2020“下注中国”十大核心资产之十：迈瑞医疗（300760.SZ）

作者 | 厚扬

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编者按：时势造英雄，连巴菲特都说，"他在恰当的时间出生在一个好地方（美国），抽中了'卵巢彩票'（经济上升周期）。"毫无疑问，1978年改革开放以来，中国的国运毫无疑问处在一个剧烈的上升周期，期间也许偶有波动，但大势势不可挡，巨大的动能在短暂的时间中迸发出来，创造财富的效率也是世所罕见。

不管是美股指数百年新高给我们的启示录，还是A股过去三年的表现，都明白无误地告诉我们，投资思路必须改变。投资就是下注国运。投资者在下注中国未来国运的时候，必须选择代表未来发展的头部公司。

2020年2月3日，受疫情冲击，A股全线大跌，上证指数跌幅高达7.72%，3212只股票跌停。然而对于资本市场而言，这既是危机也是机遇，当日北上资金流入182亿，创历史新高。而北上资金“买买买”的，自然也是A股市场的中国核心资产。

因此，疫情虽然肆虐，但仍要坚信中国的未来。下注中国，下注核心资产，与伟大的公司一起成长，一起变富。

让我们先回顾格隆汇2019年十大核心资产的表现。2019年十大核心资产的全年回报率为47.44%，大幅跑赢了基准指数（沪深300指数，36.07%）。

就个股而言，2019年入选"十大核心资产"的股票有7只跑赢上证综指（22.30%），全部跑赢恒生指数（9.07%）。

2020年，格隆汇依托遍布全球近70个国家的数千万会员优势，于去年底启动了这次历时一个多月的"下注中国"全球票选。最后经过数百万的有效投票统计，挑选出了2020年度十大下注中国核心资产。

今天，我们就来说说“格隆汇2020年下注中国十大核心资产”的第十只股票——迈瑞医疗。

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入选核心资产的逻辑

今年的榜单，第一次纳入了医疗器械公司，而非制药企业。从2018年到2019年，医药行业发生了新的改革，谈判目录、带量采购、辅药目录、分级诊疗等一系列的政策快速推进，逐步落地，医药行业也迎来全新的面貌，新的游戏需要有新的规则，投资逻辑也在相应的作出调整。

2019年是医药行业轻装上阵的一年。2018年底申万医药行业指数仅5500点，对应PE（TTM）仅23.5倍，估值也在底部位置。2019年开年后，第一季度强势反弹，后小幅调整后再次迎来上攻趋势，申万医药行业指数2019年全年上涨36.85%，PE（TTM）约37倍左右，均处中上位置。近期，因为新型冠状病毒的来袭，带动医药板块再次走牛，年初至今，申万医药行业指数上涨10.93%，PE（TTM）达到约40倍左右，接近高位。

2020年不再是轻装上阵，所以依然面临挑战，带量集采逐步变为常态化，医院销售排名较前的西药通用名品种都有被纳入的风险在，大品种不管是自费还是医保支付的，剂型是口服还是注射制剂的，通过一致性评价且满3家药企的都有望由国家医保局统一进行集采，而不适用国采的，也可能会被地方纳入，仿制药格局的转变是明显的，药品商业周期的缩短，同时销售模式、盈利模式都有了相应的转变。相应的，医保结构重整后，将仿制药的占用释放出来，专利创新药就有望在获批后快速被纳入医保，专利创新药的销量就有望快速放量，向欧美市场趋近，在上市后5~7年达到销售额顶峰。

在结构性分化，政策持续调整下，选择更偏向于稳健型。金融教会你的并不是赚钱，而是控制风险。大环境变动下龙头的确定性更强，原本恒瑞医药、爱尔眼科、中国生物制药等龙头企业都在考量的范围内，但是恒瑞在高估值下今年依然存在风险性，注射剂集采有可能会在今年推出，而恒瑞很多仿制药都是注射剂，一旦推出进行，对于公司来说存在一定的降价压力。爱尔眼科属消费性质，目前依然享受政策利好，国家近视防控战略、防盲治盲等政策都在加速落地，使得民众的用眼健康意识在日益提高，而先进的医疗技术应用也在同时不断扩大，医疗消费升级在不断的前进，大环境下给了很好的空间，且公司新收购医院已经开始实现盈利，将进入业绩释放期，盈利水平还有很大的提升空间。但是因为受到年初的新冠影响，居民居家，对Q1的业绩或有所影响。

