如果疫情拐点出现,我们应当配什么?

作者:中信建投策略团队 

来源: 建投策略研究

报告摘要

如果疫情拐点出现,我们应当配什么?

(一)疫情防控成果初现

123日武汉关闭进出通道以来,全国各地新冠肺炎防控疫情持续升级。根据新冠病毒具有最长14天的潜伏期,到27日就全部暴露出来了,剔除湖北的全国范围内新增疑似病例和新增确诊病例数据曲线拐点出现,疫情防控第一阶段初步见到成效。

从新增确诊病例来看,全国新增确诊病例在24日达到顶点3887例,随后逐步下降到28日的2656例。从湖北外的新增确诊病例来看,23日达到顶点890例,随后逐步下降到26日的509例。从全国新增疑似病例来看,25日达到高峰5328,随后逐步下降到3916例,湖北外新增疑似在26日达到顶峰4833例,逐步下降到28日的1849例。

210日开始,全国逐步开启了返工潮。疫情防控又进入第二个关键阶段,新冠肺炎疫情可能会存在一定的反复。但我们预期在全国强有力的调控下,2月底3月初,新冠肺炎影响有可能进入逐步消退的阶段。

(二)成长板块持续占优

  从宏观经济政策来看,我们预期宏观经济政策将继续保持宽松的环境,逆周期调节的力度将进一步增大。首先,医疗应急体系和医疗信息化体系建设将成为本次疫情之后补短板的重中之重。其次,本次疫情进一步强化了线上经济的应用,云计算、云办公等体系将得到进一步推广。第三,科技创新的力度将进一步加强。除此之外,我们认为前期需求被压缩,疫情结束后重新得到释放的行业也属于弹性最大的方向。

2003年的情况来看,428-29SARS疫情新增确诊病例数达到顶点。在2003年五一休市之后,市场大跌随后就大幅度上涨到200365日新增确诊病例数为0。在SARS疫情结束之后,由于流动性收紧,市场在2003年三季度持续下跌,直到20034季度经济重新上行。

从行业上来看,疫情拐点出现后反弹力度最大的是银行、汽车、非银金融、钢铁和传媒,这些是2003年中国经济发展的主导产业。计算机、电子、通信等成长行业表现一般。需求压缩后期爆发的地产竣工产业链实际上表现并不如预期。

从投资策略上来看,在大幅度上涨之后,市场可能进入一个震荡阶段。从当前市场来看,计算机中的云计算、芯片中的半导体、新能源汽车、医疗信息化等方向仍然是持续占优的主导方向。

(三)风险提示

疫情失控、流动性收紧、经济下降超预期

  正文  

一、引言:如果疫情拐点出现,我们应当配什么?

1.1 疫情防控初见成效

从1月23日武汉关闭进出通道以来,全国各地新冠肺炎防控疫情持续升级。根据新冠病毒具有最长14天的潜伏期,到2月7日就全部暴露出来了,剔除湖北的全国范围内新增疑似病例和新增确诊病例数据曲线拐点出现,疫情防控第一阶段初步见到成效

从新增确诊病例来看,全国新增确诊病例在2月4日达到顶点3887例,随后逐步下降到2月8日的2656例。从湖北外的新增确诊病例来看,2月3日达到顶点890例,随后逐步下降到2月6日的509例。从全国新增疑似病例来看,2月5日达到高峰5328,随后逐步下降到3916例,湖北外新增疑似在2月6日达到顶峰4833例,逐步下降到2月8日的1849例。

2月10日开始,全国逐步开启了返工潮。疫情防控又进入第二个关键阶段,新冠肺炎疫情可能会存在一定的反复,但我们预期在全国强有力的调控下,在2月底3月初,新冠肺炎影响有可能进入逐步消退的阶段。

1.2 主导行业持续占优

从理论上来看:从宏观经济政策来看,我们预期宏观经济政策将继续保持宽松的环境,逆周期调节的力度将进一步增大。首先,医疗应急体系和医疗信息化体系建设将成为本次疫情之后补短板的重中之重。其次,本次疫情进一步强化了线上经济的应用,云计算、云办公等体系将得到进一步推广。第三,科技创新的力度将进一步加强。除此之外,我们认为前期需求被压缩,疫情结束后重新得到释放的行业也属于弹性最大的方向。

