光大宏观 | 我们经历过的利润周期 —— 工业利润研究系列

作者:张文朗   郭永斌

来源:文话宏观

要点

从1998年开始我们共经历了六轮利润周期,但四年一轮的工业利润周期并没有在2019年如期到来。与前四轮利润周期高点相比,最近两轮林润周期高点都较低。历史上这6轮利润周期是如何演变的?每次驱动因素是什么?对未来有何借鉴意义?

第一轮利润周期以投资和消费驱动为主,周期行业主导利润周期。97年亚洲金融危机后中国政府采取了一系列的刺激政策,主要是通过基建投资和地产投资带动上下游行业发展,其中主要是周期类行业拉动为主,2000年全国工业利润同比增速86.2%,其中石油天然气开采拉动工业利润的增长了34.28%,周期类行业拉动了52.7%,贡献率达到61.1%。

◆“非典”疫情扰动了第二轮利润周期,但其长期影响小,没有改变利润增长的趋势。2003年4-6月工业利润的增速从75.8%下降到56.7%,这与2002年同期的高基数和“非典”疫情影响有关。农副食品加工、酒饮料茶制品、纺织服装、皮革毛皮及制鞋业、木材加工、家具制造、非金属矿物、电气机械、计算机通信制造业等9个终端消费品行业在2003年4-6月份有较为明显的利润下滑,之后利润增长有明显的抬升,全年来看影响不大。医药行业利润增速在“非典”期间明显上升。

◆第三轮利润周期驱动力以出口为主。主要原因在于中国2001底加入WTO之后,面对广阔的国际市场产生的巨大外需,整个行业的工业利润全面上升,包括机械设备制造、纺织服装、家电制造、计算机制造等行业利润对整体工业利润的贡献持续稳定。

◆第四轮-五轮利润周期政策刺激的结果,主要受益的是与投资相关的周期品行业受益。“次贷危机”后中国“四万亿”投资带动了基建和地产投资,导致其上下游行业受益较大,行业上交通运输设备、煤炭开采、石油开采、化学制品是主要的驱动力量。第五轮利润周期主要是地产政策驱动,受益行业仍是周期行业,同时随着“次贷危机”的影响减弱,出口反弹,纺织、纺织服装、计算机通信制造等出口行业的贡献年也上升。

◆第六轮利润周期受益于供给侧改革,受益行业是周期类行业。 “四万亿”刺激后,导致周期类行业产能过剩,2015年开启供给侧结构性改革,叠加2015年的地产“去库存”政策,煤炭、钢铁等周品价格上升。2019年全年工业利润增速同比下降3.3%,主要拖累行业是煤炭、钢铁、化工等周期类行业,从需求端投资下滑和中美贸易摩擦拖累利润增速。在供给侧改革趋于稳定情况下,周期品价格趋于稳定,导致总体工业利润下滑也形成拖累。

正文

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四年一轮的工业利润周期并没有在2019年到来。从量上来看,受中美贸易摩擦和内需(投资、消费)弱化影响,工业生产在2019年继续放缓,对工业利润形成拖累(图1)。从价上来看,2019年PPI继续回落,近期受基数和终端需求略有改善影响,PPI降幅收窄(图2)。

从1998年开始,按照从工业利润增长从波谷-波峰-波谷计算,我国一共经历了六轮利润周期,与前四轮利润周期的高点相比,最近两轮林润周期高点都较低(图3,表1)。那么,历史上这6轮利润周期是如何演变的?每次驱动因素是什么?对未来有何借鉴意义?

