格隆汇2020“下注中国”十大核心资产之八：新东方(EDU.US)

作者 | puuuuuma

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编者按：时势造英雄，连巴菲特都说，"他在恰当的时间出生在一个好地方（美国），抽中了'卵巢彩票'（经济上升周期）。"毫无疑问，1978年改革开放以来，中国的国运毫无疑问处在一个剧烈的上升周期，期间也许偶有波动，但大势势不可挡，巨大的动能在短暂的时间中迸发出来，创造财富的效率也是世所罕见。

不管是美股指数百年新高给我们的启示录，还是A股过去三年的表现，都明白无误地告诉我们，投资思路必须改变。投资就是下注国运。投资者在下注中国未来国运的时候，必须选择代表未来发展的头部公司。

2020年2月3日，受疫情冲击，A股全线大跌，上证指数跌幅高达7.72%，3212只股票跌停。然而对于资本市场而言，这既是危机也是机遇，当日北上资金流入182亿，创历史新高。而北上资金“买买买”的，自然也是A股市场的中国核心资产。

因此，疫情虽然肆虐，但仍要坚信中国的未来。下注中国，下注核心资产，与伟大的公司一起成长，一起变富。

让我们先回顾格隆汇2019年十大核心资产的表现。2019年十大核心资产的全年回报率为47.44%，大幅跑赢了基准指数（沪深300指数，36.07%）。

就个股而言，2019年入选"十大核心资产"的股票有7只跑赢上证综指（22.30%），全部跑赢恒生指数（9.07%）。

2020年，格隆汇依托遍布全球近70个国家的数千万会员优势，于去年底启动了这次历时一个多月的"下注中国"全球票选。最后经过数百万的有效投票统计，挑选出了2020年度十大下注中国核心资产。

今天，我们就来说说“格隆汇2020年下注中国十大核心资产”的第八只股票——新东方。

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入选核心资产的逻辑

每年挑选核心资产的时候，我们都会明确这样的观点，教育和医疗在核心资产中一定有它们的位置。从人类的历史来看，这两个行业既是最为古老的两个行业，伴随着人类的演化而发展。又是最新的两个行业，他们的使命没有变化，但形式和技术却日新月异。可以说，它们既代表了人类的过去，也代表了人类的未来。

并且，随着社会发展与技术进步，人类对于医疗与教育的关注度会越来越高。很简单，因为前者关乎你自己的健康，而后者关乎你的下一代。下图是1998~2018年美国各行业的物价指数的变动，可以看出，教育和医疗遥遥领先与其他行业。

十大核心资产，既要代表未来，还要代表中国。如果要从中国的教育企业中选出一个代表的话，非新东方莫属。

首先，新东方成立于1993年，几乎贯穿了中国教育培训的发展历史，其创始人俞敏洪“中国合伙人”的故事已经深入人心。而新东方二十多年来屹立不倒的原因在于，其紧扣时代脉搏，勇于创新。可以说，新东方的发展史浓缩了近二十年中国教育培训行业的变迁。

从早期以留学培训起家，抓住了留学人数爆发增长的风口。到后来布局K12，陆续成立泡泡少儿和优能中学，抓住了K12课外辅导爆发的风口。再到现在，下注K12的线上教育。新东方在线旗下的东方优播，加速跑马圈地，目前已经进入了全国128个城市。

其次，新东方作为中国已上市教育企业中，唯三市值超过千亿的公司（另外两个是好未来和中公教育），从市值、营收、影响力等方方面面，都当得起“核心”二字。

最后，股价也是我们在选择核心资产的考量之一。2019年，新东方的股价上涨了121.2%，在中概股中排名第三。那么，2020年新东方会走向何方呢？回答这个问题，还是要回到其基本面，这在后面会单独论述。简单的说下结论，春播秋收，FY2020~2021是新东方业绩兑现的时期，只会越来越好。

下注中国，下注未来，头部资产，业绩稳健。新东方完全满足以上四点核心资产的考核标准，它进入我们这个榜单，可以说是实至名归。

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基本面

由于东方的会计年度为头一年的6月1日到第二年的5月31日。所以，现在是新东方2020财年第三季度，新东方刚好在上个月发布了第二季度的财报。我们根据最新的数据来看看新东方的基本面究竟如何。

Q2新东方总营收为7.85亿美元，同比增长31.5%，略超公司指引增速26%-29%的增速上限。并且，其增速较上两个季度进一步回升。

同时，公司公布了对下一季度的业绩预期。考虑了武汉线下校区停课（春节后安排补课或通过在线直播授课）影响，公司预计Q3营收约为9.83-10.06 亿美元，同比增长23%-26%，以人民币计增长26%-29%。

K12仍为公司业绩增长的主要动力，K12业务收入同比增长46%。具体来看，优能中学收入同比增43%，泡泡少儿收入同比增51%，可以看到增速也在回升。

K12业绩增长的来源，则主要来源自招生人数的增长。FY2020Q2 新东方共招生 378.92 万人，同比增长 63.3%，增速大幅提升，一方面是因为政策变动导致秋季学期被拆分成两个短学期，另一方面则来自学生规模的扩张。具体看，Q2优能中学招生增长55%、留存率近 80%，泡泡少儿招生增长 87%、留存率近90%。

FY2020Q2新东方拥有教学中心和学校数量合计1304个，较上季度环比新增43个，较去年同期增加179个。截至2020Q2，学校数量仍为95家。FY20Q2教室面积同比增加25%，环比增加6%，虽然略低于预期，但我们认为新东方的扩张节奏合理。

