疫情冲击下的短期博弈

作者：中信债券明明团队

来源：CITICS债券研究

报告要点

疫情冲击下，大类资产相关性明显增加，风险/避险资产分化更加显著。预计2月资产配置的主题将是围绕疫情进展和政策应对的博弈。权益市场经历暴跌和修复之后，重点料将转移至疫情阶段所对应的行业轮动，无风险利率正接近历史低位，但降成本的努力或将继续驱动债市走牛，疫情对供求的非对称影响将是商品市场主线。

1月大类资产回顾：上半月春季躁动延续，月底疫情牵制风险偏好。1月行情明显划分为两阶段。上半月伴随经济数据的强势以及年初的降准，股债双双走牛，上证综指突破2019年4月以来的高点。下半月市场逐渐受到肺炎疫情波及，却又恰好经历春节休市，开市后股债冰火两重天，此后逐渐修复。全月来看，主要股票指数均收跌，但电子板块大涨14.6%，股市结构性特征明显。10年国债收益率目前正下探至历史低位。

1月宏观数据展望：疫情影响尚未体现，更多反映春节错峰。由于疫情爆发期正处于春节假期，预计疫情影响基本不会反映于1月的宏观数据中。剔除春节错峰影响后，我们认为1月数据仍将延续12月的较高景气度。元旦后的降准以及银行间充裕的流动性为信贷提供支撑，专项债发行进一步前置也将有所体现。1月猪肉价格上涨、原油价格下跌，CPI或在4.8%附近，PPI预计位于0%~1%区间。我们预计疫情对经济的影响将集中反映于2月数据中。

2月股票市场展望：疫情提供底部机遇，进展驱动板块轮动。假期开市后第一天出现罕见的3000股跌停，此后指数连涨3日，创业板目前已回到疫情爆发前的水平。战略层面当前仍是较好的配置时点，但战术层面已不建议在指数层面追高，可以关注疫情发展带来的板块轮动机会。短期内关注医药板块机会，包括口罩等防护设备、低值耗材生产企业，中医药企业等等。疫情得到控制后可以关注受疫情影响大，基本面得到修复的餐饮、生活服务、白酒等行业。

2月债券市场展望：降成本待加码，利率下行仍未结束。虽然当前利率已处于历史低位，但我们认为仍有下行空间。降成本是2020年主要政策目标，受疫情影响短期或有更多定向或普惠宽松政策利多出台，中长期看也会继续降息。从LPR角度预计全年有40bp左右的下行空间，对应政策利率有20~30bp的下调空间。预计2020年上半年10年国债收益率目标区间在2.6%~2.8%。

2月商品市场展望：工业品累库压力大，疫情期间现货承压。受疫情影响，下游开工大范围延后、跨区运输难度显著增加，螺纹钢社会库存高点可能推迟至3月。相比于需求端，高炉生产受疫情影响相对较小，高库存压力或令部分企业出现抛库，螺纹钢价格可能承压。根据中信证券研究部商品组判断，高炉炼钢成本线3200-3300元/吨或将是近期钢价底部。待疫情显著好转、全国大范围复工后，下游需求可能出现集中、快速释放，价格有望开启新一轮阶段性上行趋势。

风险因素：疫情得到控制的所需时间长于预期；地缘政治冲突超预期恶化；对冲疫情影响的政策效果不及预期。

正文

1月宏观与大类资产回顾

国内宏观：数据维持高景气度，肺炎疫情牵挂人心

2019年四季度实际GDP增速6%，全年6.1%，年底投资和消费均较强。2020年1月公布的宏观数据中，利空因素并不多，这支持了上半月权益和商品市场的强劲。2019年12月工业增加值同比6.9%，较前值增加0.7个百分点；社会消费品零售总额名义增速8.0%，与前值持平，主要受益于价格；固定资产投资增速5.4%，较前值回升0.2个百分点，制造业投资有所修复。CPI同比5.4%，与前值持平，猪价涨势放缓；PPI同比-0.5%，前值为-1.4%，通缩压力明显缓解。

