从兆易创新展开谈谈成长股的投资逻辑

今天想复盘一只我去年操作的比较“失败”的股票，兆易创新。

先简单来说一下兆易创新这只票，因为这里不做系统的价值分析，所以不详细罗列公司的分析过程。

兆易创新的核心业务是存储芯片，公司是一家fabless厂商。所谓的fabless即公司自身只专注于芯片的设计，并不自备产能，与之相对应的是如士兰微这类IDM厂商，即设计和生产一体，与之相似的企业还有如汇顶科技。

这是生产模式上的差异，而在经营内容上，公司作为国内为数不多能在细分领域进入全球领先地位的存储芯片厂商，在国内是极其稀缺的。

提到兆易创新，就不得不提合肥长鑫。合肥长鑫作为国内三大存储基地之一，在去年四季度已经率先开始量产DRAM芯片，DRAM这东西全球90%的产能掌握在三星、海力士和镁光手里，合肥长鑫达产后预计能占到全球产能的8%-10%。

兆易创新与合肥长鑫的关系比较特别，合肥在确定要搞长鑫存储时找到了兆易创新董事长朱一明，在合肥长鑫即将投产前，朱一明更是完全卸下兆易创新的职务，专注合肥长鑫。同样的，兆易创新也作为小股东参与认购了一部分合肥长鑫的股权。

半导体、存储器、合肥长鑫一并构成了兆易创新这只股票投资逻辑的三要素。

接下来我们从两个角度来简单展开说说。

成长股没有必要太过关注PE

首先来解释一下为什么认为兆易创新是一个成长股，半导体不是一个强周期行业吗？

是的，半导体是一个强周期行业，尤其DRAM更堪称半导体的周期之王，产能本身高度集中，技术和工艺升级的周期都很长，DRAM的价格周期波动甚至不亚于原油。

但之所以我把他称作成长股，根本原因还在于存储芯片我国常年无法实现自给，有强烈的国产替代需求，不论未来市场价格如何波动，国产存储芯片厂受益自主可控，成长性都会非常好。

当前兆易创新的PETTM在185倍，即便是去年比较低位的时候，PETTM也有80多倍之高。如果单纯以PE的角度去看，这家股票似乎没有什么投资价值，是显著的高估了的。但我认为对成长股的估值更重要的指标应该是赛道，而不是估值。

以兆易创新为例，公司是全球排名靠前的NOR FLASH厂商，还参与了合肥长鑫的DRAM项目。这些产品有非常强的国产替代需求，特别是贸易战的背景下，为了严防卡脖子，国家对此多少钱都舍得花。

我们可以换一个思路来理解，如果你是国家，某个核心领域有可能被卡脖子，这时候国内有且仅有为数不多一两家企业有这个能力进口替代，你愿意花多少倍估值来买它？30倍，还是100倍，还是更多？

从这个角度，就不难理解为什么兆易创新可以配得上185倍的PETTM，而茅台不行，立讯精密不行。和兆易创新有极其相似逻辑的还有卓盛微。优质赛道，稀缺标的，就应该配得上高估值。

成长股的上涨究竟要走过几个阶段

2019年我对兆易创新的投资逻辑很简单，一是半导体整个行业有周期拐点的预期，二是存储芯片标的的稀缺价值，三是合肥长鑫预计在四季度能够实现量产。

在这三个思路的指导下，我从去年6月份开始跟进兆易创新，一些波段后，成本控制在差不多90块钱，最后在9月份约150左右了结，也就是下图黄色圈圈的第二个。

如果仅仅看到这里，这应该算是一笔不错的投资，收益率有近七成。但是如果放一个长周期看到今年，这个投资就显得非常失败，眼界过于狭窄。

从这张图形，我简单把兆易创新的上涨理解为三个阶段：

第一个阶段是去年年初即贸易战缓和后的“估值修复”阶段，这个阶段我并没有参与到；

第二个阶段也就是去年8-9月份的“价值兑现”阶段，这个阶段是市场对半导体行业景气周期拐点出现的预期达成一致的阶段；

第三个阶段从去年12月开始到现在，是“估值溢价”的阶段。这个阶段市场参与者大面积的感受到了半导体行业景气周期的来临，同时DRAM价格反转、TWS耳机带动NOR FLASH放量等一系列消息刺激，也助推了股价上涨。

我过度的把焦点集中在第二个阶段，也就是在公司自身价值的分析和行业景气拐点跟踪上，忽略第三个“估值溢价”的阶段也有很大的上涨空间。

其实我们去复盘很多相似的成长股，也会发现股价的上涨都会经历这么三个阶段。在第三个阶段，市场往往会充斥两种声音，一种是不断传来的行业满产满销的景气消息，一种是估值过高名不副实的唱空声音。

估值溢价的阶段，恰恰是在这两种声音交织中走完，略微提前于行业的景气周期的定点转弱。

从目前行业端普遍预计半导体的景气周期至少会持续四个季度来看，是不是板块行情会在第二季度出现分化甚至走弱？这个我们且走且看。

从兆易创新做一个跨界联想

我们这里做个对标，再做个联想。对象是宁德时代。

也许有人要说了，宁德时代和兆易创新一不是一个行业的公司，一个是锂电池一个是半导体；二不是一个类型的公司，一个重资产一个轻资产；三不是一个量级的公司，一个千亿市值起步，一个千亿市值封顶（假设）。

但这两者之前其实也有一些共同点，是我们可以类比的。比如，同样是代表某种未来趋势的企业，同样是掌握国内（甚至全球）稀缺资源的企业，同样面临行业从逆周期向景气周期的拐点。

宁德时代从11月份开始，走出了一波翻倍行情。截止到目前为止，公司的股价是163元，PETTM是80倍。

作为一个制造业企业，80倍的PETTM并不算便宜，但是我们前面说了，对成长股的估值赛道的意义要远大于估值。宁德时代满足这个特点，装机量占国内近半，新能源是全球车企绕不开的一条路，想要进入中国市场的车企都很难绕得开宁德时代。

从这个角度说，80倍的PETTM并不贵，要知道已经1600亿美元市值的特斯拉PE还是负数。市场愿意给代表未来趋势的企业高估值。

那到底宁德时代目前的上涨属于什么阶段？是估值修复、还是价值兑现？实话说并不是很好判断，但可以肯定的是这一轮的上涨肯定不是“估值溢价”。

首先，行业的景气周期并没有真正到来。严格意义上来说，这一阶段的新能源概念炒作更多的是炒预期，没有实实在在业绩上的支撑。虽然宁德时代的业绩成长好，但并不代表整个行业进入景气周期。

其次，宁德时代过完的估值是便宜的，特别是过去一年股价实际上一直是处于历史低位的，远远没有到高估的时候。即便是吹毛求疵一些，我认为最多可以把11-12月从70元到95元这个阶段算作估值修复，后面的算作价值兑现。

但总体上，我更倾向把从去年11月到现在的整个阶段都算作估值修复，只是这个估值修复在后期受特斯拉等消息面影响，夹杂了更多乐观情绪而已。不排除后面股价会有一个情绪修正的过程，但肯定没有到估值溢价结束。

即便是兆易创新的第一轮“估值修复”，上涨幅度也接近翻倍。新能源汽车的景气周期真正到来的时候，我们才有可能看到宁德时代估值溢价的出现。