赤峰黄金（600988.SH）：极具成长性的黄金矿业新星

作者：安信有色齐丁团队 

来源：齐丁有色研究 

核心观点：

■极具成长性的黄金矿业新星。赤峰黄金创建于2005年，2012年借壳ST宝龙上市，坚持“双轮驱动，以矿为主”的发展战略，拥有完善的黄金采选与稀贵金属综合回收布局。矿产金方面，公司国内经国土部门备案的黄金资源储量约55.75吨，旗下三座金矿均为少有高品位富矿床，平均品位高于5g/t；2018年，公司收购老挝Sepon铜金矿90%股权，拥有黄金资源量39.6吨，平均品位3.6g/t，铜资源量53.34万吨，平均品位2.0%，且增储、扩产潜力较大。资源综合回收方面，2014-2015年收购雄风环保100%股权和广源科技55%股权，进入资源综合回收利用和废弃电器电子产品处理业务。目前Sepon铜矿在产，金矿计划2020年投产，叠加国内金矿扩产，公司矿产金业务有望迎来高速扩张期，再考虑金价进入中长期上升通道，公司业绩的成长性更加凸显。

■王建华先生担任公司董事长，全面重塑公司发展理念和治理机制。王建华先生于2018年9月担任董事主持公司联席办公会，2019年12月正式担任董事长。王建华先生曾任山东黄金集团董事长、紫金矿业总裁、云南白药控股有限公司董事长，具有掌舵大型优秀企业集团的高超管理才能和丰富管理经验，在业内享有较高的威望和知名度，其担任董事长有望全面重塑公司发展理念和治理机制，提高新的一届领导班子的认知水平，聚焦矿业主业，深化内部改革，强化激励机制，全方位调动公司内外部资源和积极性，为公司腾飞奠定坚实基础。

■聚焦黄金主业，制定“三年发展战略规划”，矿产金有望迎来高速成长期。一是通过“建大矿、上规模”扩张国内现有黄金矿山，未来三年主要通过五龙黄金选厂改扩建项目提升产量。二是实施“一体两翼”发展战略，挖潜海外Sepon铜金矿山。据公告，Sepon铜金矿目前年产约7.5万吨阴极铜，金矿2020年开始开采，设计年产金约5吨。“一体”是指公司未来三年力争确保Sepon铜金矿生产稳步提升，“两翼”是指通过加大探矿增储和低品位复杂矿石选冶回收利用增加Sepon矿资源储量。我们认为，Sepon矿作为老挝最大的有色金属矿山，成矿潜力巨大，在公司“一体两翼”战略的贯彻下，矿产金的储量和产量有望超出市场预期。

■注入翰丰矿业优质铅锌矿资产，并成功完成配套融资5.1亿元人民币，引入优质战略投资者，为公司带来稳定的业绩支撑和资金支持。2019年11月7日，公司作价5.1亿元完成收购瀚丰矿业100%股权，取得东风和立山2个采矿权和2个探矿权，其生产规模计划将从26.4万吨/年扩产至44.9万吨/年，业绩承诺2019-2021年扣非后净利润不低于4,211、5,088和6,040万元，对应2019年PE约12x。另外，2020年1月9日公司成功完成5.1亿元配套融资，并引入社保基金一一八组合、内蒙古金融资产管理有限公司等优质战略投资者，为公司经营和长远发展增添助力。

■雄风环保顺应冶炼行业环保要求提升大势，聚焦银、钯、金等品种的再生资源回收，有望提升盈利能力。公司目前拥有资源回收年处理能力13万吨，聚焦银、钯、金等稀贵金属，随着再生资源行业逐步规范和环保要求提升，公司的原料获取和产业整合能力将得以强化，再加上稀贵金属价格有望上行，公司盈利能力有望提升。