金融数据平稳收官，国债与地方政府一般债纳入新口径。2019年12月新增社融2.1万亿，新增信贷1.14万亿，社融存量增速10.7%，维持较为稳健的增长。社融口径迎来一次调整，国债与地方政府一般债纳入新口径，本次调整对12月社融增速影响不大，未来将包含财政政策因素。从信贷数据观察，企业中长期贷款增速有所提升，结构已连续四个月改善。预计1月和2月社融将会一定程度上受到疫情和春节错峰的影响，但是不改当前社融处于“平台期”的判断，短期扰动结束后将会修复。

新型冠状病毒肺炎对宏观经济与资本市场带来多方面影响。自1月20日以后，市场逐渐注意到疫情的快速发展，春节前最后一个交易日1月23日上证综指下跌2.75%，当日全国累计确诊人数835例，疑似病例1072例。而截至2月6日15:24，据丁香医生汇总，确认人数已迅速增长至28077例，疑似病例24702例。疫情发展成为决定短期资本市场行情的主要因素。

疫情影响主要集中在人员密集的服务业、交通业，且存在地域性特征。在所有的经济要素中，疫情主要影响的是人口。实行区域隔离、企业复产推迟、人员出行减少，对第三产业影响最为显著，餐饮、旅游、航空、实体零售等行业受到冲击，中小企业风险承受能力更低。由于当前确诊病例约70%出现在湖北省，因此疫情对经济的影响也存在地域性特征，湖北及其周边省市和部分人员密集的一线城市是重灾区。

资本市场对疫情的预期正在修复，但不排除短期出现反复的可能。春节假期后的第一个交易日2月3日，上证综指下挫7.72%，超过3000股跌停。但此后迅速修复，连续上涨3个交易日。除了部分资金追逐底部配置机遇外，市场对于疫情发展预期也逐渐修复。2月1日，全国累计治愈人数超过死亡人数，此后差距不断增大；2月4日，累计确诊病例首次超过疑似病例；2月5日，新增确诊病例较前一日有所减少。

央行采取多渠道宽松手段为实体企业提供流动性支持。疫情使得部分行业业务不能正常开展，中小微企业受影响最为明显。继2020年初通过降准投放8000亿流动性后，2月3日央行开展12000亿元逆回购操作，并下调7天期和14天期逆回购利率10个基点，实现净投放1500亿。2月4日，央行开展了5000亿元逆回购操作，利率与前期持平，实现净投放4000亿元。2月6日，DR007报价2.21%，SHIBOR隔夜利率1.82%，均处于历史较低水平。

海外宏观：英国正式脱欧，特朗普弹劾案未获通过

2019年12月欧美经济均保持较高景气度。美国12月PCE与核心PCE分别录得1.61%、1.58%，均较前值有所回升，PCE相较核心PCE上行幅度更高，主要受到原油价格上涨推动。我们在上一篇月报《2020年1月宏观与大类资产配置月报：基钦周期启动，周期板块强势》（2019-1-2）中指出，全球制造业景气程度与PPI相关度较高，均反映基钦周期，且新一轮基钦周期正于2019年底启动。2020年1月欧美制造业PMI均有明显回升，我们认为这种回升趋势仍将延续。

美联储1月议息会议维持利率不变，但是鲍威尔的表述提高了市场宽松预期。这是美联储继2019年12月议息会议后，第二次委员一致通过维持基准利率不变，决定符合市场预期。会后声明中有两大变化：1）将居民消费的表述由“强劲”改为“温和”扩张；2）将通胀“接近”改为“回到”2%的政策目标，体现美联储将通胀提高至2%以上的决心。同时会议也提及关注新型冠状病毒对全球需求和供应链扰动的风险。据中信证券研究部宏观组判断，美国可能于2020年下半年重回降息通道，且全年美元指数趋于走弱。

英国正式脱欧，进入为期11个月的过渡期。1月30日，欧洲理事会正式批准英国提交的脱欧协议，于是自1月31日起，英国正式在法律意义上脱离欧盟。本次协议通过基本符合市场预期。自此英国将进入为期11个月的过渡期，至2020年底。在过渡期期间，英国仍遵守欧盟规则，但不参与欧盟决策，英国将与欧盟进行新的贸易协议谈判。假如届时无法达成协议，英国可能延长过渡期，或者选择无协议脱欧，但是从目前来看概率很小。