入选的逻辑离不开“确定性”和“增长性”，在政策不确定时，医疗器械就是医药行业配资的一个选择，迈瑞医疗恰好符合这两点。首先确定性上，因为器械相对于药品，更依赖于供应商，只要上游的器件具备合格，且推出低端类产品的壁垒不高，那么对于龙头企业来说，销售网络已经较为全面，推新品的速度会非常的快。公司的三大类产品增速稳步增长，传统业务保证现金流，在研新品或并购新品提供额外增量。另外，在政策上，因为器械和药品的不同，器械主要是以医院为单位进行招采，所以有科室打包供应的特色在，迈瑞作为龙头企业，产品线已经覆盖手术室、检验科、影像科等，协同效应明显。分级诊疗政策还在持续推进，分级诊疗将促使基层市场的扩容，而基层对于医疗设备的需求是巨大的，2014年起，中国医学装备协会共组织过5批优秀国产医疗器械遴选工作，入选品种在各地基层医院的招采中可享受倾斜，而迈瑞的血球分析仪、生化仪、超声、麻醉剂、呼吸机、化学发光仪等都在其中。国内器械的大方向上，鼓励国产替代进口，在这个大浪潮中，将会获益。

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基本面

迈瑞医疗是1991年成立，2006年登陆纽交所，2016年完成私有化退市，2018年10月登陆A股创业板。业务线主要分为三大板块，生命信息与支持、体外诊断和医学影像，此外在布局内镜等外科产品。

生命信息与支持是公司的起家板块，也是至目前为止，营收占比最大的板块，包括监护仪、麻醉机、除颤仪、灯床塔等产品，以2018年年报的数据，营收占比达到37.98%。作为迈瑞最早建立的业务板块，在公司成立的第二年（1992年）就推出了第一款监护仪产品MET-503A血氧饱和度监护仪，随后至2000年左右扩充产品线，逐步推出麻醉机、除颤仪等。1998年时，公司开始将业务板块扩展至IVD体外诊断领域，推出了第一款三分类血球分析仪，2003年开始涉足生化检测领域，直到2013年推出了化学发光产品。体外诊断业务主要就是包括血液细胞分析仪、化学发光免疫检测、生化分析仪、凝血分析仪、尿液分析仪、糖化红血蛋白仪、流式细胞仪、微生物诊断仪及各项试剂，可以为终端实验室、诊所、医院提供一站式的自动化或半自动化的体外诊断服务，而其中其实试剂才是营收的大头，随着化学发光产品的体量提升的较快，整个板块的营收也在不断攀升，整个板块以2018年年报数据占到总营收的33.63%。医学影像板块主要以超声类为主（彩超、黑白超），其他产品还包括数字X射线成像系统等等，以2018年的年报数据，占到总营收的26.15%，

（1）生命信息与支持业务

生命信息与支持业务是公司的主打产品线，知名度偏高，声誉较强，这一板块业务包括了监护仪、除颤仪、麻醉机、呼吸机、心电图机、手术床、手术灯、吊塔吊桥、输注泵、以及手术室/重症监护室（OR/ICU）整体解决方案等。2018财年这个板块共录得营收52.24 亿元，同比增长23.32%，占总营收的37.98%；2019H1实现营收32.26亿元，同比增长24.44%，占总收入的39.3%，2019年中期板块毛利率达到24.44%，同比下降1.32个百分比，预计主要是因为海外销售占比提升所导致。

招股书和年报里没有各产品的营收情况，按招股书里2017年的数据做下估计，2017年监护仪的平均售价约为1.19万元/台，销量13.63万台，营收约为16.2亿元，占这个版块营收的38.25%。

