解析央行资产负债表的变化

文丨明明债券研究团队

报告要点

2019年已然走过，人民银行在2019年年内维持“稳健中性”的货币政策立场，并进行了多次降准与定向降准操作；LPR改革不断推进，开展了LPR的市场化报价改革以及存量增量贷款定价基准的切换；MLF操作频率加大，每月中旬操作MLF对LPR报价提供参考。本篇中我们将对2019年央行公布的三大报表（存款性公司概览、货币当局资产负债表以及信贷收支表）进行看点的梳理，为大家展示在当下的经济环境下流动性的整体面貌以及未来展望。

存款性公司概览：私人部门流动性持续流出。存款性公司概览中主要包含银行（包括央行）部门、政府部门、非银金融部门以及私人部门（还可以分类为居民与企业）。从流动性创造总量来说，银行对私人部门放贷以及购置政府债券是流动性创造的主要来源。从部门流动性流入流出角度来说，私人与政府部门是流动性流出方（分别向外支付了3.97与3.58万亿元流动性）、非银金融与银行部门是流入方（分别流入3.54、2.69万亿元）。从私人部门对外支付的内部结构看，2019年年内居民部门开始完全成为新增流动性的净储蓄方，居民新增消费或者投资的意愿相较前期有了显著的下降，年内接受流动性2.26万亿元；2019年企业部门流动性流出了6.24万亿元。企业部门向外支付流动性主要用于：①发放人员薪酬；②缴纳税款；③偿还负债或购买金融产品。结合非金融企业信贷与工业企业利润增速来看，我们认为企业部门由于支付薪酬以及偿债压力是企业流动性流出压力较大的主要原因。

货币当局资产负债表：基础货币波动性有所增大。目前央行资产侧中最值得关注的项目是“对其他存款性公司债权”；央行负债侧最值得关注的两项分别是“储备货币:其他存款性公司存款”以及“政府存款”。2019年，人民银行资产负债表小幅收缩，总资产负债规模小幅下滑了1362亿元。而同时基础货币波动开始加大，也引发了2019年年内资金面的波动：截止2019年年末，央行基础货币项共减少6782亿元，年内财政存款增加吸收了4190亿元基础货币，同时“其他”资产类项目则吸收了约8700亿元的基础货币。我们认为后市货币乘数能否增加是重要看点，同时促信贷政策仍然需要持续发力。

信贷收支表：信贷期限短期化有所减缓。从金融机构资金来源看，各类存款依然是金融机构的主要资金来源，全年共增加15.31万亿元；从金融机构资金运用看，居民与企业贷款比例相差不多，分别增加7.43、9.44万亿元。从信贷期限来看，央行持续增大长期限流动性投放取得一定成效，短期贷款占比趋于稳定，新增短期限信贷的占比也稳定在29%左右，或更有力的支持企业中长期投资。

债市策略：2019年央行动态整体围绕降成本、稳增长以及防风险，这也导致了央行三大报表对应变化：降成本存进信贷的稳增长任务使得央行降准并增加MLF投放频率同时推进了LPR改革，但稳健中性的货币政策取向也使得2019年央行货币政策趋于谨慎，基础货币总量收缩。但从目前情况来说，央行的主要政策是在疫情影响下稳定国内经济，因此降成本、加大长期限资金投放的急迫性与必要性则更加凸显。综上所述，我们仍然坚持全年利率前低后高的判断，预计今年1季度10年国债到期收益率有望调整2016年低点，2020年上半年10年国债收益率目标区间在2.6%~2.8%。

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正文

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2019年已然走过，人民银行在2019年年内维持“稳健中性”的货币政策立场，并分别于1月、5月、9月进行了多次降准与定向降准操作；同时LPR改革不断推进，人民银行分别于8月、12月开展了LPR的市场化报价改革以及存量增量贷款定价基准的切换；为达成降低社会融资成本以及配合LPR的目的，人民银行于11月正式调降OMO操作利率5Bp，同时将MLF操作频率加大，每月中旬操作MLF对LPR报价提供参考。2019年人民银行进行了诸多稳增长降成本方向的货币政策改革，以支持实体经济的融资需求。在本篇中我们将对2019年央行公布的三大报表（存款性公司概览、货币当局资产负债表以及信贷收支表）进行看点的梳理，为大家展示在当下的经济环境下流动性的整体面貌以及未来展望。

