【天风海外】迪士尼流媒体才是长逻辑,重申买入

作者：天风海外研究团队

来源：翩翩看天下

短期受上海香港乐园关闭影响，但流媒体发展才是长期逻辑，重申“买入”，TP 170美元

FY1Q业绩稳定超预期，流媒体付费用户接近三千万，但股价短期或受限于上海香港乐园关闭

迪士尼FY1Q稳定超预期，营收208.6亿美元，同比涨36%，超预期的207.9亿美元；EPS 1.53美元，超预期的1.44美元。流媒体及国际业务FY1Q同比大涨334%，主要基于Hulu并表以及Disney+的强势上线。Disney+从19年11月12日上线至今上付费用户已超预期达2860万。公司没有提供用户数量指引更新，早前指引为2024FY达到6-9千万用户。

超预期的财报没有获得积极市场反应，我们认为主要担忧上海和香港乐园因疫情暂时关闭。公司预计FY2Q上海乐园的营业利润将减少1.35亿美元，香港乐园受疫情+本地事件双重影响将减少1.45亿美元。但我们认为对比19全年49亿美元的营业利润，影响还能接受。加上疫情过后游客需求将恢复，以及美国乐园客流和园内消费因星球大战主题园区开放的增长，应能抵消以上问题。

流媒体还是中长期主线，IP+国际扩充，Disney+、Hulu、ESPN+三合一

迪士尼流媒体接下来的战略方向主要为内容库进一步扩充。提前漫威热门角色单人剧《旺达·幻视》和《猎鹰与冬兵》至今年下半年上映；加上叫好叫座的《曼达洛人》第二季10月回归；以及迪士尼频道的热门剧集和19年上映的热门电影陆续登陆平台，逐步构建其IP壁垒，保证合家欢性质的用户粘性。新增用户当中约20%来自与美国最大的移动运营商Verizon合作。迪士尼预计Verizon将带来1700-1900万的用户增量，但我们认为即使只有50%的预订率也能在第一年新增900万用户。Verizon也表示其Q4获得了79万移动网络新增用户，为六年来最高，也是受益于和Disney+捆绑合作。Disney+付费用户ARPU达5.56美元/月，公司表示免费用户转化和留存率都超预期。

Hulu从今年3月起将成为有线电视频道FX的流媒体独播平台。我们认为这能让Hulu提高议价权的同时，也进一步扎实打造精品内容平台。Hulu付费用户达3040万人，同比增长33%。随着Hulu原CEO退任，迪士尼进一步将其流媒体平台战略整合，同时Hulu广告订阅+价格分层的策略对ARPU有显著帮助。纯流媒体ARPU达13.15美元/月，虽然大部分用户选择带广告的6美元/月套餐，但广告贡献带来人均至少6美元/月的贡献。

ESPN+用户达660万人，同比大涨370%，捆绑销售策略初显成效，但暂时拉低ARPU至4.44美元/月。长期来说迪士尼需要权衡当前ESPN既有的近9000万有线电视用户和流媒体平台ESPN+的内容分配。

国际业务方面，Disney+将在3月24日提前进入西欧市场；3月底通过旗下的印度最大流媒体Hotstar平台进入印度；10月进入拉美市场。Disney+接下来半年的重心在国际市场拓展。公司已与法国最大有线电视平台Canal Plus达成合作，我们认为迪士尼以漫威+皮克斯动画为代表的巨大IP国际影响力是其扩张海外版图的最大武器。

重申中长期主线为流媒体带来的业绩弹性

我们强调迪士尼的投资主线在于新业务流媒体带来的业绩弹性，并重申其在流媒体争霸战中的相对先发优势、明显的IP壁垒、高性价比套餐、国际化步伐和独树一帜的线上线下体验互动闭环。流媒体市场六雄将逐鹿中原，AT&T和Comcast平台也将在今年陆续上线。军备竞赛中，迪士尼流媒体凭着自身丰富和持续发展的IP内容，版权成本低，优势凸显。我们调整了盈利模型，预测FY2021 Non-GAAP EPS和EBITDA分别为6.11美元和194亿美元，目标价维持170美元，对应PE 27.8x和EV/EBITDA 19.3x，重申买入。