监护仪主要的竞争对手是飞利浦和通用电气（GE），但迈瑞目前在国内基本已经没有竞争对手了。迈瑞从1998年推出了第一台便携式多参数监护仪PM9000，2006年推出第一台全信息监护仪Beneview T8，2016年推出了高端系列Benevision N系列，目前监护仪系列包括了Benevision N（高端）、Beneview T（中高端）、IPM（中低端）、uMEC（低端）、iMEC（低端）、Vital Sign（低端）等，基本实现全覆盖。以2017年全球的市场份额来看，前三分别为飞利浦（38%）、GE（26%）、迈瑞（10%），国际上还是以飞利浦和GE为主，国内以迈瑞为主（迈瑞国内市场份额2017年达到64.8%），迈瑞的Benevision N高端系列不比飞利浦的同高端系列差，而迈瑞高端线的推出，相比较其他国内的监护仪企业，大大提高了毛利率和收入（因为国内其他的竞争对手如宝莱特、理邦均以中低端为主）。监护仪是迈瑞的看家业务板块，业绩的保障，像GE这样的大企业，监护仪是个很小的板块，不会耗费大量的精力在做新产品的革新，所以迈瑞在国际上也有望突破赶超飞利浦和GE。

麻醉机主要是通过机械的回路将麻醉药物送入患者的肺泡中，形成麻醉药气体，再弥散到血液中传入中枢神经，进而产生抑制作用，即麻醉的效果。迈瑞的麻醉剂系列包括A系列（高端）、WATO系列、麻醉蒸发器系列，麻醉机的主要竞争对手是德尔格和通用电气GE，迈瑞在国内的市场份额排在第三。三级医院以两家外企为主，迈瑞主打中低端市场（二级及以下医院），A系列高端产品的推出就是想进入三级医院。生命信息与支持业务板块，随着近几年高端产品的推出，毛利率提升显著，从60.07%（2015年）提升至65.71%（2018年）。

（2）IVD业务

第二大板块是体外诊断业务，包括血液细胞分析仪、化学发光免疫检测、生化分析仪、凝血分析仪、尿液分析仪、糖化红血蛋白仪、流式细胞仪、微生物诊断仪及各项试剂，因为试剂的占比高，试剂的毛利率达到78%左右，提升整体板块毛利率（仪器在53%左右），占比近年来基本保持稳定。随着近年来，国内IVD市场规模的扩大，每年市场增幅达到15%~20%。2019H1实现营收28.45亿元，同比增长22.48%，占总收入的34.7%，2019年中期板块毛利率为22.48%，同比下降2.34个百分比。

体外诊断业务中血球基本占到一半，生化分析占到1/3，剩余的仪器和配套试剂的销量中以化学发光免疫检测为主。血液分析仪主要是对红细胞、白细胞等进行检测和分析，这个市场的产品比较成熟和饱和了，国内市场规模在50亿左右，日本希森美康和迈瑞为主导（迈瑞27%左右，希森美康47%左右），三级医院还是以进口品牌为主，但是目前迈瑞的产品跟进口品牌质量上无大的差别，所以高端系列有望进入三级医院实现国产替代进口。

生化分析类产品，国内同质化严重且分散，竞争对手包括罗氏（国内市场份额第一）、贝克曼（国内市场份额第二），迈瑞排在第三，但是国内市场比较分散，生化是IVD中发展最早的，所以国产替代进口路径走的也是最快的，前几大厂商都在10%左右的市场份额，迈瑞在7%左右，差距并不大，进口还是以高端仪器为主，迈瑞发展的也比较快，目前国内能研发生产单机检测2000速生化分析仪的也仅有迈瑞一家。但生化竞争格局不好，因为发展的较早，国产企业的竞争也很激烈，且与外企并没有太大的成本的优势，出口也很难，所以迈瑞对生化的策略是，将发光、免疫一起做，提供整体的解决方案。

（3）医学影像

2013年迈瑞收购了Zonare开始进军高端超声影像市场，2015年第一台高端彩超Resona-7推出市场。目前超声类系列基本实现低中高端的全覆盖，包括台式彩超Resona7（高端）、DC-80/70/60/8（中高端）、DC-N2/30/39（中低端）；台式黑白超声DP系列（低端）；便携式彩超TE7/M9/Z5/Z6/M7系列（中低端）；便携式黑白超声DP系列（低端）；数字X射线成像DigiEye系列和移动数字X射线成像MobiEye系列。2019年上半年公司推出了一系列覆盖高中低端的台式和便携彩超产品，但同期影像市场整体比较平淡，2019H1板块实现营收19.74亿元，同比增长12.51%，占总收入的24.1%；毛利率达到68.05%，同比下降4.08个百分点，主要是因为设备的集采以及中低端占比较高。

