疫情冲击之下，57倍的海天味业真的不高吗？

1月，新型冠状肺炎疫情爆发，到今日仍然没有出现明显拐点。然而，资本市场却不以为然、我行我素，持续反弹大涨。

2月3日鼠年开市第一个交易日后，上证指数和深圳成指呈现“7连阳”小牛市气息，创业板指数7个交易日更是累计暴涨超过16%。

此次疫情对于旅游、酒店、机场、交通、房地产、银行、食品等行业的冲击不言而喻。但在大盘明显有些亢奋的背景下，各大行业板块表现同样不悲观。

比如食品饮料板块基本修复2月3日的跌幅。其中，将近3000亿巨头的海天味业也是持续反弹，今日盘中完全修复“缺口”。我在想，难道肺炎疫情真的就对海天味业没影响吗？

一

1月20日，院士钟南山明确对媒体表现，肺炎肯定会人传人。从此之后，全国展开了一场针对肺炎疫情的阻击战。

相继而来的是，全国各地的娱乐场所、酒楼、饭店几乎全部停业。截止目前，多地还有大量的企业仍然没有复工。接下来，大范围复工或将在2月17日，甚至有的企业已经推迟到3月复工。

按照中泰证券李迅雷的测算，一季度仅工业加上旅游、零售和餐饮、电影票房三项服务业，名义GPD就已经减少1.7万亿，相当于把一季度该有的GDP增幅全部抹掉了。

按照任泽平的测算，各种场景下一季度GDP增速也会掉到4%，全年GDP增速在5.4%-5.2%。

当然，餐饮业是此次疫情受灾最为严重的行业之一。那么，这对于海天味业会有什么影响吗？

在调味品市场，“三分天下”的格局非常明显——餐饮:家庭:工业比例为4：3：3。简单来说，40%被饭店用了，30%被家庭做饭用了，30%被食品企业用了。

餐饮业受挫，主要的饭店渠道影响就非常之大。并且，海天味业的餐饮渠道又是最多的。

海天产品的定位为中低价位，目前在餐饮市场的市占率在20%左右，排名第二的李锦记定位高端，市占率在6%左右，剩下市场的就很分散了。

并且，餐饮渠道的收入也占整个海天味业收入的60%。将近停业1个月的餐饮，将对海天一季度业绩产生较为明显且确定的冲击。

其次，宏观经济增速下滑，也将导致餐饮业增速下滑，进而导致上游调味品行业的整体增速下滑。这在以往是过案例的。

2015年年后调味品渐入平稳增长阶段，2016年受到经济下滑、消费放缓等宏观环境影响增速略有下滑。与调味品紧密衔接的下游餐饮行业受到三公消费限制、景气度下行，餐饮2016年收入同增11%，增速较2015年下滑5pcts，限额以上企业餐饮收入从2012年前达20%的增速下滑到2014-2015年0-5%的增速区间，导致上游调味品行业整体增速下滑。

不管从短期看，还是整个年度看，海天味业都将遭遇不小的增长压力。然而，现在的市场却无动于衷，似乎没发生过疫情？

二

除此之外，海天味业还有点高估。下面，我们通过潜力分红估值模型来简单算一算当下海天味业的合理价位。

估值公式如下：公司价值P=公司分红潜力Dp/（股权成本r-长期增长率g)。其中， Dp=分红潜力系数m（金融公司m=1-10g）*下年度预期净利润Eny。

从上公式可知，潜力分红模型中有四个重要参数决定每股股价，（1）股权成本；（2）长期增长率；（3）分红潜力系数；（4）预期利润。

首先来看，股权成本=无风险收益率+公司信用利差+股权风险利差。

无风险收益率按照中国10年期国债收益率（2.86%）来计算。另外，信用利差是根据公司的信用评级来计算。目前，海天味业没有国际国内信用评级，但考虑到公司基本无金融负债，市值远大于1000亿元，且属于沪深300指数成份股，给予AAA评级，信用利差为1.05%。

另外，股权风险利差细分为市场竞争地位、盈利能力、周期性，分别给予4%、0%、0%，合计为4%。加总以上细分项，海天味业的股权成本为7.91%。

2014年-2018年，海天味业资本支出——“构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”，分别为8.82亿元、7.44亿元、7.88亿元、2.62亿元、2.24亿元，而对应的经营活动净现金流净额分别为27.39亿元、21.95亿元、40.74亿元、47.21亿元、59.96亿元。

两者相除，得到预估资本支出比例为32.2%、33.9%、19.34%、5.55%、3.74%。所以，最近5年平均资本支出比例为18.946%。

故，海天味业潜在分红比例为80%。

另外，2018年，海天味业的EPS为1.62元，2019年前三季度归母净利润增速22.48%，预计2019年全年为1.984元。我们预计2020年，海天味业的增速同样为22.48%（偏乐观），那么2020年全年的EPS为2.43元。

按照前文所提到的公式，得到公司估值P=57元。不过，以上估值模型是忽略了未来多年高增长的情形，低估了不少。所以，要把前期高增长的给算回来。

这里引入相对增长率θ的概念（g1为高增长期的年复合增长率）：

过去5年，海天味业平均营收增速为15%，归母净利润增速为22%。如果假定公司归母净利润增速16%，维持10年，θ=1.075，于是得到公司估值：Pn=2.4445（1.0935的10次方）*57=117.47元。该数据跟当下股价基本吻合。

这意味着，目前市场对于海天味业是给予了持续10年16%（还不包括2020年的22%）的高增长预期。按照商业常识，维持15%的增长率十年是非常高的增长率水平，维持十年20%的高增长更是罕见。这意味着市场对于海天味业的估值有些乐观了。

另外，我们把海天味业的历史估值拉出来进行简单对比，也能发现目前的位置（动态市盈率PE=57）处于历史高位。

看来，市场对于海天味业过分期待了。

三

据Wind显示，海天味业位居外资所有重仓股第18名，目前持有171亿元，占股份比例为5.91%。虽然存量不小，但目前外资并没有像2016年-2018年那样大幅度净流入了。

另外，海天味业高管频频减持的状况值得留意。

2018年6月，公司高管三人组就宣布开始减持，吴振兴现任公司董事、副总裁，陈军阳现任公司董事兼助理总裁，陈伯林现任公司监事兼助理总裁。2019年初，三人就减持完毕，分别减持2452万元、586万元和600万元。

2019年4月，减持高管继续增加至5人，除了陈伯林、陈军阳和吴振兴继续减持外，董事叶燕桥和董秘张欣也加入了进来。从去年4月算起至今，高管累计减持2.1亿元。

当然，海天味业在市场竞争地位、盈利能力、持续慷慨分红上，都表现足够优秀。不过，当下背景，市场却不管不顾疫情对于基本面的冲击，依旧我行我素持续反弹。

但把时间拉长来看，市场一定是理性的，没有Price in的方面迟早会反应进去。对于海天味业，一定要注意接下来一季度业绩增长不力对于股价的打压。