一般新学校投入使用后需要2~3年时间来提高利用率，所以新东方的扩张有急有缓。当前的扩张一方面是继续巩固已入驻城市的优势，另一方面是利用在线教育——东方优播下沉到三四五线城市，通过体验中心快速设点，达成覆盖。目前，东方优播已经进入全国128个城市。

FY2020Q2新东方的ASP（营收/入学人数）为207美元，约1421元人民币，同比下降19%。同比下降还是因为K12新规导致秋季课程学费分两部分收取，造成综合的ASP较去年同期出现下降。另外，在线教育的ASP暂时较低，随着其占比的逐渐增大，也会导致综合ASP略有下降。实际上，如果仅看优能中学和泡泡少儿这两个K12业务，ASP分别增长了6%和7%。

从公司的费用端来看，Q2 公司销售费用率分别为13.7%，同比下降了1.6pct，管理费用率为37.3% ，同比下降了2.1pct。2020财年的费用率下降明显，主要还是因为公司的规模效应导致。不过，在线教育的营销大战越演越烈，公司虽然主要依靠口碑获客，但难免会加大对新东方在线的支持力度，参考好未来就可以看到，在线教育的销售费用难免拖累公司的利润率，这一点需要待后面进行观察。

Q2公司的毛利率为 54.3%，同比增长4.5pct，经营利润率为 6.8%，同比大幅提高了8.0pct，盈利能力显著改善。营业利润率的大幅提高主要是因为1）教室利用率提升；2）规模效应；3）ASP增长。

Q2公司实现归属净利润 5344 万美元，去年同期亏损 2583 万美元，归属于母公司的净利率为 6.8%，同比增长了11.6pct。Non-GAAP 归母净利润为5699万美元，同比大增147.8%。

春种秋收，可以说，新东方在略微放慢扩张幅度的同时，受益于政策变化与马太效应导致的行业集中度提升，已经走出了FY2019Q2亏损的阴影，其盈利变得稳定，接下来可谓是量价齐升。

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2020年看点

2020年的新东方，我们认为主要的看点还是在K12和在线教育。

1、政策

教育行业是受政策影响较大的行业。2018~2019年，是教育政策密集出台的两年，比较重要的是18年8月出台的《关于规范校外培训机构发展的意见》，11月出台的《关于健全校外培训机构专项治理整改若干工作机制的通知》。

政策中对生均面积、晚上8点半之后不得教课、预收费不得超过3个月等规定，让人直呼“史上最严”，看空者甚多。不过，我们在当时就指出，政策出台即是靴子落地，条款虽严，但意味着行业走上正轨。对新东方这样的头部玩家反而是利好。接下来，无论从新东方的业绩，还是股价走势，都符合我们的判断。

2019年的政策，主要是针对线上。2019年7月，教育部等六部门印发《关于规范校外线上培训的实施意见》，要求进一步规范面向中小学生、利用互联网技术实施的学科类校外线上培训活动。目前线上教育机构已基本排查完毕，存在问题机构将于今年6月底前完成整改。

所以，从行业的政策走向来看，我们认为政策出台后，对线下线上都是利好，行业内头部公司进入快车道。

2、K12线上线下培训

新东方积极采用“优化市场”战略，在一二线城市与低线城市的战略有所不同，但目的都是一样：取得入学人数快速增长，提高校舍利用率，提升集团运营效率。

未来新东方的教学面积增速可望维持在20~25%，学校的利用率继续爬坡，泡泡少儿和优能中学的入学人数是有保障的，留存率也非常高。再加上生均学费大约有个位数的增长，所以基本可以推断出，2020年新东方K12培训的收入增速只增不减。

在现有城市，新东方一方面新建校舍与扩充原有校舍教学面积，另一方面通过OMO教学系统提升运营效率。从第二部分的财务数据可以看出，新东方的毛利率同比一直在增长，而管理费用率同比一直在下降。

下沉市场的开拓是比较难的。用户消费水平、使用习惯，口碑发酵，品牌宣传等不同都使得每进入一个城市，都是进入了一个新的市场。

在低线城市，新东方通过双师模式和纯做线上的东方优播进行扩张。双师模式是通过线上名师+线下辅导，既能提供媲美一二线城市的优质教育，又能提供随时答疑互动的服务。目前还处于早期阶段，但家长反映积极，学生留存率高。

新东方在线的K12业务——东方优播还处于起步时期，但在线教育的一大优势就在于上量非常快。东方优播依靠新东方的优良口碑和优质师资，用线下建体验学习中心的轻资产模式，扩张迅速。

可以看到新东方通过二十余年时间，建立了1300多个学习中心，才将其版图扩张到了全国80个城市。而东方优播仅用了三年时间，就用体验中心的形式覆盖了全国128个城市。

预计未来东方优播还将以每年60~80家的速度扩张，并且随着原有体验中心开始贡献收入，粗略估计，FY2020~2022年，来自东方优播的收入年复合收增速超过200%。很多券商则大胆预估到FY2026年，东方优播的营收规模会超过百亿水平。不管如何，这块业务的想象力是非常大的。

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结语

疫情当前，线下学校停课确实对新东方产生了影响。不过，新东方的线上教育布局正好发挥了作用，快速的培养用户的使用习惯，对冲了疫情的影响。我们认为疫情既是挑战也是机遇，教培始终是刚需，疫情只会加速行业出清，新东方这样的龙头的市占率还会提升。

传道受业解惑，教育在人类历史上扮演着承上启下的作用。“百年大计，教育为本”，下注新东方就是下注中国核心资产，就是下注中国的未来。