我们站在流动性结构牛市的黄金起点

作者：月风

来源：月风投资笔记

（一）

在我入行的第一天开始，就有一条A股投资的绝对军规：永远不要忽视流动性对市场的影响。

从过去几年的行情来看，流动性对市场的影响无处不在：

1）2012-2014年，此时市场无风险利率持续上行，而以信托收益率为代表的信用利差（风险溢价）则明显回落，成长风格跑赢；

2）2017-2018年，此时市场无风险利率趋稳后回落，而信用利差（风险溢价）则大幅提升，价值风格跑赢；

3）2019年至今，无风险利率与信用利差同步回落，市场的风格更向均衡，价值股与成长股均有明显涨幅，但由于信用利差的下降空间明显大于无风险利率，因此成长风格相对占优。

我们前面在回顾2003年前后的非典行情时，也会清晰的发现，真正影响市场的，还是流动性而不是疫情）。所以才出现了疫情缓解后，反而股市下跌的情况，因为流动性宽松的预期被打消了，后面也迎来了一轮加准。

甚至我们顺带回顾1992-2007年的行情时也会发现：经济（GDP）的上下行与股市的关联度并没有那么紧密，它更多只是一个理由而已，所以我们看到经济下行时股市既能涨（96-00年）还能跌（92-95年），经济上行时股市也既能涨（06-07年）还能跌（01-05年）。——关键还是看流动性。

所以，虽然长期看股市是称重机，股价是跟着基本面走的。但是由于A股牛短熊长的特性，使得流动性对股价的短期扰动，远大于基本面的影响。这也让逃顶和抄底——所谓的择时，虽然很难，但却是A股最有效能增加超额收益的能力之一。

（二）

择时里面，最有效也是最合乎逻辑的因子——就是流动性。

所以我们可以再回顾一次下面这张多次提及的图，数据我已经更新到最新：

首先，我们把万得全A的TTM PE做一个倒数，也就是E/P，这是所谓的盈利市盈率，它考量的是股市当年的隐含回报率是多少。比如20倍PE的另一面（倒数）就是，1/20=5%，也就是一个市值20亿的公司，一年的利润是1个亿；

其次，我们引入了无风险利率和信用利差，前者是3年期国开债（因为要考虑税），后者是全部产业债的平均信用利差，两者相加就可以得到一个全市场的产业债收益率；

最后，我们引入了一个新的概念：“股权溢价”，也就是股票指数的盈利市盈率（E/P，隐含回报率）减去产业债收益率所得到的余值。这个是是从大类资产的角度考虑的，就是作为波动相对更大的股票，往往会对债券有一定的收益溢价。

换句话说：E/P（盈利市盈率）=无风险利率+信用利差+股权溢价

有意思的是，会在每一轮股市顶部附近，这个股权溢价往往会大幅减少，甚至变为负值。当然原理也很简单，股市大涨后带来的PE估值变高，对应倒数的盈利市盈率E/P就变小了。

反之亦然，在每一轮股市底部附近，这个股权溢价会大幅扩大，因为股市的TTM PE会跌到很低的位置，比如10倍PE以下，那么对应的盈利市盈率就有10%以上，肯定大幅超出产业债的收益率。

——这是一个非常非常非常有效的顶底部指标，我们可以看到，在2010年初、2015年终、2018年初，这个股权溢价都大幅降低，变成负值，暗示着市场顶部的到来。

仔细考量一下也很容易理解，这个股权溢价的变小，要么是估值大幅变贵了导致股市的隐含回报率E/P大幅降低，要么是产业债收益率大幅提升（对应其他资产的吸引力大幅提升），最后才会让这个数字变为负值。前者是2015年中发生过的事情（估值过贵）。后者是2018年发生过的事情（去杠杆导致信用利差扩大）。

与此同时，当股权溢价变得特别大的时候，那么往往是要么估值很便宜，要么流动性特别宽松，所以会很接近市场底部。我们可以看到，这个值特别大的2014年、2019年，都出现了明显的大级别底部。