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存款性公司概览：私人部门流动性持续流出

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存款性公司概览是将央行以及银行机构合并编制的报表，报表主要体现信贷活动以及货币存量形式，通过报告广义货币的产生于分配。存款性公司概览中主要包含银行（包括央行）部门、政府部门、非银金融部门以及私人部门（还可以分类为居民与企业）。简单的说，这四大部门的信用创造形成一个循环：银行部门通过发放贷款以及购买政府债券的形式创造流动性，非银金融部门为私人部门融资提供中介服务，政府部门通过财政支出的形式将财政存款下发至私人部门，最终银行也会通过发行债券（例如同业存单）以及增资募股的方式回收一些流动性（当然，还有国外部门的流动性流入流出，但目前此项变动开始减小）。最终在年末时点，各项“信贷”产生的流动性就形成了M2中的各个分项。在上述四大部门中，私人部门（尤其是企业部门）是经济的主要组成部分，是研究的重点之一。

从流动性创造总量来说，银行对私人部门放贷以及购置政府债券是流动性创造的主要来源。2019年年内，各类信用创造共派生21.62万亿元各类存款（其中银行持有的对私人部门债权的主要组成部分，创造了近18.1万亿元存款；财政发债同样创造了3.87万亿元存款，国外资产项目的影响已经不断减弱，年内仅创造8863亿元存款），最终主要形成了15.97万亿元的M2以及3.53万亿元的银行债券与股票。

从部门流动性流入流出角度来说，私人与政府部门是流动性流出方、非银金融与银行部门是流入方。我们可以利用信贷收支表与存款性公司概览相结合的方式，对经济中各大部门的流动性迁移情况进行测算，从而分析流动性创造的编辑分配情况：每一个部门都通过类似“贷款”的方式获得存款，但又会向外支付存款，因此利用每一个部门最终的“贷款增量-存款增量”即可获知部门间的流动性支付情况。从2019年报表来看，私人部门与政府部门是流动性的主要支付方，分别向外支付了3.97与3.58万亿元流动性；这些流动性与外汇资产流入一同支付给了银行部门与非银金融部门（分别流入3.54、2.69万亿元）。从私人部门流动性支付来说，2019年私人部门向外支付的流动性处于历史较高水平（但同比增速有所回落）；由于真实生产、投资等经济活动不会使得流动性离开私人部门（这其中包含放贷、薪酬支付以及商品购买等行为），2019年的流动性格局表明实体经济回报低迷的境况，流动性更多的从实体流入金融领域寻求资产收益而非停留在实体经济领域进行生产活动。但是从2019年年内私人部门对外支付的同比增速企稳来看，实体回报可能正在筑底。

私人部门为何流出：企业部门流动性流出压力大。私人部门是存款性公司概览分析的又一重点，由于居民、企业部门在存款性公司概览中并不加以区分，我们利用信贷收支表的数据对私人部门流动性支付加以区分（因为居民部门只能举借贷款，而企业部门融资形式多样）。仅从私人部门对外支付的内部结构看，2019年年内居民部门开始完全成为新增流动性的净储蓄方，居民新增消费或者投资的意愿相较前期可能有了下降，其年内接受流动性2.26万亿元；2019年企业部门流动性流出了6.24万亿元，已经基本达到了历史最高水平。2019年年内银行部门向企业发放的贷款总体并未留存于部门内，一部分通过薪酬等形式成为了居民储蓄，另外有部分则进入了金融体系内。我们预计如果基本面生产没有出现持续的好转，这种企业部门流动性持续流出的情景依旧将会在2020年延续。

企业部门的钱去哪了：支付薪酬、偿还负债。企业部门向外支付流动性主要用于：①发放人员薪酬（或购买私人物品），这是企业部门向居民部门支付的主要渠道；②缴纳税款，目前减税降费的政策正在发力同时财政支出也较多，此项并非主因；③偿还负债或购买金融产品。人员薪酬是企业支出的重要部分，从工业企业利润与企业流动性支付的增速来看，二者呈现稳定反相关。从历史上看，2016、2017年两年企业部门在年末最终实现了净储蓄，如果观察社科院公布的企业部门杠杆率，我们会发现2017年初也正是企业部门杠杆率的拐点（这其中当然也有供给侧结构性改革的政策性因素）：2016、2017两年，企业部门在政策推动下利润有所回升，在净储蓄增加的背景下偿还了较多的债务；而2019年企业流动性支付增速维稳、杠杆率维稳以及信贷增速维稳可能是稳杠杆与借新还旧的表现。

