还是“破5”了，但预计不会持久

作者：尹睿哲 李晴 

来源：睿哲固收研究

点评：

1、2020年1月CPI同比5.4%，前值4.5%。

总体上，食品与非食品的涨幅同步扩大。食品同比上涨20.6%（涨幅+3.2个点），影响CPI同比上涨约4.1%（影响+0.7个点）；非食品同比上涨1.6%（涨幅+0.3个点），影响CPI同比上涨约1.3%（影响+0.2个点）。二者合计影响CPI同比上涨4.1+1.3=5.4%。

具体地，我们提示以下几个关注点：

①1月CPI走势强于春节季节性。通常来说，春节前一段时间（节前3~4周）会出现物价上涨现象，即便如此，2020年1月CPI环比上涨1.4%依然是一个较高的数值。有数据记载以来（1995年1月起），单月CPI环比超过1.4%的次数为22次，其中13次都发生于90年代；08年以来，也只有2012年和2016年春节月份的CPI超过1.4%，分别为1.5%、1.6%。

换言之，如果按照过去三年春节月份的CPI环比均值（1.1%）计算的话，1月CPI同比理论值为5.1%，低于实际值5.4%。且常用的高频指标：农产品价格批发指数来看，也并未观察到今年节前的农产品价格走势明显强于过去三年，这可能导致市场预期与CPI实际值之间有些偏差。

②CPI强势的原因：不只是“猪通胀”。从分项来看，2020年1月猪肉同比上涨116.0%，影响CPI上涨约2.8个百分点（经简单转化，1月CPI猪肉权重2.38%、对市场价格反映程度约80%，统计规则未变）。

如果按照我们去年10月提过的“简易版”CPI预测公式：CPI=核心+能源+食品≈核心+原油+猪肉，则2020年1月CPI≈1.5+0.1+2.8≈4.3%，与实际值5.4%之间相差达到1.1个百分点。

“遗漏”主要来自于两个食品项：第一，其他畜肉类（牛肉、羊肉等）：2020年1月除猪肉之外的畜肉类影响CPI上涨0.62个点，高于去年10月的0.49个点；第二，蔬菜：2020年1月蔬菜影响CPI上涨0.45个点，也远高于去年10月的-0.27个点。二者合计影响CPI=0.62+0.45=1.07个点，几乎可以解释全部的差值。

而其他食品项对CPI的贡献依然较小，水产品、蛋类、粮食、鲜果分别上涨3.8%、2.4%、0.5%、-5.0%，分别影响CPI上涨0.07、0.02、0.01、-0.09个点，加总仅有0.01个点。

③疫情冲击更多体现于2月CPI。首先，从上涨分项来看，畜肉类（包括猪肉、牛肉、羊肉等）依旧与猪周期及其带动作用有关，而蔬菜上涨可以追溯至去年10月，与疫情之间的直接关联均不大。其次，从上涨时点来看，1月23日之前的农产品价格走势大致符合节日规律，“突变”的起点是2月3日：之后农产品价格“不降反升”。

对2月CPI的判断：一般来说，节后CPI环比回落，过去十年幅度平均在-0.4%。如果按照-0.4%计算，2月CPI理论上将从5.4%回落至大约4.0%。不过，考虑到疫情可能导致物价在节后的回落幅度较弱（甚至持续上涨），如果2月CPI环比回升0.6%，则同比上涨5.0%；如果2月CPI环比回升1.0%，则同比持平上涨5.4%（与本月持平）。目前来看，疫情对物价冲击可控，2月CPI同比回落至5%以下的可能性更大。

对全年CPI的判断：结合对2月CPI的判断，考虑两种情形：第一，节后CPI环比回落，且回落幅度符合一般规律，则2月CPI同比大约4.0%，下半年CPI回落至3.0%下方；第二，节后CPI环比不降反升，但回升幅度并未失控，则2月CPI同比大约5.0%，下半年CPI回落至4.0%下方。综合起来，共性结论为：1月可能是2020年CPI同比的高点，之后CPI逐步回落（分歧仅在于幅度问题），其重要性随之淡化。

2、2020年1月PPI 0.1%，前值-0.5%。

①从主要行业来看，石油相关产业链PPI“自上而下”改善：石油开采业同比上涨17.5%，涨幅扩大11.7个点；黑色采选业同比上涨8.9%，涨幅扩大0.1个点；有色采选业同比上涨3.7%，涨幅扩大0.9个点；有色加工业同比上涨2.4%，涨幅扩大1.3个点；石油加工业同比由跌转涨，同比上涨4.6%；黑色加工业同比也由跌转涨，同比上涨0.7%；化工制品业同比仍下降4.3%，但跌幅收窄1.1个点。

②疫情或造成2月PPI再次转负。受疫情冲击，短期内油价明显下跌，布伦特原油现货价从1月中旬约64美元下行至2月初约54美元，回到2019年8月——本轮上涨周期的“起点”位置。相应地，本轮PPI“自上而下”地改善或遭遇“中断”。

我们在此前对2020年PPI的判断为“弱势企稳”：中性情况下，全年同比均值在0.1%附近波动；具体看1-3月同比在0.2%-0.3%之间。疫情冲击后，如果2月PPI环比回落至-0.4%以下，则PPI同比或再次回落至0以下。