所以，如果你有这个能力，不要忽视流动性，它是“股权溢价=E/P（估值因素）-无风险利率（流动性因素）-信用利差（风险偏好因素）”这个公式的重要组成部分，股市不是说只有做基本面这一条路。

而现在的情况是怎么回事，很简单，3年期国开债收益率掉到了2.6921%的历史低位，全产业债信用利差也回落到0.8516%的低位附近，虽然市场站上了3000点，但是由于整体的利率水平大幅降低，而股权溢价这个值，是在大幅扩大的。

股权溢价已经扩大到2.40%附近了，这个值接近于2014年中、2018年底的区间，在一个15%的分布区间里（85%的情况下，股权溢价都小于2.4%）。——这是一个非常清晰而且明确的底部信号。

当然，上面的话有点拗口，说人话的版本：

如果从相对估值的角度，A股即使从2440点涨到3000点，其实相对估值水平没有出现大幅变化，当然这非常地违背常识。

什么意思，虽然股市上涨了，但是由于其他大类资产的回报率回落，尤其是全球进入负利率的背景下，股市的“吸引力”其实没有发生大的变化。虽然股票贵了，但疫情导致的财政货币双宽松政策的出台，反而让其他资产变得更不值钱了。

还记得2003年非典后的那句话么：“除了狗屎和债券，现在什么都可以买。”

这也是北上资金持续买入A股的其中一个理由，因为在他们眼里，A股还是一个大类资产配置的角度。

（三）

当然了，大家平时用的是一个更简单的版本——股债比。

这个更为简单，就是用股票的E/P（盈利市盈率），除以债券利率，比如说10年期国债收益率。

它是上面那个模型的简化版，考量的是股票对于债券的相对吸引力，这个值越大，股票的吸引力越大，也越接近底部。从原理上讲，有点像AH折价指数。

我们同样可以清晰的看到，目前的股债比在2.1附近，这也是一个非常高的数值，同级别的历史市场底部包括：2006年1月、2008年8月、2012-2013年，2018年11月。

如果你对市场有一定的了解，看到这几个日期，心头都应该开始颤动起来。

10年期国债收益率已经降到2.8%以下了，历史上这么低的长债利率，对应的都是权益市场底部。

以保险公司为例，这么低的债券收益率，是很难覆盖保单成本的，那么就会不可避免地倾向于增加权益配置。如果这时候又遇到经济新周期的开始，股票市场就会遇到更大的上升周期。目前仅剩的问题就是，疫情进展不清晰导致经济周期的不确定性很高。

闻到了么，危之后，机之前，那是钱的味道。

（四）

不过市场还在犹豫，比如最新公布的1月CPI破5了，达到了5.4%，很多人担心宽松的货币政策能否持续。

我们依然坚持：通胀一定会起来，但是政策不会马上转向。

目前来看，整体的复工周期仍在延后，以腾讯为例，又宣布了再次延长复工时间，暂定2月24日返工，在家办公时间延长到2月21日。

因此需求端虽然会收到压制，但是供给端的压制会更加明显一些，尤其我国仍是一个出口型国家。——这一点从2003年非典期间通胀走势上看非常明显，当时的CPI是改革开放以来上涨斜率最高的几次之一，而后面也回落的特别快，因为后面供给补上了需求缺口，但是通胀的顶点是在一年后的2004年中看到的。

2003年的这一轮通胀，是由于生产供给的节奏被打乱而导致的，2020年也是如此，如果政策马上发生大幅转向，那么会怎么样？

转向收紧的货币/财政政策，很可能会打压企业恢复产能和追加固定资产投资的能力和意愿，本质上会延长供需缺口的持续时间，反而会延长和加剧高通胀周期。

也就是说，价格上涨是因为供给不足，如果你现在就为了通胀目标强抽流动性，供给产能的扩张反而会受限，那么价格更难下去了。

另外一点，今年还是债券与非标的偿还高峰，新冠疫情也极大地考验了各家企业的现金流储备，据清华大学经济与管理学院调研，目前超过80%的中小企业现金储备不足3个月，包括西贝也直言“目前2万多员工待业，贷款发工资也只能撑3月”。