■给予“买入-A”投资评级，6个月目标价8.2元。考虑到公司矿产金业务有望进入高速成长期，且金价中长期进入上行通道，我们假定2019~2021年矿产金产量分别为2.3吨、4.9吨和9.8吨，黄金均价分别为313、350、380元/克，在此基础上，2019-2021年归母净利润分别为2.5亿元、4.5亿元和10.0亿元，2019年扭亏为盈，2020-2021年同比增速分别为81%和121%，公司业绩成长性凸显。考虑到公司未来三年战略目标明确，公司治理机制显著优化，现有黄金矿山的增储和扩产的潜力强劲，给予“买入-A”投资评级，6个月目标价8.2元，对应2020年动态市盈率30x。

■风险提示：1）老挝Sepon铜金矿、国内矿山项目进度不及预期；2）黄金为主的相关有色金属价格低迷；3）境外项目遭遇不可抗力因素。

正文

1. 极具成长性的黄金矿业新星1.1. 黄金采选与资源综合回收双轮驱动，聚焦黄金矿业开发坚持“双轮驱动，以矿为主”的发展战略，拥有完善的黄金采选与稀贵金属综合回收布局，当前聚焦黄金矿业开发。赤峰黄金创建于2005年，2012年公司借壳ST宝龙上市，主业为黄金矿山采选。公司拥有独立的黄金矿山和探矿、采矿、选矿一体化产业链，目前是全国重点黄金企业集团之一。2018和2019年分别收购老挝万象矿业90%股权和瀚丰矿业100%股权涉足铜金和铅锌矿山，进一步强化有色矿山布局。

资源综合回收利用方面，公司2014年全资收购雄风环保从事有色金属资源综合回收利用业务，生产规模不断扩大；2015年收购广源科技55%股权进军废弃电器电子产品处理业务。

公司确立有色金属采选与资源综合回收利用“双轮驱动、以矿为主”的发展战略，当前更加专注于黄金的开采与冶炼，聚焦海内外优质黄金矿山资源，经营宗旨为做专注、专业的黄金矿业公司。

公司控股股东、实际控制人为赵美光先生，直接持有公司股权比例为32.54%。公司控股股东、实际控制人均为赵美光先生，直接持有公司股权比例为32.54%，其担任北京瀚丰联合科技有限公司董事长、吉林瀚丰矿业科技股份有限公司董事长。瀚丰中兴、赵桂香、和赵桂媛与实控人赵美光为一致行动人，合计持有公司股权36.13%。

1.2. 赤峰黄金迎来王建华时代，全面开启“三年发展战略规划”1.2.1. 王建华先生担任公司董事长，重塑公司理念与格局王建华先生管理经验丰富，具备优秀大型矿业公司的管控实力。王建华先生历任山东黄金集团董事长、紫金矿业集团总裁、云南白药控股有限公司董事长，掌舵过3家千亿级市值企业，具有管理大型企业集团的高超能力和丰富经验，在矿业界乃至企业界具有较高的威望和美誉度。

王建华先生简介：男，汉族，1956 年2 月生，山东潍坊人，中央党校大专学历，高级工商管理硕士，高级经济师，高级会计师。个人经历：1985 年 10 月~1997 年 7 月，历任青州桑蚕育种场副厂长、场长、党委委员；（正县级）（其间:1991 年 8 月至 1994 年 6 月中央党校函授学院学习）；1997 年 7 月~ 1999 年 5 月，历任山东省丝绸进出口公司经理、党委副书记（副厅级）；1999 年 5 月~ 2002 年 2 月，历任山东省丝绸总公司总经理助理兼省丝绸进出口公司经理，党委副书记、书记；2002 年 2 月~ 2003 年 8 月，历任山东省丝绸总公司副总经理、党委委员兼省丝绸进出口公司经理、党委书记；2003 年 8 月~ 2006 年 2 月，历任山东省丝绸集团有限公司副总经理、总经理，党委副书记、书记；