若企业流动性支付压力较大，自然有相应融资需求。观察企业部门流动性支付增速与企业信贷的关系，自2015年后前者即稳定的领先后者1个季度左右，2019年年内该项增速始终维持稳定。从这个角度说，2020年年初企业信贷融资需求可能延续2019年年末情况，处于维稳阶段（当然现在疫情对企业经营的冲击正在显现）。从存款性公司概览来看，银行信贷创造的流动性从私人部门流出，其中企业部门的流出较多，居民部门则增加储蓄；企业为了满足薪酬与偿债需求需要向外支付流动性（同时举借贷款），而居民部门则选择将收入储蓄起来，使得企业部门流动性流出；由于利息的存在，总体上私人部门不断向金融部门转移流动性。

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货币当局资产负债表：基础货币是重点

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货币当局资产负债表是央行资产负债存量的总体统计，由于央行的权力来自于以任意价格创造任意数量的负债来购置资产，因此任何货币政策操作都将会反应在央行资产负债表中。大体上说，目前央行资产侧中最值得关注的项目是“对其他存款性公司债权”，由于我国出口创汇能力有所承压，“国外资产”项创造的央行总资产规模已经逐渐减少（国外资产项余额一年内仅仅变动了990亿元左右，总量上也处于历史最低水平），央行开始更多的主动通过投放对银行债权（例如逆回购、MLF）来影响基础货币总量。央行负债侧最值得关注的两项分别是“储备货币:其他存款性公司存款”以及“政府存款”，前者是央行准备金体系中最重要的部分（“货币发行”项央行可直接施加的控制很少），而后者更多的属于财政政策的范畴（财政发债时期，央行为平抑银行间资金面紧张往往投放流动性，这再间接上属于货币政策支持财政政策）。

2019年，人民银行资产负债表小幅收缩，总资产负债规模小幅下滑了1362亿元：①从资产侧来说，对银行债权与其他资产项目贡献了绝大多数变化，2019年年内央行通过投放货币政策工具抬升总资产（基础货币）6231亿元，但年内同样通过减持“其他”资产收缩了8537亿元的资产规模；②从负债侧来说，银行体系准备金总额的大幅下降了9487亿元，政府存款则上升了4190亿元，M0以及银行库存现金上升了3714亿元。从历史经验来看，国外资产项总额以及变动都处于历史低位，未来对央行总资产负债的影响预计也会越来越小；同时财政存款总量则处于历史高位，未来财政政策动作（发债以及财政支出）对央行资产负债的影响预计会越来越大。

央行降准周期内的新变化：基础货币波动开始加大。2019年开始，人民银行降准力度较大，在三次普遍降准之外还有一次定向降准。从公开市场操作的频次与总额来看，2019年年内逆回购与MLF投放量均是近年来最低；央行的思路不难理解，由于中国准备金率相较国际水平较高，通过OMO投放MLF与逆回购又相对更加昂贵，因此降准是一个“便宜量大”的选择。但是降准后一次性投放的总量流动性数额很大，央行不得不选择回笼OMO操作工具以保证资金面稳定，这也是2018年以来央行主动OMO投放量减少的主要背景。而2019年年内的新变化是央行对基础货币波动的容忍度相较2018年有了提升，基础货币的波动幅度有明显的增大。

基础货币波动开始加大引发资金面的波动。虽然对于银行体系来说，抬升或降低法定存款金率对准备金总量都没有影响，放贷这一过程在银行体系来看也不会导致准备金的漏损，但不断降准以支持信贷与财政肯定会引致信贷、财政活动的增加，导致因为现金漏损（取出现金却不花忘在抽屉里）与财政漏损（财政怎么花钱央行无权管辖）而漏出银行体系的准备金量越来越多。借用一个水缸比喻，银行体系就像由很多水缸组成的集合，法定准备金率就是每一个水缸最低的水位，而总准备金量就是全部的水，在水漏出较少的时期（准备金率更高的时期，信贷乘数更低，漏损会少），各个水缸的水位也不太容易落到法定线以下，而当前OMO相应减少，总有一些银行会遇到水量不足的困难，从而引发资金面的波动与金融风险事件。观察DR007在2018-2019年的变动，我们明显可以发现2019年DR007波动较2018年有了显著的增大，央行某些时点多做OMO会阶段性平抑资金面波动（例如8月基础货币波动小，DR007走势也更平稳），但是整体上基础货币偏紧仍然不时扰动资金面。