我们参考2003年实际情况来验证我们的判断。从2003年的情况来看,4月28-29日SARS疫情新增确诊病例数达到顶点。在2003年五一休市之后,市场大跌随后就大幅度上涨到2003年6月5日新增确诊病例数为0。在SARS疫情结束之后,由于流动性收紧,市场在2003年三季度持续下跌,直到2003年4季度经济重新上行。

从行业上来看,疫情拐点出现后反弹力度最大的是银行、汽车、非银金融、钢铁和传媒,这些是2003年中国经济发展的主导产业。计算机、电子、通信等成长行业表现一般。需求压缩后期爆发的地产竣工产业链实际上表现并不如预期。因此,从当前市场来看,计算机中的云计算、芯片中的半导体、新能源汽车、医疗信息化等方向仍然是持续占优的主导方向。

二、宏观经济:发电耗煤仍处低位,关注复工情况

2.1 口罩与招工制约复工,下周是重要观察窗口

2月10日(下周一)是全国绝大部分省市自治区复工的重要时点,各地复工情况将是影响下周及下下周行情的关键。继国务院放假延后通知出来以后,全国各地纷纷响应战“疫”管控防控政策,很多省份陆续出台延期复工政策。截止 2020年2月1日为止,全国31省市自治区,延期复工政策发布可概况为四种情况:从上面全国延期复工时间汇总来看,一部分地方延长到 2月2日24时(3日上班);一部分地方延长到 2月9日24时(10日上班);湖北省延长到 2月13日24时(14日上班)。我们认为,下周复工最大的障碍有两个,一为口罩等防护物资的紧缺,二为返乡人员未归导致的招工难。

本次复工首要面对的瓶颈,是防护物资紧缺。口罩和医用防护服是此次疫情中需求最为激增的两大产品,也是疫情较重的地区所急需。从口罩产能上看,据中国报告网援引中国纺织品商业协会数据显示,我国是世界最大的口罩生产和出口国,年产量约占全球的50%。我国口罩产量由2011年25亿只增至2018年45.4亿只,CAGR为8.9%。口罩和医用防护服是此次疫情中需求最为激增的两大产品,也是疫情较重的地区所急需。此外,口罩供应足量是人员集聚开工的重要前置条件,它能够影响有效复工率。假设仅有第二产业、医疗工作人员和交通运输业复工,每人每天需要一只口罩,每天需求约2.4亿只。而就目前口罩生产的供给能力而言,在存量产能满产能工作(6000万只/天)、进口量增加(2000万只/天)、部分企业复产转产(1000万只/天)等措施下,最乐观估计估计每天可以供应9000万只口罩。9000万只的口罩供给对应2.4亿的需求,可见口罩面临在复工第一周和第二周面临阶段性需求缺口,而这个缺口将在2月底随着新增产能的投放而逐步缓解。

铁路、道路节后运送人次仅为节前的18.4%与15.7%,还有大量春节返乡人员尚未回归,节后开工招工将成为制造业复工的第二个制约因素。为应对新冠状肺炎疫情,多地相继公布了延迟开学、复工的通知,许多企业均适当延迟了复工时间。但一些涉及保障公共事业运行必需、疫情防控必需、群众生活必需以及其他涉及重要国计民生的相关企业即将复工,各地区也针对疫情下复工公布了复工政策及复工隔离、防护注意事项。从春节返工角度观察,旅客发送累计同比增速自除夕后出现严重下跌,制造业工人主要回乡路径一般为铁路和道路,本周五对应的累计同比增速分别为-89.0%与-85.3%。铁路与道路节前分别运送2.94亿与9.33亿人次,而节后则仅为5434万人次与1.46亿人次,回归运送人次仅为节前的18.4%与15.7%。

2.2 经济生产活动偏弱,发电耗煤仍处低位

考虑到本次疫情隔离期与春节假期间重合,即使不考虑疫情的影响,在春节假期与假期后的一段时期,企业尚未复工,生产活动也会偏弱。发电耗煤的表现显示,由于历年春节假期结束后都尚未充分复工,节后效应对经济生产有抑制作用。10到14天是一个很好的隔离观察期,潜伏期过去了,发病的及时治疗,没发病也就没病,所以不会因春运返程出现大传染,但排查的措施不能停。因此我们认为,如果春运返程期间无大传染,那么疫情的所导致的隔离停工期可能跟节后效应重合度较高,使疫情对复工的影响相对有限;但如果疫情在春运返程期间超预期爆发,则可能延长复工时滞,对经济的负面冲击更大。