2006年 2月~ 2013年2 月，任山东黄金集团有限公司董事长、党委书记；

2013年 6 月~ 2016年 12 月，任紫金矿业集团股份有限公司总裁；2017年 6 月~ 2018年 7 月，任云南白药控股有限公司董事长；2018年 7 月~ 2019年 12 月，任赤峰黄金董事，联席办公会主席；2019年 12 月 21 日至今，任赤峰黄金董事长。

王建华先生自2018年9月加盟公司之后，积极推动公司深化改革，重塑发展理念和格局。2018年9月王建华被聘任为公司董事，并由董事会授权，主持公司联席办公会。在王建华先生的主导下，赤峰黄金进行了深刻的内部改革，通过机构改革、内部挖潜、授权赋能，激励奋斗者，激发创造力，为赤峰黄金的未来发展奠定了坚实的基础。王建华董事长认为公司未来的发展要坚持“一个目标、两个中心、三个文化”。

“一个目标”——公司要做专注、专业的黄金公司，要经得住诱惑，要聚精会神的做强做大黄金矿业主业。

“两个工作中心”——一是要以经营为中心，降本增效常抓不懈，业绩季季上台阶；二是要以三年战略规划的落实为中心，推动公司高质量发展。

“三个文化”——团队文化、开放文化和奋斗文化。团队文化要求协同有力，并且有长久定位，每一个团队成员都要和公司利益相关，并做到自律淘汰，要有自我否定的意识，要淘汰落后的观念和思想，经常与优秀的企业和管理者做对比，对比别人的优势，看到别人的长处。

开放文化，对内而言，是在职务、薪酬、岗位上的全面开放，要有开放性的人员流动，管理资源下移，对奋斗者进行授权赋能；对外开放则是多元共生，特别是海外的团队，要少说不对，多找不同，只要不涉及法律、宗教等底线的，就不排斥、不对抗，不能因习惯文化不同，就试图取而代之，要形成多元、包容、共生的开放文化；开放还有一个很重要的方面就是每一个团队成员要坚持自我开放，要学会吸纳、包容，不断提高自身的认知水平。

奋斗文化，衡量一个奋斗者的核心标准是从其指标完成的难度、进度和质量，一个指标弱化的团队，不是我们想要的团队。同时，倡导团队要作风俭朴，让艰苦奋斗、勤俭节约成为一种常态。

纵观王建华先生在山东黄金和紫金矿业的任职时的并购历史，收购的标的至今仍在公司利润上提供重要的业绩支撑。特别是在紫金矿业任职期间，收购的刚果金卡莫阿铜矿是目前世界最大、品位最高的未开发铜矿，世界第四大铜矿，未来有望成为紫金矿业2020年后的主要业绩增长来源。而对于赤峰黄金，拥有这样一位具有国际视野并且雄心壮志的灵魂人物，公司未来的宏伟发展值得期待。

我们认为，王建华先生进入公司管理层之后，赤峰黄金已然迎来“王建华时代”，通过深入改革，公司从管理理念和治理机制上已经逐渐向山东黄金、紫金矿业等中国五百强企业跟进，在经营层面，内部扩能和外部并购方面给公司插上了飞翔的翅膀。

1.2.2. 组建全新董事会和管理层，制定“三年发展战略规划”第一，管理重塑未来。王建华先生于2018年9月起担任董事主持公司联席办公会，2019年12月正式担任董事长，并于2019年12月24日、2020年1月23日分别实现董事会和核心管理层的换届，全面开启“三年发展战略规划”。

一是公司董事会2018年以来先后聘任多位国内黄金行业资深管理人担任董事，强化核心经营管理团队，全面提升公司管理层管控实力，为公司国内和海外同步发展提供强大支撑。

我们认为，王建华董事长以及其他实力高管的加盟将为赤峰黄金带来管理层视野的剧变，他们也将把在山东黄金和紫金矿业这样全球顶级的矿业公司的经验和理念带入赤峰黄金，未来公司的发展有望掀开新篇章。