风险提示：用户增长和粘性不及预期，内容成本投入多于预期

【Disney+】上线3个月便达到2860万付费用户的超预期数据，其中约20%为与美国最大的移动运营商Verizon合作带来的。与美国最大的移动运营商Verizon合作推出1年免费订阅，降低上线首年的用户准入门槛，为Disney+的上线造势带来巨大影响力。Verizon表示其约1亿移动用户中有约5000万为无限流量4G/5G和Fios宽带用户，迪士尼则预计其中1700-1900万会转化成为Disney+免费用户，我们认为即使只有50%的预订率也能为迪士尼第一年带来900万用户。

我们上调预测Disney+到2020年会收获约4000万用户，包括3000万美国用户和1000万国际用户；到2024年美国用户超过4000万，国际用户接近6000万，超过公司指引FY24达6000-9000万的上限，我们预计公司此后也会上调用户指引。

Disney+目前已经在包括加拿大、荷兰、澳大利亚和新西兰上线，接下来半年的重心在国际市场拓展，并提前到3月24日进入西欧市场；3月底通过迪士尼自己旗下的印度最大流媒体Hotstar平台进入印度；10月进入拉美市场。Disney+已与法国最大有线电视台Canal Plus达成合作，我们认为迪士尼以漫威+皮克斯动画为代表的巨大IP国际影响力是其扩张海外版图的最大武器。

【Hulu】以广告订阅+价格分层策略：三个价格套餐分别对应1）价格敏感用户，2）Hulu忠实用户，3）剪线族。由迪士尼、Comcast、华纳合资打造的Hulu本身就承接了有线电视到剪线族用户，而广告订阅模式也对有线电视用户有良好的适应性。捆绑套餐“Hulu+Live TV”提供丰富的有线电视新闻和直播节目，吸引潜在剪线族用户。

随着Hulu原CEO退任，迪士尼进一步将其流媒体平台战略做整合。Hulu从今年3月起将成为FX有线电视台的流媒体播放平台，FX为迪士尼收购Fox获得的资产，知名内容包括《冰血暴》、《美国恐怖故事》等，2014年以来已经获得57座艾美奖，并获得比HBO、奈飞都多的金球奖。囊括FX，让Hulu能提高议价权的同时，进一步扎实打造精品内容平台。

我们认为Hulu作为迪士尼流媒体战略中通过捆绑直播电视套餐，加速“剪线族”转化的利器。因此虽然从今年起流媒体战局竞争四起，可能会对Hulu纯流媒体部分订阅人数造成影响，但我们看好“Hulu+Live TV”部分的订阅人数比例逐步提升，并带来ARPU提升。

同时Hulu广告订阅+价格分层的策略对ARPU有显著帮助，纯流媒体ARPU达到13.15美元/月，虽然大部分用户选择带广告的6美元/月套餐，但广告贡献已带来人均至少6美元/月的贡献。

基于Hulu Q4付费用户达到3040万，我们调整用户数预测，到2024年增长至5900万人，乐观估计达到公司指引FY24达4000-6000万中位数偏上区间。此外我们当前预测中没有考虑Hulu国际用户增量，按照公司规划，如果Hulu 21年进入国际市场，则会对用户数增长带来显著的新动力。

【ESPN+】背靠全球规模最大的体育电视网络，成为强大的差异化内容。但当前的内容差异化是为了避免损害对既有ESPN有线电视观众的分流，虽然有些“新瓶装旧酒”，但也是ESPN从电视媒体过渡到新媒体时代站位脚跟的权宜之计。

ESPN目前的流媒体转型步伐落后，目前ESPN单用户约9美元/月以及广告收入仍被迪士尼所倚重。迪士尼需要权衡既有的近9000万有线电视用户和流媒体平台ESPN+的内容分配。我们认为，目前ESPN+缺乏受美国人欢迎的主流运动直播内容，限制了其暂时只能作为附加服务。橄榄球NFL Sunday Ticket的转播权目前为AT&T的DirecTV，转播协议将于2022年到期，ESPN在积极争取2022年起转播权，届时会否转移部分场次至ESPN+，有可能会决定其资源丰富程度和潜在用户增长空间。

ESPN+ Q4用户达到660万人，同比大涨370%，捆绑销售策略初显成效，但暂时拉低ARPU至4.44美元/月，我们仍然认为EPSN在粘性更高的体育观众群体中拥有行业内最强的用户转化能力，上调用户预测到2024年达到1200万，达到公司指引FY24达800-1200万的上限。

报告来源：天风证券股份有限公司

报告发布时间：2020年02月11日

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