创业板逆势上涨的逻辑

文/沧海一土狗

来源/沧海一土狗

引子

NCP爆发以来，市场的态度经历了180度的大转弯，从开市第一天的极度悲观，再到最近一个多周的亢奋。其中，表现最亢奋的是创业板指数——截止2月10日，沪深300指数累积下跌2.2%，对NCP表示了一些敬意，但是，创业板指数却仅仅在2月3日表达了一下恐慌，节后累积上涨了5.17%。

这真是一件反直觉的事情，难道是市场定价错误么？

一个老生常谈的模型

为了把这个现象解释清楚，我们需要借助一个老生常谈的模型，DCF模型（现金流折现模型），被贴现的东西既可以是股利（DDM模型），也可以是自由现金流（FCFF）。

根据这个模型，我们可以知道，一个企业的估值既取决于未来的现金流，也取决于贴现率。NCP的爆发既会影响企业的未来现金流，也可能会影响贴现率——央行会降息（已经降了10bp的公开市场操作利率）。

不巧的是，NCP会同时影响现金流和贴现率，二者的变动对估值的影响又是相反的。这也意味着，定性的分析不好用了，需要定量的分析。

久期巨长的成长股

但是，对成长股而言，却不必那么复杂，因为成长股处于生长周期的早期，最近产生的现金流较少，甚至是负的。因此，短期的利空冲击，对成长股的影响是最小的。

所以，成长和价值的最大区别在于，有多大比例的现金流是在未来回来。拿债券的术语来讲，就是久期有多长——成长股的久期长，价值股的久期短。很多成长股的久期高达20-30年。于是，成长股的价格对利率特别敏感——如果久期是20，贴现率下1%，估值应该上升20%。

如果这样泛泛地讨论还有些抽象，那么，我们可以找一个具体的例子。假设一个企业的每股股权自由现金流符合以下的态势：初期为-0.1，持续5年；第六年开始变成1，然后以20%的速度增长15年；第21年开始衰退，衰退的速度是2%。于是，我们比较他在两种不同的情形下的估值：1、情形A，无风险利率为4%，贴现率为8%（假设贴现率为无风险利率的两倍）；2、情形B，无风险利率为3%，贴现率为6%。

经过贴现模型计算，在A情形下，这个企业的估值是43.39元/股，在B情形下，这个企业的估值是62.53元/股。也就是说，无风险利率下降了1%，这个企业的估值上升了44.12%。

涨多少合适

尽管我们可能会去质疑：一个主要现金流在10年后的企业，可能只是在讲故事，无法兑现业绩，以至于它的分子几乎是个黑箱子，但是，我们还是可以估计它的相对变化的。

假设一个企业在无风险利率是3%的时候，估值10亿，再假设贴现率是无风险利率的翻倍，以及它的现金流久期是20。那么，我们完全有理由相信，当无风险利率跌到2%的时候，这个企业的估值是14亿左右。因为市场已经相信了，3%无风险利率对应10亿估值，没有理由再去质疑，2%无风险利率对应14亿估值。

按照边际变化的逻辑，我们就可以大致匡算，成长股的估值涨多少合适。1月初的时候，十年国债的收益率在3.15%，现在杀到了2.78%，按照贴现率是无风险利率的双倍，现金流久期是20估算，估值大概得提升14.8%，年初以来创业板指数大概涨了13.23%。

有凑数的嫌疑，但是，数量级大差不差。

还能涨多少

经过上面的讨论，我们发现，成长股的估值和NCP的严重程度是正相关的；NCP越严重，央行宽松的意愿越强，无风险利率越底，成长股的估值就越高。

相反，NCP得到控制，大范围复工的开始，成长股的估值才会重新受到压制，毕竟经济反弹，收益率会重新起来。

所以，预测创业板还能涨多少，核心在于预测什么时候央行退出宽松，无风险利率回到正常水平。

从某种意义上来讲，成长股类似于30年国债，对经济悲观，没理由看衰成长股。除非两种情况，1、违约率上升导致的信用条件收紧；2、滞胀。

历史回测

为了检验一下贴现率定价的逻辑是否work，我们还要观察一下历史经验。

2016年十月之后，资管新规周期开启，收益率开始上行，创业板指数被压制，截至2017年底跌掉18.7%；

2018年初开始，十年国债收益转而下行，但是，创业板指仍然被压制，截至2018底，又跌掉了29.7%。

这根前文的逻辑有一些矛盾，无风险利率下，创业板指下。

但是，这也有办法解释，因为贴现率包含无风险利率和风险溢价。2018年的风险溢价是上升的。

在那个时期，由于整个市场很悲观，银行的放贷意愿很差，尽管央行大力度宽松信用，但是，商业银行扩表的速度仍然是逐步下滑的。这个数值在18年底才触底。

之后随着风险偏好的恢复，银行扩表才有所起色，贴现率整体才降了下来。

结束语

综上所述，成长股的估值主要取决于贴现率，而贴现率主要受几个条件的影响：1、降息预期；2、信用条件；3、通胀预期。

所以，制造一波成长股的大牛市也挺不容易的，要求符合以下三个条件：

1、无风险利率下降，3%本身不重要，3%降低到2%才重要；
2、信用条件宽松；
3、通胀预期不能高。

无风险利率转升，信用条件变差，通胀预期高升，都可能终结成长股的牛市。所以，在信用条件给定的情况下，我们可以发现，成长股和周期股之间的关系经常像跷跷板。

ps：数据来自wind