二是收购老挝Sepon矿，获得先进海外矿业开发经验。公司收购老挝 Sepon矿，不仅获得了优质资产和资源储备，增加了公司的金属品种，而且获得了国际先进的技术和矿山管理方法、管理模式以及国际化人才队伍，为公司可持续发展打开成长空间。

三是2019年，公司推进公司“双业务”的发展模式，制定了“三年发展战略规划”。重点围绕着“双业务”模式中的新业务、增量业务，对未来三年的发展做了系统并具体的规划。一是国内矿业部未来三年实施以五龙黄金改扩建、打造矿山工业旅游公园为标准的“建大矿、上规模”项目；二是国际矿业部未来三年实施Sepon矿“一体两翼”发展战略，即在确保铜金生产稳步提升的基础上，通过加大探矿增储和低品位复杂矿石选冶回收利用增加公司资源量，提升公司竞争力，使公司保持高质量发展。

第二，资源优势奠定基础。国内矿山方面，境内子公司吉隆矿业、华泰矿业、五龙黄金共拥有8宗采矿权和12宗探矿权，已提交国土资源管理部门评审备案的黄金资源储量约55.75吨；公司所属矿山的矿石品位高，单一矿山平均品位最高达到15克/吨，属于国内当前少有的高品位富矿床，相比同类黄金矿山企业，公司黄金生产的单位成本较低，毛利率较高。同时，公司黄金矿山分布于全国重点成矿带，有进一步获取资源的潜力。

国外矿山方面，公司于2018年收购的万象矿业Sepon铜金矿是老挝最大的有色金属矿山，享有包括Sepon矿区在内的合计1,247平方公里范围内的矿产资源勘探及开采的独占权利，具备极大的增储空间，未来黄金和铜有望持续成为公司最大业绩来源。

第三，技术优势锦上添花。一是子公司雄风环保拥有包括冶金、化工、环保、机器、电气、分析检验等专业技术研发团队，拥有国家发明专利12项，实用新型专利3项，专有技术4项，高新技术产品1个，完成国内领先成果评价2项，参与国家行业标准制定2项；拥有湿法和火法两种生产工艺以及贵金属生产线，综合回收能力强且具有较强的规模优势；“雄风”牌精铋荣获湖南省名牌产品，“雄风”商标被评为中国驰名商标。

二是Sepon铜金矿已持续稳定运营15年以上，拥有国际先进的矿业生产技术；吉隆矿业和华泰矿业新采用的“尾矿脱氰压滤工艺”改变了原尾矿压滤排放工艺，尾渣总氰含量及其它有害元素含量均符合《黄金行业氰渣利用与处置污染控制技术规范》要求，为国内同行业选矿氰渣尾矿技术处理摸索出了新途径。

第四，以黄金采选为着力点，拓展多种有色金属开采。一是公司国内金矿板块拥有独立的黄金矿山和完整的产业链条，公司所属黄金矿业子公司均为探矿、采矿、选矿一体化的矿山企业，黄金矿业企业开采方式均为地下开采，主要产品为黄金金锭。

二是并购的老挝万象矿业目前运营Sepon铜金矿，享有在老挝包括Sepon矿区在内总面积1,247平方千米的专属区域内的矿产资源勘探及采选运营的权利，目前主要产品为伦敦金属交易所A级品质的阴极铜。公司将在资源勘探、黄金采选技术工艺、供应链管理等方面加强境内外子公司的优势互补，发挥协同效益。

三是公司2019年11月完成对吉林瀚丰矿业科技有限公司100%股权的收购，上市公司在原有的产品基础上将新增锌精粉、铅精粉、钼精粉、铜精粉，实现在产业链上的横向延伸，完善上市公司在有色金属采选产业链的战略布局。

