是一个利差回归下的逐渐从平坦走向陡峭化的过程。不同需求下的交易对长短端掉期点形成了不同的影响。例如,短端的掉期以流动性和头寸管理为主,更大程度上受到资金面影响,如在季节等时点因素、央票发行、境内相对资金面等都直接影响着短端价格,并向曲线的中长端传导;而长端的掉期交易则更多的从以往的“汇率”走向“利率”。例如之前在离岸即期汇率贬值预期强烈或阶段加速贬值的时候,掉期也会走出相同的行情,主要是押注汇率贬值的预期;然而现在掉期交易的需求和逻辑似乎更回归到本质,并跟随在岸走向实际利率的掉期曲线而上涨。

三、人民币汇率机制与离在岸市场联动

1.中间价管理下的人民币市场化

近年来人民币在遵循汇率机制的改革步伐,逐步走向市场化。2019年虽然人民币在贸易战的事件驱动下波动幅度较大,但并未出现恐慌性贬值的预期和压力。监管沟通的方式也更积极和多元化,包括监管层的预期沟通、引导市场主体树立积极应对汇率波动的措施、维持远期售汇业务外汇风险准备金率及逆周期因子的调节作用等措施。

人民币中间价始终仍是与市场沟通最重要的方式,起到关键指引作用。我们将市场预测的中间价与官方公布的中间价做对比,发现二者偏离度比例较高(偏离50bps以上)的期间出现在了6月中上旬,此时中美贸易谈判出现了破裂,离岸人民币情绪面悲观,中间价发挥了稳定的作用;此后,二者大比例偏离再次发生在8月、9月及10月上旬,中间价再度成为市场的重要指引。但整体来看,中间价在大部分时间都符合市场预期,与人民币市场汇率一般遵循市场化的定价原则相匹配(如图7)。

图7  2019年中间价与市场预测偏差与离岸人民币汇率比较

数据来源:彭博,作者整理

2.离在岸市场更加趋同

过去一年,人民币离岸和在岸两个市场更趋于同步,价差空间变的更小。虽然两个市场仍然是相对割裂的有限联通,但随着人民币国际化和贸易及金融项下的不断发展和开放,两个市场互联互通的程度在不断加深。同时,两个市场监管制度、市场深度、参与主体和交易需求等方面的差异也让离岸市场有其自身的特点。

如果以价格围绕价值上下波动来类比,那即期市场整体而言则是离岸价格围绕在岸价格上下波动,同时离岸人民币在整体上呈现出更强波动性和敏感性,也时常带动着在岸人民币波动,并以更快的速度回复均衡;而离岸人民币掉期隐含利率市场和在岸人民币利率市场的关联也在互联互通的促进下愈加回归本源。

简要回顾可以看出,即期CNY与CNH价差均值在60bps,较前些年明显收窄;以一年期掉期点来看差异平均值约160bps上下,曲线形态更显正相关(如图8)。市场的趋同也得益于金融市场对外不断的开放和政策的稳步推进:人民币国际化背景下跨境贸易结算的更加便利:一系列贸易结算便利化措施的推出;资本项下互联互通机制更加开放和完善;央行发行离岸央票进一步构建离岸人民币利率市场,完善离岸人民币利率市场基准架构等。

图8   离岸、在岸1Y掉期点价差比较

数据来源:彭博,作者整理

2018年11月以来,央行先后在香港发行了14期、1700亿元人民币央行票据,建立了在香港发行离岸央票的常态机制,目前余额为800亿元,包括3个月、6个月、1年等多个期限品种(如表1)。央票发行对掉期市场价格的影响有限,但对构建离岸人民币利率基准的意义更重大。每次100-200亿元的发行规模,累计发行对离岸市场流动性也有一定的影响,但整体而言离岸央票的发行规模相对较小、认购倍数往往达到3倍左右,也还无法满足离岸市场人民币资产配置需求。但相信随着机制的常态化运作,将会对离岸人民币市场的进一步成熟发展和利率定价发挥重要作用。

表1     历次离岸央票发行情况

注:红色日期为已到期央票期限。数据来源:WIND,作者整理

四、资本项目进一步开放下的人民币市场

2019年资本项目改革进一步改革开放,一批新规的相继落地进一步打开了中国金融市场的对外开放的大门,股债双“入指”更是成为了2019年的一个重要标志性事件。境外机构参与境内市场的基础设施不断完善,投资和交易兴趣渐浓,对离岸和在岸人民币外汇市场也同步产生重要的影响。2019年前三季度证券投资项下境外投资者净增持我国债券713亿美元,净增持上市股票185亿美元;另据商务部统计前三季度实际使用外资1008亿美元,市场跨境投融资活动和意愿平稳增长。随着我国金融市场对外开放步伐加快,境外资本进入我国金融市场仍具有较大的增长空间。

