机械设备线性驱动行业专题研究：从下游市场看线性驱动之办公篇

机构：广发证券

核心观点：

 海外消费升级，行业景气度向上：健康办公理念由欧洲起源，向北美渗透，法律法规已成为渗透率提升的推动 力。全球办公家具市场呈现三足鼎立局面，根据 BIFMA 的数据，2018 年全球市场规模约 581.4 亿美元，其中 最大的几个市场分别是北美、中国和欧洲地区，其市场规模分别为 165、122、103 亿美元；从成长速度来看， 中国、印度的增速较高。整体来看，办公家具的景气度与 GDP、就业人数有较高的相关性。具体到线性驱动市 场来说，国内龙头企业与下游的办公室建造支出规模基本同步，并滞后于中小企业信心指数约 1-2 个季度，同 时还受到终端智能产品渗透率提升的影响。 

 高产值行业有望率先引入：考虑到较为先进的产品理念和相对较高的价格，我们认为升降办公桌的目标客户是 长期伏案工作、且人均产值或人均净利润较高的行业。根据 NBER 的数据，15-18 年美国房地产、信息业、金 融保险、企业管理、专业技术人员、政府、行政人员占就业总人数的 36%-37%左右。考虑到各地区渗透率的不 同，我们测算 19-21 年，北美办公领域线性驱动市场空间分别为 5.83/6.35/6.89 亿美元，增速在 8%-10%左右； 欧洲地区的市场空间分别为 3.44/3.64/3.84 亿欧元，有望保持 5%以上的增速。国内升降办公桌市场尚处于开拓 期，我们认为主要有两点原因：1.终端产品价格较高；2.国内市场教育尚处于初期阶段。 

 全球办公家具厂商梳理：目前，全球主要办公家具企业集中于欧美。从营业收入规模来看，美国企业生产规模 普遍大于欧洲，年收入 10 亿美元以上的均为美国公司，其中 Steelcase、Herman Miller、Haworth、HNI 四家 公司超过 20 亿美元。Steelcase 旗下拥有 Migration、Flex、AirTouch 等产品系列，定价存在一定差别，面对 不同市场；Herman Miller 定位相对高端，包括 Nevi、Renew 系列，定价较高。欧洲企业以 Vitra、Kinnarps 为代表，大多以私营家族企业为主，年营销额均在 5 亿欧元以下。

 投资建议：受到全球人口老龄化、智慧城市推进、健康办公理念兴起等因素影响，线性驱动的下游需求呈现出 快速上升趋势。目前，国外市场应用较为广泛，而国内尚处于开拓期。我们建议积极关注线性驱动行业龙头捷 昌驱动，公司持续的产品创新、稳定的客户结构、全球化的布局有望构建护城河，公司深挖北美大客户需求、 开拓欧洲市场，12-18 年收入复合增速 50%，呈现持续、快速的成长趋势。 

 风险提示：毛利率波动的风险、市场竞争加剧的风险、下游行业需求波动的风险、中美贸易摩擦的风险、下游 大客户拓展不及预期、产品应用领域的横向拓展不及预期、测算美国和欧洲升降办公桌对应线性驱动的市场空 间历史数据可能存在偏差