1.3. 海内外多品种矿山协同发展，保障未来业绩高增长并表Sepon矿，公司营业收入大幅增长，同比提升183.5%。2019年前三季度实现营业收入43.42亿元，超过2018年全年的营业收入，同比增加183.5%。归母净利润1.36亿元，较上年同期增长60.26%。2019年上半年公司主营收入中，因收购Sepon铜金矿，电解铜产品收入占全部营收的56%，为公司收入主要来源，黄金和白银产品收入占全部营收分别为12%和15%。

国内传统业务整合提质，黄金产量有望逐步回升。公司截至2018年底国内已提交国土资源管理部门评审备案的黄金资源储量约55.75吨，所属金矿山是国内少有的高品位富矿床，矿山平均品位均高于5克/吨，最高矿山平均品位达到15.41克/吨，生产成本低、毛利率高，正常生产情况下克金成本低于120元/克，金价对黄金业务的弹性较大。赤峰黄金一直以来采用“以销定产”的方式组织生产，各有色金属产品产销率稳定在100%左右，2018年受国内宏观环境以及流动性影响，各产品均出现了产量和销量的小幅下滑。公司平均毛利率自2016年以来处于下降趋势，一方面归因于金价下跌，另一方面受整体经济环境、政策等原因影响，企业处于持续整合转型期，为此，公司一是对于国内矿产金业务，近几年公司持续加大井巷开拓工程力度，加强探矿增储，为黄金增产做准备；二是公司海外Sepon矿并表，盈利能力得到显著增强，上半年毛利率提升至25%，相对于2018年全年提高5pct。其中，黄金产品毛利率保持高位，达到52%，高毛利率的产品持续放量，有望使公司盈利能力增加，有望迎来迅猛的发展。

海外业务占比大幅攀升，2019年占比有望超过50%。2018年开始公司海外业务发展较快，业务占比大幅提升，2018年海外业务营业收入2.51亿元，同比增长251%，占公司主营业务收入12.37%；2019年前三季度，海外业务占比达到约55%，预计随着海外金矿投产，公司海外业务占比有望进一步攀升，同时未来公司积极拓展海外融资、并购业务，有望不断增加海外业务的占比。

1.4. 成功完成5.1亿配套融资，引入优质战略性投资者，为公司加速发展助力以4.69元/股价格成功完成5.1亿配套融资，引入优质战略性投资者，为公司经营和长远发展增添助力。据公告，公司定价基准日为发行期首日，即2020年1月9日，以配套发行的发行价格不低于定价基准日前 20 个交易日公司A股股票交易均价的90%，即不低于4.69元/股价格，发行108,742,004股，募集资金总额为509,999,998.76元，完成计划募集51,000 万元资金目标。

据公告，本次参与认购的机构包括银华基金全国社保一一八组合、内蒙古金融资产管理有限公司等优质战略性投资者，将为公司经营和长远发展增添助力。

配套资金主要用于铅锌矿深部勘探和公司还贷及补流。据公告，本次配套募集资金的主要用途一是为天宝山矿区铅锌多金属矿深部增储勘查项目，投入金额为2.9亿元；二是为上市公司偿还银行借款和补充流动资金，投入约2亿元。未来，随着募集资金到位，有望助力公司在铅矿矿深部勘探以及黄金加速扩产。

1.5. 全球步入衰退式宽松进程，黄金有望开启中长期牛市全球经济增长有所放缓。经济先行指标全球制造业PMI指标自2017年见顶回落，自今年5月以来该值持续低于50荣枯线，欧元区、中国、美国制造业PMI指标也先后回落至荣枯线下方，全球经济增长放缓迹象明显。