企业不怕没利润，但是最怕没现金流，员工的工资是先付的，货款和收入是后到的，如果本身的经营性现金流无法支撑，那么只剩下贷款这一条途径来维持现金流和恢复生产。——抽流动性会带来更严重的破产潮，尤其是经营性现金流全面恢复之前。

从这两点上来看，我们可能会面临一个相对高通胀、同时持续偏宽松的宏观环境。这种环境下，高通胀和宽松会相互强化，人们对于抗通胀资产的需求会大幅提升，这导致了2003年以后迎来了一轮房地产的大牛市。

第二个问题是，到底谁来做货币乘数，大家以前习惯性地都愿意让地产来。

这一次也可能会有区别，我们从周期视角再度回顾“03年国内非典”和“09年美国流感”两个历史案例，两者的出现均处于库存周期的上升阶段，从中期结果来看，市场仍然被周期性的因素主导，总体处于上涨趋势；

此次新冠肺炎疫情的爆发也处于库存周期的复苏上行初期，尽管对经济的扰动程度较历史案例更大，但基于经验性规律，只要这里能诱导企业恢复性投资和补库存，是能激发一批流动性出来的（货币乘数效应）。

也就是说，这一次地产可能会参与，但不一定是主演，主演是企业的投资回升和补库存，那么就和股市更加相关了。

而我们亲爱的央妈，也已经开始为这一点做准备，比如财新报道资管新规过渡期或延长一年，这篇文章在微博上仅有65个转发，一半是我贡献的。

以前的宽货币到宽信用缓慢，原因有很多，其中一个就是：缺乏信用增进的中间环节。由于国内是以银行为主导的间接融资体系，那么基于银行的考核模式，一定会倾向于给低风险的国企和大型企业放贷。

但是以前信贷怎么从国企流转到民企呢？很大一部分通过国企的影子银行体系。打个比方，我是国企A，我从银行拿到5%利率的贷款，然后我再以10%甚至15%转手贷给民企B。

这里三方都满意，银行觉得风险可控，国企吃了5-10%的息差，民企拿到了珍贵的贷款。——本质上是国企给民企提供了隐性的信用增进同时无本金还收了息差，所以国内不需要美国那套CDS和CDO。

但是从几年前开始，整个影子银行体系开始被清理，加上国企的降杠杆（国企一定会优先降表外杠杆也就是给民企的再融资），使得这一条信用传导链出现了堵塞。

虽然近期重启了宽货币，但是一些渠道被打通之前，宽信用是滞后的，比如资管新规就是悬在所有人头顶的达摩克利斯之剑。——央妈不是不懂，门清着呢，只是没出手。

现在我们看到了，开始启用资管新规延期一年，这是正儿八经的政策组合拳，所以别用历史经验套现在，别过于低估后续的效果。

有人开始拨弄那个旋钮了，等待后面的地动山摇吧。

（五）

总结下来，其实结论很清晰：

我们可能站在了一轮大级别流动性结构牛市的黄金起点上。当然了，当前的经济结构和增速难以和2003年比拟，所以说是全面牛市明显太过乐观，但是流动性灌溉下的结构性牛市，是非常值得期待的。

一方面是：市场会不断地在对流动性的乐观预期、和企业短期盈利（疫情影响）的悲观预期中来回摇摆；

另一方面是：央妈支持的银行体系，未来的流动性释放也会以结构性为主，而非全面放水。

——加上行业景气度和历史涨跌幅的差异性，都指向这里的行情会偏结构化。

但是无论如何，你都不应该害怕这里是一个大级别的顶部，因为我们都闻到了，那是钱的味道。