超声系列中，高端机占比不算高，仅20%左右，中端偏多，应超过40%，中低端目前还是占到大部分。按2018年医招采的资料，市级公立医院（三甲为主）GE的份额达到21.73%，飞利浦20.48%，迈瑞14.7%，前三跟后面拉开距离（第四日立阿洛卡7.38%），2015年高端彩超系列Resona7上市后，市场渗透还是比较快的，有打破外企在高端市场的垄断。2018年县级公立医院中，迈瑞排在第三（占到17.78%），乡镇级社区卫生院中迈瑞排在第一（占到34.02%），远高于第二的GE（13.55%）。在超声系列，中低端的产品偏多，随着分级诊疗的推进，基层下沉迈瑞的优势会更加显著。

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2020年看点

目前，公司公布的2019年业绩预告，预计实现营收158.2~171.9亿元（同比增长15%~25%），归母净利润44.6~48.4亿元（同比增长20%-30%），非经常性损益6600万，扣非后归母净利润增长20%~30%，依然保持了一个稳步增长的趋势。分产品线来看，预计生命信息与支持板块保持20%以上的增长，其中监护仪的高端系列有较高的增长；体外诊断板块中，预计化学发光480速机器因为有良好的口碑以及公司完善的渠道优势在，预计新装机量会超于预期；医学影像板块因为行业整体较平稳，公司产品线基本做到高中低的全覆盖，高端R系列进入快速增长期，带动板块的两位数增长。

2019年，公司在生命信息与支持板块推出了HYPERVISOR X 亚重症中央站、腹腔镜气腹机、光学硬管腹腔镜等新产品；在体外诊断板块推出了BS-2000M 全自动生化分析仪(M2)、CL-6000i M2 全自动化学发光免疫分析仪，肿瘤、甲功、贫血、肝纤等生化免疫试剂产品，以及国内首条全自动检测模块流水线的M6000 整合生化、免疫、血液、凝血四大自主检测系统；医学影像板块，新推出了台式彩超 DC-80 X-Insight 版（中高端）、新便携彩超 Z50/Z60（低端） 及新黑白超 DP50 专家版、台式彩超 DC-30 V2.0 版（低端），此外公司还在布局心脏彩超的研发，此板块逐步向可视细分彩超方向发展。

2020年，除了成熟产品稳步增长以及分级诊疗的逐步下沉带来增量外，新产品也开始投入市场，且早已布局的高端产品线逐步加速扩张，化学发光产品中包括CL-6000i M2 全自动化学发光免疫分析仪也有望迅速装机释放业绩。2020年有望将2019年推出的国内首条全自动检测模块流水线的M6000 整合生化、免疫、血液、凝血四大自主检测系统安装数条于市场。

在近期的抗新冠疫情中，迈瑞医疗的监护全线设备春节无休进行赶工，火神山医院的设备装机中，公司总计装机约1800台，其中输注泵1000台、监护仪560台，呼吸机230台。此次包括北京都有重启“小汤山”计划，目前国内约20个省份近60家在建的临时医院，武汉的火神山、雷神山医院，以及北京及深圳的在建医院床位数均超过1000张，其余也有几百张床位的需求，对于监护全线设备、血球试剂、及移动DR的需求量大，待疫情过后，各地有望加强重症科室的建设，公司的产品线将有望受益于其中。

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小结

在大环境下，医疗器械是医药行业很好的一个配资选择。不管在政策红利下，还是基本面上，迈瑞都具有显著的优势，产品不断优化及升级带来成本优势逐步体现，新品推出开始带来业绩的释放，高端产品的放量带来结构上的优化。在抗新冠中，迈瑞也起到的龙头企业该担当起的责任，疫情中及疫情后对于重症科室的产品线包括监护全线设备等都有望迎来新的增量。确定性和增长性相结合下，迈瑞2020年的表现依然值得期待。

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