三、海外经济:非农就业大超预期,美国大选初选开始

3.1 非农就业超预期,今年仍有降息可能

非农就业超预期,但美国今年仍有降息可能。美国1月非农就业人数新增22.5万,预期16万,前值14.5万;失业率3.6%,预期3.5%,前值3.5%;小时工资同比增速3.1%,预期3.0%,前值2.9%。非农就业数据超预期,主要由于自服务业新增就业高达17.4万,而制造业则与上个月持平。尽管1月非农就业数据超预期,但往年1月数据超预期并不鲜见,但美国今年仍有降息可能。

3.2 美国大选年正式开启,民主党初选桑德斯领先

美国大选年开启,政治周期开启加大市场不确定性,关键时间节点将影响中美贸易谈判节奏。2020年美国大选初选于2月3日在爱荷华州拉开序幕,两党将在年中前通过初选确定本党总统候选人,以在下半年进入两党对垒的终选阶段。目前共和党团结在现任总统特朗普周围,而民主党候选人在会在今年年中前有激烈的角逐。爱荷华州的民主党初选中,Sanders领先,Biden未能进入前三。至关重要的“超级星期二”将于2020年3月3日举行,这将是选出民主党候选人的关键时刻。“超级星期二”对于寻求党内提名的候选人而言具有重要的意义,获胜的候选人不仅可以得到数量庞大的支持选票,还能借助胜利的余威进一步为接下来的选举活动造势。

四、流动性:央行大额投放对冲,外资节后大幅抄底

4.1 大额投放支撑估值,基金自购支持市场

央行当周大额投放1.7万亿,利率下调10个基点,预计对股票长期价值提升为1.3%。2月3日,央行开展1.2万亿元公开市场逆回购操作投放资金,其中,7天期为9000亿,中标利率为2.40%,较上次下调10个BP;14天期为3000亿,中标利率为2.55%,较上次下调10个BP。扣除到期资金1.05万亿后,当日实际投放1500亿元。2月4日,在前一天创记录单日公开市场操作投放1.2万亿元之后,2月4日央行继续充足供应流动性,当日公开市场操作逆回购投放资金5000亿元。我们认为后续从OMO到MLF,从LPR到实体贷款利率的降息传导路径已非常明确。从理论角度看,10个BP的长期利率下行,在8%的WACC假设下,预计对股票长期价值提升为1.3%,实质性降息能有效提升股票的长期价值。受宏观政策宽松影响, 10年期国债到期收率周度下行20个BP,7年期中债企业债(AA-)到期收益率周度下行16个BP,利率债与企业债利率均全面下行,进一步支撑市场估值稳定。

疫情冲击下,节后第一天市场深度调整,各大基金公司纷纷自购,看好市场长期投资价值。鼠年第一日,A股在新型冠状病毒感染的肺炎疫情的影响下大幅下挫。虽然市场表现不佳,不过多家机构依然看好A股长期投资价值。更多的公募基金则顺势展开了自购行动。在这轮自购潮中,共有29家基金公司斥资共近21亿开展自购计划。基金公司认为,疫情对资本市场的影响是相对短期的,站在中长期维度来看,疫情没有改变中国经济长期向好的趋势,中国资本市场的中长期投资逻辑依然稳固且清晰,当前A股市场经过短暂的向下调整后,估值处于非常有吸引力的位置。

4.2 节后外资大幅抄底,修复过后周五流出

外资一反节前大幅流出态势,节后大幅流入,但周五有所流出。节前由于疫情持续发酵,北上资金连续三日分别净流出71.3亿、7.6亿和117.6亿。最突出的是鼠年开盘首日,开盘后上证综指下跌8.73%,在市场超跌行情下,北上资金开始逐步抄底,单日净流入高达181.9亿,创一月以来新高。经过前面四天大幅净流入后,股市估值修复,周五净流出33亿,这是投资者值得注意的信号。