准备金都去哪了：形成了财政存款以及央行“其他资产”项减少。基础货币是央行负债端的核心，分析央行资产负债表，截止2019年年末，央行基础货币项共减少6782亿元，国外资产项波动很小仅有991亿元，而对银行债权项则贡献了6231亿元的基础货币（这一项仅通过12月的货币政策操作才转正），财政存款的增加以及其他资产类项目的减持是吸收基础货币的主力：央行年内财政存款增加吸收了4190亿元基础货币，同时“其他”资产类项目则吸收了约8700亿元的基础货币。2019年年内稳增长压力增大，财政举债增加与支出端承压并存，造成财政存款大幅增加：2019年央行资产负债表上存续的政府存款增加是2016年以来的最大值。同时“其他”资产内涵有所不明，我们可以认为央行坚持了部分资产吸收了准备金。我们预计在“稳健中性”的货币政策基调以及“维持社融、M2与GDP的匹配”两大要求下，央行持续主动增大OMO投放来“放水”基础货币的可能性不大。当然，最近期间疫情带来的稳增长压力是央行近期态度宽松的主因，后续待疫情平息央行动作仍然值得观察。

后续应当注意什么：货币乘数能否增加。我国目前的货币乘数在6.13，已经从高位有所回落（目前极限货币乘数在8左右）。我们认为后市应当注意货币乘数能否在不断降准的周期中稳定增加用以观察降准的政策效果，因此央行价格性政策的传导方面（“降低MLF利率”-降低信贷利率-降低存款利率-全面降成本）仍然需要持续发力。

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信贷收支表：短期限信贷占比企稳

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信贷收支表是对金融机构集中运用的资金进行数量描述的专门统计，综合反映金融机构的全部资产和负债状况。我国信贷收支表中项目主要由银行部门组成，直观用途就是可以观测分期限分部门的存贷款分布状况。从金融机构资金来源看，各类存款依然是金融机构的主要资金来源，全年共增加15.31万亿元；从金融机构资金运用看，居民与企业贷款比例相差不多，分别增加7.43、9.44万亿元。

从信贷期限来看，央行持续增大长期限流动性投放取得一定成效，短期贷款占比趋于稳定。自2017年起，新增短期限信贷的占比开始持续上升，从2017年1月的占比2%逐渐上升至了2019年年中的32%，在央行下半年采取普遍降准以及MLF定期化之后，截止2019年年末该比例目前已经稳定在29%，或更有力的支持企业投资。另外从私人部门债务增速来看，目前中国债市收益率已经不再是“信用驱动”。我们利用信贷收支表与存款性公司概览大致估计了私人部门负债的增速，可以看到在2013年前该项同10年期国债收益率相关性较高，而2013年后则开始呈现一定的负相关性。

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债市策略

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本篇中我们对2019年全年的央行报告进行了详尽梳理。从存款性公司概览来看，银行信贷创造的流动性从私人部门流出，其中企业部门的流出仍然较多，居民部门则增加储蓄；企业为了满足薪酬与偿债需求需要向外支付流动性（同时举借贷款），而居民部门则选择将收入储蓄起来，使得企业部门流动性流出；由于利息的存在，总体上私人部门不断向金融部门转移流动性。从货币当局资产负债表来看，基础货币的波动开始显著增大，引致了资金面的波动加大；我们认为后市应当注意货币乘数能否在不断降准的周期中稳定增加，因此央行价格性政策的传导方面（“降低MLF利率”-降低信贷利率-降低存款利率-全面降成本）仍然需要持续发力。从信贷收支表来看，央行持续投放长期限流动性已经逐渐稳定了信贷的期限结构，未来更多的降准以及MLF投放同样值得期待。