全球经济增速放缓以及贸易摩擦升级，将导致通胀预期逐渐走弱，倒逼全球央行进入降息周期，低名义利率甚至负利率将驱动美国实际利率逐渐下移，金价中枢相应进入上行通道。按照我们的框架：实际利率=名义利率-通货膨胀预期，一国央行面对走弱的通胀预期通常需要更大幅度地下调名义利率甚至不惜用负利率和量化宽松以期维持平稳的通胀的水平，这就奠定了实际利率下行的基调。目前全球已有16万亿美元以上规模的负利率债券在交易，其规模变化与金价正相关性很强。

我们认为金价中长期牛市已经开启，而且考虑到东南亚较难像21世纪初中国的工业化进程那样迅速的被激活，降息周期或者低利率甚至负利率的时期可能要比上一轮周期要更长，金价在此背景下大概率将创出历史新高。

2. 国内外矿山并行扩张，矿产金产量迎来高速增长期

2.1. 境内黄金矿山加速发展，持续保持核心竞争力2.1.1. 境内矿山品位高，盈利能力超过同行业可比公司境内子公司吉隆矿业、华泰矿业、五龙黄金共拥有8宗采矿权和12宗探矿权，截至2018年末，已提交国土资源管理部门评审备案的黄金资源储量约55.75吨。三家子公司均为探矿、采矿、选矿一体化的矿山企业，开采方式均为地下开采，主要产品为黄金金锭。公司8宗采矿权备案的地质储量合计为605.31万吨，剩余可采储量合计为546.52万吨。吉隆矿业位于内蒙古赤峰，成立于2005年10月，主要从事黄金采选、销售业务，注册资本17,500万元，拥有1宗采矿权，5宗探矿权，经国土资源部备案的金金属量14.824吨。华泰矿业位于内蒙古赤峰，成立于2005年1月，主要从事黄金采选、销售业务，注册资本2,000万元，拥有6宗采矿权，6宗探矿权，经国土资源部备案的金金属量12.114吨，经内蒙古自治区国土资源厅备案的金金属量12.585吨。五龙黄金位于辽宁丹东，成立于2008年4月，主要从事黄金采选、销售业务，注册资本4,000万元，拥有1宗采矿权，1宗探矿权，经辽宁省国土资源厅备案的金金属量16.228吨。

公司境内三座黄金矿山属国内少有高品位富矿床。吉隆矿业所属矿区的金平均品位为15.41克/吨，华泰矿业所属矿区的金平均品位为7.43克/吨，五龙矿业所属矿区的金平均品位为7.21克/吨。公司矿山平均品位均高于5克/吨，最高品位甚至达到15.41克/吨，一般企业随生产规模扩大，矿山品位不断降低至1-5克/吨的区间内，因此相比同类企业，公司生产黄金的成本很低，毛利率很高，具有显著的优势和较高的盈利能力。

近年来受三级矿量不平衡以及技改升级影响金矿入选量下降，但2019年已开始逐步改善，未来产能释放可期。据公告，2018年公司金原矿开采产能为40.89万吨/年；公司金原矿总产量为38.39万吨，同比上升21.53%，公司金原矿采出矿量增加，但矿石入选量稍有下降、采出矿品位降低。2018年公司金原矿入选量为39.39万吨，同比降低8.91%。黄金产量受金原矿入选量和入选矿石品位的双重影响，黄金产出比主要受入选矿石品位影响，2018年公司黄金产量和产出比分别为1517.09公斤和3.85克/吨。经过前两年的矿山改造，采选量持续提升以及低浓度氰化尾渣不再按照危废管理，公司产量有望回升，据公告，上半年黄金采选业务产量增长，成本下降明显，预计公司2019年国内黄金产量有望同比攀升。

2.1.2. 五龙矿业找矿和扩产前景值得期待，有望成为公司国内矿山的主力增长点五龙矿业有望进一步提高上市公司盈利能力。五龙矿业全称辽宁五龙黄金矿业有限责任公司，于2008年设立，公司于2013年通过全资子公司吉隆矿业以现金方式购买中和实业持有的五龙黄金100.00%的股权，构成重大资产重组，从此五龙矿业成为赤峰黄金的全资子公司。五龙矿业主要从事黄金采选、销售，现金流充足，盈利能力较强，资源主要为黄金矿产，拥有独立矿山，使公司整体黄金资源储量和产能大幅增加。2018年末，五龙矿业总资产90,228.38万元，净资产62,574.72万元，报告期内实现营业收入18,510.04万元，净利润-5,658.44万元。