特朗普被判无罪，美国总统弹劾案就此落幕。2月5日，美国参议院以52：48和53：47，未能达成三分之二多数，投票否决了众议院对美国总统特朗普的两项罪名指控——滥用职权和妨碍司法公正。投票结果符合市场预期。在参议院的100个席位之中，共和党占据53席，民主党占据45席，还有2席无党派议员。民主党希望在共和党占据多数的参议院中以三分之二的多数赞同票通过总统弹劾案本就十分困难。

大类资产：上半月春季躁动延续，月底疫情牵制风险偏好

1月上半月上证综指上冲3100点，下半月受疫情拖累明显。12月开启的春季躁动延续至1月上半月，景气的宏观数据与宽松的流动性驱动上证综指突破2019年4月以来的高点。但进入下半月，新型冠状病毒肺炎疫情进入视野，指数逐渐受到拖累。春节休市前已出现一轮下跌。春节期间，港股恒生指数下跌5.7%，美股标普500下跌3.0%，富时中国A50指数期货下跌6.55%，2月3日春节后A股第一个交易日上证综指即下跌7.72%，逾3000股跌停。全月来看，1月上证综指下跌2.41%，沪深300下跌2.26%。

板块行情方面分化较大，TMT板块领涨，传统周期板块领跌。全月电子板块涨幅高达14.57%，计算机、电力设备及新能源、医药板块紧随其后，行情结构性特征明显。消费者服务、房地产、交通运输行业受疫情影响最为明显，跌幅居前。传统周期板块如建材、煤炭、钢铁业明显下跌。家电、商贸零售、食品饮料等消费品，以及金融板块处于中游。增长确定性高的行业受益，受疫情影响最大的行业价格反映也最明显。

利率先由流动性驱动，后由疫情驱动，全月走牛并下探历史低点。上半月经济数据景气对债市形成利空，但是流动性的宽松驱动利率下行。SHIBOR隔夜利率在元旦前后两次下探1%，DR007利率也处于较低水平。1月2日央行又宣布降准0.5个百分点，释放长期资金约8000亿。年末岁初政策频吹暖风，缓解中小企业融资难、融资贵问题的政策目标，使得市场宽松预期不断发酵。一月下旬疫情主导市场行情，避险资产整体收益。10年国债收益率迅速下破3.0%，并下探至2.85%附近，十分接近历史低点。

1月下旬疫情成为商品市场主导逻辑，主要宏观品种下跌明显，避险资产上涨。宏观因素主导资本市场的典型特征就是，各资产间的相关性增强。2月3日节后第一个交易日，A股逾3000股跌停，商品市场也有近20个品种跌停。黑色、有色、化工等受宏观品种明显下挫，仅农产品跌幅较小。2月3日以后，螺纹钢、铜与权益市场同步反弹。贵金属的行情与此相反。

2月展望

宏观：疫情影响尚未体现，更多反映春节错峰

疫情爆发期刚好处于春节期间，因此对于1月数据的影响十分有限。我们判断1月经济数据总体延续上月的高景气度，数据差异主要是由于春节错峰影响。

预计1月社融增速剔除春节效应后保持稳健，专项债发行前置提供支撑。1月银行间流动性总体充裕，为信贷开门红建立基础，中长期贷款占比可能仍将提高。今年专项债发行前置预计将明显提振年初社融增速，1月份地方债共发行7850.64亿元，其中一般债发行702.43亿元，专项债发行7148.22亿元，均为新增债券，为去年底提前下发的额度，刚好对应年初约8000亿元的降准资金投放量。

预计1月CPI上行至4.8%附近，PPI在0%~1%之间。春节期间猪肉价格如期上行，月底攀升至33元/斤附近。但是原油价格的下跌一定程度上对冲了猪肉的影响，1月布伦特原油从高点70.2美元/桶一路下跌至56.8美元/桶。主要工业品价格在1月保持稳健，因此我们预计1月PPI仍能延续前期的回升趋势，疫情对价格的影响可能基本不会反映于1月的PPI中。