第一轮利润周期:周期行业主导

在第一轮工业利润周期中,消费对工业利润的影响较大,消费对于工业利润的刺激作用比较明显,其次是投资,最后是出口行业,这个可能用中国当时还未加入WTO,出口作用还未显现来解释(图4)。

第一轮利润周期是1998年2月至2002年2月,其上升时间是24个月,持续的高增长阶段有36个月。从行业来看,周期类行业是拉动利润增长的主要行业,2000年全国工业利润同比增速86.2%,其中石油天然气开采拉动工业利润的增长了34.28%,周期类行业拉动了52.7%,贡献率达到61.1%,主要包括石油开采、黑色冶炼、化学原料加工等;直接消费类行业拉动了8.5%,出口较多的行业拉动了12.7%,直接消费类行业贡献较多的包括农副食品加工、电器制造、汽车制造和医药制造,和出口相关的行业包括计算机软件制造、纺织业和纺织服装业,当然出口和消费行业很难区分,部分出口,部分用于消费。

1997年亚洲金融危机后,中国政府采取了一系列的刺激政策,主要是增发长期建设国债,支持重大基础设施建设,对稳定经济发挥了重要作用。在刺激政策下,基建投资、地产投资均保持快速增长,对周期类行业形成拉动,采掘业、中游石油炼焦、化学纤维制造、化学原料制品、非金属矿物制造、黑色和有色冶炼压延、通用设备制造业、专用设备制造等行业利润快速增长,成为本轮盈利周期驱动的主要动力。2001年,国内外需求下降,石油天然气开采行业利润大幅下降就是明显的体现,但消费类需求相对稳定。

第二轮利润周期:“非典”扰动

第二轮的利润周期是2002年的3月至2005年的4月,在此期间2003年4-6月工业利润经历的“非典”疫情,但“非典”疫情对工业利润的影响有限。2003年4-6月工业利润的增速尽管从75.8%下降到56.7%,这与2002年同期的基数有较大的关系,但从行业来看,农副食品加工、酒饮料和茶制品、纺织服装、皮革毛皮羽毛及其制品和制鞋业、木材加工及木竹藤棕草制品业、家具制造、非金属矿物、电气机械及器材制造业、计算机通信和其他电子设备制造业等9个终端消费品行业在2003年4-6月份有较为明显的利润下滑,之后利润增长有明显的抬升,表明上述行业受到了“非典”疫情的影响,但全年来看影响不大。

2003年“非典”疫情期间工业利润增长有明显反弹的行业是医药制造。

第三轮利润周期:出口主导

第三轮利润周期是从2005年5月到2009年的2月,持续了45个月。实际上,从利润增长的角度来看,第二轮和第三轮利润周期,没有明显的波谷界限,因此可以将第二轮和第三轮放在一起进行分析。

从利润增长对投资、消费、出口增长的弹性来看,出口对利润的增长弹性为正,对利润增长有明显的贡献,但第二轮利润对出口的弹性明显大于第三轮,说明出口对利润增长的贡献在减弱;从利润对投资的弹性来看,第二轮为正,第三轮为负,表明投资对利润贡献也在减弱;从利润对消费的弹性来看,第二轮和第三轮的贡献均为负,表明消费对利润的贡献并不明显(图5)。

从2002年到2008年,工业利润的同比增速一直处在很高的增长水平,2002年到2007年六年时间,平均增速高达32%。从行业来看,拉动利润增长的主要行业分布比较均匀,消费行业主要以汽车制造业为主,2002年和2003年分别提供了3.5%和4.1%的增速,这主要是由于内需的增长所致。周期性行业内,石油开采、煤炭开采、黑色、化学制品等周期类行业受政策影响呈现周期变化。而主要的出口行业在此阶段对利润的贡献呈现相对平稳的态势(表3)。2008年受美国金融危机的影响,外需和内需双重减弱,导致整个工业利润库快速下降,从周期性行业的利润增速全面减弱就可以看出这一点。

自从中国2001底加入WTO之后,面对广阔的国际市场产生的巨大外需,整个行业的工业利润全面上升,包括机械设备制造、纺织服装、家电制造、计算机制造等行业利润对整体工业利润的贡献持续稳定。

2002年我国继续实施了以增发国债、扩大公共投资为主的扩张型财政政策,促进了基础设施项目和基本建设投资的快速增长,进而拉动相关产业的迅速增长。本轮增长的主要行业还是上中游行业,煤炭采选业,造纸及纸制品业,化学原料及化学制品制造业,化学纤维制造业,橡胶制品业,塑料制品业,非金属矿物制造业,黑色金属冶炼及压延加工业,金属制品业,普通机械制造业,专用设备制造业,交通运输设备制造业等。同时在2003年后我国加快了商品房改革,促进了房地产市场的发展,也促进了家具制造、木材加工等行业利润的增长。