图9   股票及债券资金流入规模

数据来源:国家外汇管理局,作者整理

近年来中国债券市场在完善广度深度、对外开放程度、投资便利性、投资者结构、监管框架等领域所取得的成绩有目共睹。2019年中国债券市场对外开放的步伐继续加快:4月份,人民币计价的356只中国国债和政策性银行债券正式纳入彭博巴克莱全球综合指数(BBGA),总市值占比达到6.06%,并将以每月递增5%的比例在20个月内分步完成;9月份取消QFII和RQFII投资额度限制,取消了RQII试点国家和地区限制;10月发布《关于进一步便利境外机构投资者投资银行间债券市场有关事项的通知》将各投资渠道的准入、投资范围、资金划转等方面进行了统一,进一步提高了投资便利性;从2020年2月起,以人民币计价的高流动性中国政府债券也被纳入摩根大通旗舰全球新兴市场政府债券指数系列(GBI-EM)。

虽然中美贸易摩擦人民币汇率震荡走低,但境外投资者增持人民币债券资产的热情不减,高质量资产的相对高收益和较低的套保成本,使人民币资产在全球颇具吸引力。截至2019年12月,境外非居民持有境内人民币金融资产总额为18769.73亿元,较年初增长了3700.22亿元,同比涨幅24.55%(如图10)。

图10    境外机构债券托管规模

数据来源:中国中央国债登记结算公司,作者整理

另以债券通为例,2019年入市投资者1601家,同比增长218%;交易总量26333亿人民币,同比增长198%;日均交易量107亿元人民币,同比增长199%。“债券通”的快速发展反映出了境外投资者看好中国债券市场的发展潜力,以及投资配置中国债券的强烈需求。

此外,2019年MSCI的三次扩容也陆续为A股带来增量资金。一方面,A股(沪深300)2.35%的股息率以及12倍的市盈率,对国际投资者具有较大的吸引力。另一方面,A股入指更对我国资本市场健康发展益处良多,可以改善A股市场投资风格、对上市公司治理也有积极影响。国际资本的双向流动也可以促进人民币汇率双向波动弹性,进一步推进人民币的市场化和国际化。

2020年离岸人民币市场展望

 未来一年,预计离岸人民币市场情绪依旧容易受到各种事件因素的影响,且波幅相对更大。首先,贸易谈判未来仍将是人民币市场主要的影响因素,目前来看“第一阶段”的达成对于人民币的压力有所减轻,但短期利好在市场消化后预计将逐步消退。且2020年是“第二阶段”协议启动、美国大选年以及“第一阶段”协议落实的关键时期,无论在贸易还是其他领域都存在较大的变数。

其次,美元指数或将进一步走弱。特朗普治理下的政治化美元和债务压力仍然会是美元上行的主要阻力。从美元周期论来看,美指走弱周期的滞后或源自非美货币相对更弱的表现,而这些因素在2020对美元的相对支撑也可能消退。基本面上,美国经济同样面临下行压力,消费者债务顶点的现状对美国经济的支撑预期会减弱。此外,虽然目前市场预计美联储明年将中止降息,期货市场隐含降息概率很低,但美元与其他发达经济体相对利差可能的缩窄、新兴市场利差的吸引都将使美元资产的持有成本增加,资金仍有流出的可能。

反观国内基本面对于人民币来说也并不悲观,人民币资产收益仍然很有吸引力,震荡贬值并没有强烈贬值预期和资本外流的压力。市场自我出清下国际收支“一顺一逆”的总体稳定、基本平衡的格局不会对人民币形成贬值压力,资本项下也将在制度进一步完善、工具进一步丰富的情况下继续保持开放的步伐。资本项目进一步开放短期来看会对人民币汇率形成支撑,人民币汇率市场化的机制和资本项目外汇改革的进一步深化都对市场情绪产生了积极的提振,短期也会持续为国内市场带来增量的资金,增大对人民币的需求。中长期来看更有助于提高汇率弹性,跨境资本正常的双向流动产生边际正效应,未来在指数权重、覆盖品种方面进一步扩大,投资和交易属性进一步提升的情况下,也将会吸引更多的海外投资者,人民币汇率市场的深度和广度将会进一步增强。

预计2020年离岸人民币即期整体呈现震荡小幅走强的走势,除非出现尾部风险,不会触及前低,整体波幅会缩窄,主要仍将紧密跟随在岸波动。中国货币政策偏向稳健,中美利差水平会基本维持或小幅收窄,利差对掉期曲线长端的基本支撑仍在,离岸掉期市场在缺乏主题的情况下还是主要跟随在岸,汇率预期的溢价效应较低。从在岸市场的供需关系来看,掉期隐含利率在利差基础上向实际利率靠拢,离岸掉期长端在上半年主要还将维持在目前的相对高位,但进一步上涨的空间有限;离岸掉期短端仍将主要受流动性扰动影响,维持偏紧的局面,曲线形态也将维持相对陡峭化。

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