预计进入二季度疫情将不再对经济构成明显影响。据Wind新闻报道，钟南山院士在2月2日表示，“在未来10天至两周左右出现高峰”。假如按照这种方式发展，那么疫情得到控制大致在2月中旬附近。参考非典疫情的发展，2003年3月15日世界卫生组织正式命名SARS病毒，到2003年5月底疫情基本得到控制，历史2个半月左右。小汤山医院于4月30日建成，距离疫情结束仅一个月。由此推测疫情得到控制的时间或在2月底或3月。疫情将对2月经济数据造成明显影响，也会影响一季度数据。但是我们估计，疫情将不会对二季度数据造成明显影响。

股票：疫情提供底部机遇，进展驱动板块轮动

疫情对市场的影响属于短期冲击，提供底部配置机会。纵观历史上的黑天鹅事件，几乎都提供了权益市场的底部配置机会，只是窗口持续时间有所不同。疫情属于短期事件，持续时间短则数周，长则数月，疫情结束后，指数仍将回到原先的水平。因此在疫情实际上提供了良好的入场机会。

2月3日股市下挫后连续反弹，创业板目前已恢复至疫情前的水平，当前已不建议在指数层面追高，相反可以关注疫情进展下的行业轮动机会。

据中信证券研究部策略组判断，疫情缓解得到验证以前，短期继续关注疫情本身带来的行业机会：

1）医药板块的机会。医药板块的机会分三类：a) 第一类是短期的主题性机会，包括抗生素及防护类商品生产商等；b) 第二类是疫情对行业中期基本面有正面刺激，有一定持续性且相对已经很成熟的行业，包括医药中的诊断类企业、医疗器械、中药类企业、低值耗材企业以及零售平台等；c) 第三类是受疫情催化的，具有新商业模式的成长型行业，如医疗信息化和在线医疗等。

2）具有非接触特征的行业机会。具有非接触性特征的行业受益逻辑相对直接、市场理解和资金反应相对较快，包括线上教育、云办公、在线娱乐等，疫情缓解得到系统验证之前，仍有交易性机会。

3）其他相关受益行业。关注中长期来看可能受疫情影响而改变行业前景、商业模式和竞争格局的行业，比如拥有完善供应链和仓储的大型商超、零售到家业务、品质物业管理以及城市环卫，短期疫情发酵期间可能遭到错杀，但到疫情善后阶段时，市场很可能逐步反映其长期配置价值。

疫情缓解得到系统验证之后，可逐步建仓长期配置的品类。

除餐饮、酒店、航空、商业地产等具有时间刚性的服务行业受疫情影响很难恢复一季度的损失，大部分工业及消费行业在全年信用环境进一步宽松的背景下都有回补一季度损失的可能和空间。因此，尽管很多行业在2020Q1业绩受到较大影响，但如果看全年影响仍相对较小。

此外，不同于科技板块，这些行业由于一季度基本面受损相对明显，对疫情持续时间也相对敏感，在“黄金坑”后股价的修复速度预计也相对缓慢，这也意味着配置的时间窗口可以拉长，对规模较大且着眼长期的投资者而言更有价值。这些行业主要包括：

1）受疫情冲击较大，但损失在后续有望弥补的板块。包括免税店、餐饮行业龙头、本地生活服务、白酒、调味品和速冻食品、生猪养殖等。

2）与疫情关联度较小，但调整后估值极具吸引力的板块。包括教育中的高教股，大金融板块中的房地产开发，锂电材料板块当中LG和宁德时代供应体系，基建板块当中铁路、城轨和市政子领域以及公用事业中的火电等。

债券：降成本待加码，利率下行仍未结束

开年首个交易日利率大幅下行，但相比于非典时期，本次利率调整后回调压力并不显著。2003年4月14日时任总书记胡锦涛要求查出病因，同日“非典”被列入法定传染病，“非典”引发全国最高领导人的重视，2003年4月15日10年国债到期收益率下行44.61bp。而鉴于非典早期利率波动较大，若以4月14日及前6日10年国债到期收益率均值来计算，非典疫情爆发早期10年国债到期收益率下行空间在20~30bp左右。而2020年2月3日10年国债到期收益率下行了17bp，相比非典期间利率的下行，本次利率下行幅度并没有情绪宣泄透支行情的成分，后续面临的回调压力也相对有限。