2019年央行动态整体围绕降成本、稳增长以及防风险，这也导致了央行三大报表对应变化：降成本存进信贷的稳增长任务使得央行降准并增加MLF投放频率同时推进了LPR改革，但稳健中性的货币政策取向也使得2019年央行货币政策趋于谨慎，基础货币总量收缩。但从目前情况来说，央行的主要政策是在疫情影响下稳定国内经济，因此降成本、加大长期限资金投放的急迫性与必要性则更加凸显。综上所述，我们仍然坚持全年利率前低后高的判断，预计今年1季度10年国债到期收益率有望调整2016年低点，2020年上半年10年国债收益率目标区间在2.6%~2.8%。

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市场回顾

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利率债

资金面市场回顾

2020年2月6日，银存间质押式回购加权利率全面下行，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了-28.13bps、-11.42bps、-18.18bps、-28.1bps和-20.17bps至1.94%、2.30%、2.39%、2.36%和2.49%。国债到期收益率涨跌互现，1年、3年、5年、10年分别变动-1.80bps、0.63bps、0.05bps、-0.48bps至2.06%、2.43%、2.64%、2.84%。上证指数涨1.72%至2866.51；深证成指涨2.87%至10601.34；创业板指涨3.74%至2012.25。

2月6日央行公告称，目前流动性总量充足，可完全满足市场流动性需求，2020年2月6日人民银行不开展逆回购操作。

流动性动态监测

我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2019年12月对比2016年12月M0累计增加5,825.88亿元，外汇占款累计下降7,071.31亿元、财政存款累计增加13,233.08亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

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可转债

可转债市场回顾

2月6日转债市场，平价指数收于89.16点，上涨2.15%，转债指数收于115.76点，上涨0.80%。225支上市可交易转债，除永东转债、百川转债、蓝思转债、和而转债、伟明转债、招路转债、川投转债、中信转债和蒙电转债横盘外，186支上涨，30支下跌。其中，溢利转债（18.50%）、振德转债（15.02%）、尚荣转债（13.01%）领涨，敖东转债（-2.62%）、模塑转债（-2.56%）、德尔转债（-2.37%）领跌。225支可转债正股，除双环传动横盘外，207支上涨，17支下跌。其中，再升科技（10.04%）、高能环境（10.04%）、东风股份（10.03%）领涨，德尔股份（-10.00%）、永创智能（-8.06%）、寒锐钴业（-2.94%）领跌。

可转债市场周观点

节前一周转债指数继续小幅调整，特别在节前最后一个交易日市场避险情绪升温，市场调整幅度较大。

春节假期疫情持续发酵，料将对风险资产形成明显的短期冲击。而节前转债市场仍旧处于高价格叠加高溢价率的双高形态之中，正股市场的短期冲击料也将会对转债市场构成明显压力。

一方面从正股角度而言，近期市场的驱动因素主要来自风险偏好的提升叠加偏宽松的流动性环境，但随着疫情的发酵市场风险偏好迅速冷却，料这一趋势的逆转将会在节后短期集中释放，构成较为明显的冲击。

另一方面从转债估值角度而言，近期估值在情绪的推动下逐步走阔，反过来限制了转债的短期性价比，导致投资者行为更偏短期同时更为投机，而疫情黑天鹅事件的发生实际动摇了这一短期逻辑，也使得转债当前处境较为尴尬，转债估值短期面临压缩的可能。

中长期的角度而言，则需要关注疫情的演变以及政策对冲的力度，短期冲击并不会改变长期趋势，转债作为一个空间有限的品种调整之后反而提供了较好的性价比与机会。

从策略角度看，由于短期转债缺乏性价比，可以适当调减仓位积极调整结构来做应对。短期关注市场表现有望受益疫情的方向，比如医疗、远程教育等板块，回避冲击较大的服务、周期等行业，中长期则是寻找一些逻辑未受到较大冲击的板块，比如新能源产业链、科技、电子板块等，以及可能受益于逆周期政策的长线逻辑，比如公用事业、制造业等方向。

回到重点关注组合，由于我们组合更加基于中长期视角，因此并未作出较大调整。

高弹性组合建议重点关注百姓转债、国祯（高能）转债、常汽转债、星源转债、寒锐转债、太极转债、福特转债、顾家转债、日月转债、至纯转债以及金融转债。

稳健弹性组合建议关注国轩（先导）转债、玲珑转债、通威转债、久立转2、亨通转债、启明转债、英科转债、深南转债、尚荣转债、九州转债和银行转债。

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股票市场

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转债市场