五、政策观察:优惠贷款支持抗疫,税费优惠减负经济

2月7日,财政部一连发布多项政策,支持抗击新冠病毒肺炎疫情。其中,《财政部 发展改革委 工业和信息化部 人民银行 审计署关于打赢疫情防控阻击战强化疫情防控重点保障企业资金支持的紧急通知》、《关于新型冠状病毒感染的肺炎疫情防控期间免征部分行政事业性收费和政府性基金的公告》和《关于支持新型冠状病毒感染的肺炎疫情防控有关税收政策的公告》三份文件较为关键,旨在通过税费减免和优惠贷款支持为相关企业降低成本,助力抗击疫情与经济恢复。

《关于打赢疫情防控阻击战强化疫情防控重点保障企业资金支持的紧急通知》是对2月1日的金融30条的直接兑现。针对“加大疫情防控相关领域的信贷支持力度”和“为受疫情影响较大的地区、行业和企业提供差异化优惠的金融服务”两方面,30条提出实行骨干企业实行名单制管理。央行通过专项再贷款向金融机构提供低成本资金,完成对名单企业的优惠利率支持,而中央财政采用贴息的方式,分担名单企业的部分财务压力。此次,《紧急通知》对于优惠利率和财政贴息做出了具体的安排。

名单内企业的范围主要是相关重要医用物资生产企业、原材料及相关配套设备生产企业、重要生活必需品的生产企业、医用物资收储企业和通信、服务系统、物资运输和销售企业。而在关键的优惠利率贷款上,涉及银行从央行获得的专项再贷款利率被规定为上月一年期LPR减250个基点,授信期限为1年。而这些银行向名单企业提供的贷款利率上限为发放时最近一期一年期LPR减100基点,则若以上限计算专项再贷款形成贷款利差水平最多在1.5%。(1.5%的水平是以专项再贷款发放一个月内即进行对相关企业放贷计算,若商业银行滞后贷款,根据LPR下行的趋势,则可能进一步降低)除此以外,名单制企业还将享受财政贴息政策,在优惠利率信贷支持的基础上,中央财政将按企业实际获得贷款利率的50%进行贴息,期限不超过1年。这意味着企业仅仅需要担负一半的贷款利息。1月1年期LPR利率为4.15%,则发放贷款利率上限为3.15%,财政贴息后,实际利息为1.575%。2月5日,李克强总理在国务院常务会议上明确提出要求“用好专项再贷款政策,支持银行向重点医疗防控物资和生活必需品生产、运输和销售的重点企业包括小微企业,提供优惠利率贷款,由财政再给予一半的贴息,确保企业贷款利率低于1.6%”。这样计算下来,在不进一步降息的情况下,已然满足企业贷款实际利率低于1.6%的底线。而根据央行副行长潘功胜的表态,MLF将大概率继续下降,则以之为锚的LPR也将下行,财政贴息和企业贷款利率也将进一步下降至1.575%以下。

此外,财政部与税务总局还对税收政策进行了调整。根据《关于支持新型冠状病毒感染的肺炎疫情防控有关税收政策的公告》,针对抗疫重点保障物资生产企业,允许为扩大产能而购买的设备费用一次性计入当期成本,并可以按月申请全额退还增值税增量留抵税额,而对运输疫情防控重点保障物资取得的收入予以免征增值税处理。这些举措可以减少企业企业所得税和增值税压力,并可以及时申请退税,缓解一定的现金流压力。对于受疫情影响的行业的企业(交通运输、餐饮、住宿、旅游)2020年发生的亏损,最长结转年限再增加三年,至八年。这个举措可以延长企业受益的时间,在更长期收获税收抵扣的优惠。而对于提供公共交通运输服务、生活服务,以及为居民提供必需生活物资快递收派服务取得的收入免征增值税。总体而言,这次减税是对交运、餐饮、旅游、酒店、快递、零售等疫情直接受损行业的一个利好。但这些行业因免税认定范围和疫情对于收入端的更大冲击而依旧短期内景气度下行。

除了针对名单企业,财政部还发布了《关于新型冠状病毒感染的肺炎疫情防控期间免征部分行政事业性收费和政府性基金的公告》,对与新型冠状病毒(2019-nCoV)相关的医疗器械产品和药品免征注册费,对航空公司免征民航发展基金,为相关医药企业和航空公司降低成本,特别可以减轻航空公司的成本压力。