2004年-2005年,由于经济过热,中央由积极的财政政策转为稳健的财政政策,货币政策也偏向紧缩,抑制了部分中上游行业的利润增长。但外需的快速增长,继续接力盈利周期。

第四轮利润周期:四万亿刺激的结果

第四轮工业利润周期从2009年的3月到2012年的2月,从本轮利润周期来看,投资对工业利润的贡献最大,其次是消费,最后是出口。

从行业来看,周期类行业是第四轮利润周期的主要驱动因素,其中交通运输设备、煤炭开采、石油开采、化学制品是主要的驱动力量;消费行业中主要是汽车行业驱动;出口行业贡献有限。2008年国际金融危机后,出口行业受到重创,同时由于出口下滑导致国内投资需求不足,导致周期行业和出口行业在2009年工业利润快速下滑。因此,我国采取了“积极的财政政策”和“宽松的货币政策”,开启了“四万亿”投资,促进了基建投资和房地产市场的发展。导致上游采掘业、黑色和有色冶炼、非金属矿物、专用设备、通用设备等行业利润快速增长,同时家具制造、木材加工等行业的利润也呈现快速增长。汽车制造业也随收入增长和地产行业发展利润快速增长。

第五轮利润周期:还是政策主导

第五轮利润周期是从2012年2月至2015年2月,从投资、消费和出口对工业利润的贡献来看,依次为投资、消费和出口(图10)。

2009年“四万亿”刺激后,经济过热,2010年后开始央行开始加息抑制经济过热,并规范地方政府融资平台行为,2012年开始基建投资和地产投资快速下滑,导致周期类行业对工业利润的贡献下降,同时叠加次贷危机导致的外围需求下滑,出口类企业对工业利润贡献也形成拖累,2013年后对地产的刺激,导致周期类行业对利润的贡献开始上升。

从行业上来看,2013地产投资和基建投资反弹,带动周期类行业反弹(表5),消费行业中企业制造业对利润的贡献上升,同时随着“次贷危机”的影响减弱,出口反弹,纺织、纺织服装、计算机通信制造等出口行业的贡献年也上升。随之2013地产调控进一步升级,地产投资在14年后持续下滑,拖累周期行业利润增长。

第六轮利润周期:有供给侧改革的贡献

第六轮利润周期是从2015年3月至2019年2月,从利润对投资、消费、出口的弹性来看,均对利润有贡献,对利润的弹性依次为投资、消费和出口,但需要注意,与第五轮利润周期相比,工业利润对投资和消费的弹性有所下降,但利润对出口的弹性上升(图11)。

        2009年“四万亿”刺激后,经济过热,导致采矿、钢铁等周期类行业出现产能过剩,2015年开启供给侧结构性改革,在严格的去产能和环保政策下,叠加2015年开启的地产“去库存”政策,导致煤炭、钢铁等周品价格上升,导致17年和18年周期品价格快速上行,开启了新的一轮利润上涨周期,2017年全国工业利润同比增速21.0%,贡献最多的依然是周期性行业,煤炭、黑色金属、石油天然气等周期类行业拉动16%以上的增速。供给侧结构性改革是第六轮利润周期改期的主要因素。而消费行业的贡献主要是汽车和医药两个行业。

2019年2月份第六轮利润周期结束,2019年整体利润仍呈现负增长趋势,全年工业利润增速同比下降3.3%,主要拖累行业是煤炭、钢铁、化工等周期类行业,从需求端来看,投资下滑和中美贸易摩擦家具还导致利润增速下滑的主要原因,另外,在供给侧改革趋于稳定的情况下,周期品价格趋于稳定,导致总体工业利润下滑。另外,汽车制造对利润也形成明显的拖累。对利润形成明显贡献的是黑色采矿(基数效应)、公用事业和消费行业(图12)。

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