再观察中美利差，当前中美利差处于较高水平。2019年以来中美利差持续走阔，外资也加大对中国债券市场的投资，外资持债占比持续增长，对中国债市的影响越来越大。当前中美利差处于历史73%分位水平，在2020年外资继续流入的趋势下，当前的中美利差仍然具有较大的吸引力。而125.32bp的利差也处于80~100bp的舒适区间之外，对货币政策也不存在显著的制约。

预计短期内还有更多定向的或普惠的宽松政策利多出台，中长期看也会继续降息。降成本是2020年主要政策目标，后续仍然存在降息可能。2020年年初面临较大的降成本压力，春节前中央经济工作会议、国务院常务会议、李克强总理在考察中的发言，降成本始终是政策的当务之急。降成本的方法包括降准、降息和改革，我们认为2020年降息和改革是降成本的主要抓手，从LPR角度预计全年有40bp左右的下行空间，对应政策利率有20~30bp的下调空间，除去本次降息10bp后后续仍然存在10~20bp的降息空间。

总的来说，2月的利率下行机会仍然有参与价值，建议继续保持长久期策略。疫情影响下的避险交易已经导致10年国债收益率出现大幅下行，但是从降成本的中长期逻辑看，我们仍然坚持全年利率前低后高的判断，预计今年1季度10年国债到期收益率有望调整2016年低点，2020年上半年10年国债收益率目标区间在2.6%~2.8%。

商品：工业品累库压力大，疫情期间现货承压

螺纹钢短期累库压力大，价格持续承压。螺纹钢社会库存高点多在春节后3-4周出现。考虑到今年疫情影响，下游开工大范围延后、跨区运输难度显著增加，库存高点或进一步延后2-4周，也即螺纹钢社会库存高点可能在3月初出现，随后开始去库。相比于需求端，高炉生产受疫情影响相对较小，且当前产量水平高于历史同期，市场悲观预期下，高库存压力或令部分企业出现抛库，螺纹钢价格可能承压，3200-3300元/吨的高炉炼钢成本线或将是近期钢价底部。待疫情显著好转、全国大范围复工后，逆周期调节政策效果可能开始显现，下游需求可能出现集中、快速释放，价格有望开启新一轮阶段性上行趋势。

铁矿石库存压力较小，或跟随螺纹钢。相比历史同期，当前铁矿石港口库存显著偏低，钢厂库存略微偏高。近期疫情对铁矿石需求影响较大，但对海外矿山供给影响较小，当前港口库存约1.25亿吨，相较2019年同期的1.4-1.5亿吨和2020年同期的1.5-1.6亿吨水平仍有较大空间，铁矿石库存压力较小。叠加近期海外铁矿石发运量有所下滑，铁矿石自身供需格局较为良好，近期价格走势或主要跟随钢价。

据中信证券研究部商品组判断，长江有色铜价短期在45000-46000元/吨区间波动，中长期依旧看好铜价，疫情拐点或将是铜价反弹时点。短期看，疫情将对中国及全球经济形成短期冲击，核心矛盾在于需求端影响明显大于供给端，国内铜库存预计将出现强于往年的累库节奏和幅度，短期供需失衡将利空铜价。中长期看，疫情不会改变中国经济长期向好局势，铜需求向好，供给偏紧的核心逻辑不会变，超跌后仍是配置的首选品种。

长江有色铝价或将在13700元/吨附近。核心矛盾是疫情对终端需求的影响要明显大于生产较连续的供给端；中长期看，随着疫情得到控制，预计铝价仍将出现反弹至14200元/吨上方。核心因素在于：疫情的转折点来临之际，消费端的集中释放将会带动铝需求快速提升，而原材料的供应压力将会传导至电解铝复产和新投产节奏，成本端的氧化铝等价格抬升也将会对铝价形成支撑。

风险因素

疫情得到控制的所需时间长于预期；地缘政治冲突超预期恶化；对冲疫情影响的政策效果不及预期。