六、行业比较:疫情影响逐步显现,关注企业复工节奏

6.1 恐慌情绪集中释放,成长行业反弹收涨

开市首日疫情影响集中释放,本周计算机、传媒、电气设备等成长行业反弹收涨。2月3日,A股在春节长假后、疫情笼罩下开市,疫情影响导致的恐慌情绪集中释放,当天各市场主要指数大幅低开,盘中也并没有反弹迹象,最后上证综指收跌7.72%,创业板指和中小板指则分别收跌6.85%和8.62%。尽管市场下跌在意料之中,但跌幅仍然超出市场预期,超跌带来基金一定的赎回压力,随后伴随着基金自购等行为的推动、超跌之后市场出现反弹。在创业板带动下,各板块行业也陆续反弹,其中以计算机、传媒、电气设备为代表的成长行业最终收涨,周涨幅分别为4.19%、3.24%和0.14%。创业板以及成长行业的率先反弹或许与其基本面改善有关,我们在年报业绩预告分析中发现,创业板在2018年年报低基数的推动下,业绩大幅改善,即使剔除商誉减值影响,仍然较前三季度继续改善,基本面的持续改善为反弹提供了重要支撑。从行业层面,披露样本中以电气设备、电子、传媒、计算机为代表的成长行业业绩改善明显。

政策大力支持企业复产复工,行业基本面受影响情况将决定后续市场走势。在疫情防控措施有序推进下,随着春节假期结束,全国各地符合条件的工厂企业将陆续复工复产。但在疫情再度重创下,前期经营已经面临困境的中小企业备受关注,目前各地包括北京、深圳、天津等多地均发布援企措施,援企稳岗措施将为疫情后企业陆续复产复工提供保障,企业后续复产复工节奏也将成为决定后续市场走势的重要因素。国家市场监督管理总局8日也召开电视电话会议指出:在做好疫情防控工作的前提下,全力支持各类企业复产复工。国务院、财政部、央行、发改委、海关总署等相关部门也陆续发布疫情期间工作通知,在企业信贷、减税减租减电费等方面及时进行保障应对。从目前疫情情况来看,疫情潜伏期的患者陆续确诊,随着人员返岗隔离观察,确诊病例也会逐步上升,但新增病例及疑似病例有望出现下滑,当前口罩等防控物资、居民生活必需品仍然需要政策发力保障生产和供应。生产这类物资的企业也有望提前陆续复工复产,面对口罩等防疫物资的紧缺状况,一些车企,包括比亚迪、上汽等,中国石化、纺织企业等都开始利用企业优势转型生产口罩等物资,叠加各地口罩生产线的紧急投入,防控物资率先增产将为企业复产复工提供保障。

6.2 行业景气:钢价大幅回落,原油价格继续下跌

建筑行业复工延后,需求大幅回落,前期钢材库存堆积,本周钢价大幅回落。年前疫情没有出现的情况下,市场预期一季度在基建带动下,下游钢铁需求有望大增,前期钢材已经开始累库,钢价小幅回落。随着疫情的爆发,目前钢铁下游等企业复工延迟,需求大幅下降,本周钢价大幅回落,其中螺纹钢和铁矿石价格分别下跌7.12%和8.6%,本周钢材主要品种库存和上海螺纹钢库存也大幅增加8.63%和9.75%。水泥、玻璃等建材价格继续下跌,疫情对于经济基本面的影响逐步显现。

疫情对原油需求带来冲击,油价继续下跌。在疫情影响下,旅游出行等大幅减少、国内企业复工延迟、疫情对全球一季度经济下滑担忧等都给原油需求带来冲击,本周WTI原油期货和布伦特原油期货分别下跌8.35%和11.46%至50.95美元/桶和54.93美元/桶。

供应受限短期支撑煤价,春节疫情拖累耗煤量。多数煤矿停工停产,煤炭生产受限,供应端不足短期支撑煤价,本周动力煤期价上涨3.68%。受春节和疫情双重影响,本周6大发电集团日均耗煤量仅为37.42万吨,环比节前一周大幅减少20.74%。需求虽然减少,但由于供应端以及运输受阻等原因,煤价短期仍然受到支撑。

肉类价格上涨,房地产、传媒影视受冲击较大。受春节需求带动,猪肉等肉类价格继续上涨,2月4日36城市猪肉和鸡肉价格分别上涨7.34%和3.77%。春节假期叠加疫情影响,节前一周商品房成交面积大幅下滑至4.63万平方米。受疫情防控影响,春节档影片基本取消上映,电影放映场次大幅减少,节前当周观影人次、票房收入大降,传媒影视受冲击较大。


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