五龙黄金在辽宁省国土资源部门评审备案的矿山保有资源储量为（121b+122b+333）型矿石量224.45万吨，金平均品位5.90克/吨，金金属量13.24吨。其中：探明的经济基础储量（121b）矿石量9.246万吨，金平均品位5.02克/吨，金金属量0.46吨；控制的经济基础储量（122b）矿石量47.576万吨，金平均品位5.54克/吨，金金属最2.63吨；推断的内蕴经济资源储量（333）矿石量167.628万吨，金平均品位6.05克/吨，金金属量10.14吨。

采矿权范围以外还有1项探矿权。面积为0.82平方公里，储量为（332+333）矿石量22.1607万吨，其中确认的经济基础储量（332）矿石15.4883万吨，金平均品位5.29克/吨，金金属量819.75千克;确认的经济基础储量（333）矿石6.6724万吨，金平均品位6.89克/吨，金金属量460.01千克。

五龙矿区被确定为国家科技部“深地资源勘查开采”重点项目，具备未来可以媲美胶东地区的发展前景。辽宁省丹东市市委、市政府高度重视五龙矿业三年发展规划项目，同意列入市重点项目并成立由副市长牵头、各相关部门组成领导小组，协调推动项目依法依规加快推进，确保项目顺利实施。利用专项扶持资金和企业自筹资金，通过与大专院校、科研院所联合，聘用专业地质队进行科学探矿找矿。

赤峰黄金已将五龙项目确定为集团发展的重点项目，找矿前景广阔。五龙矿区位于丹东市西北15km处，行政区划隶属于丹东市振安区管辖。矿区范围东至罗圈背沟，西至鸡心岭，北至林场沟，南至灰菜沟。矿区与丹（东)长（甸）公路相通，运输距离29km,交通十分便利。丹东-宽甸金矿带资源丰富，带内北北东向构造发育，是重要的控矿构造，辽河群地层及印支-燕山期花岗岩广泛出露，五龙、四道沟大中型矿床早已开发利用，该区与朝鲜平安北道金矿及胶东金矿的成矿地质条件具有相似的成矿时代与构造背景，说明该区有很大的找矿前景。金成矿地质条件优越，是我国重要的黄金勘查及开发区域之一。公司在资源上全力倾斜，在人力、物力上加大投入，力争在三年时间内，把五龙黄金发展成丹东地区安全环保标杆型企业、机械化自动化的先进企业，最有发展前景的矿山企业，打造丹东乃至东北地区最靓丽的生态旅游矿山品牌。

2.2. 收购老挝Sepon铜金矿迈出国际化第一步，打开公司成长空间2.2.1. 首次涉足海外矿山，强化资源优势现金收购 Sepon 矿控制方MMG LAOS全部股份，控制 Sepon 矿90%股权。公司以2.75亿美元对价收购收购MMG LAOS发行的全部股份。目前已通过自有资金及贸易性融资等自筹资金支付2.475亿美元股权完成了股权交割，并计划未来通过非公开发行募集资金到位后置换前期支付的股权收购款。

Sepon矿是老挝最大的有色金属矿山。Sepon矿位于老挝的中南部川圹——长山多金属成矿带，是老挝境内较为重要的内生金属矿带，矿产资源丰富，尤以铜、黄金、锡等为主，Sepon矿山曾经是东南亚最大的矿山之一，鼎盛时期占老挝GDP的7%，为老挝贡献过14亿美元的直接收益。从2005年至2013年期间，Sepon矿曾金铜并产。最初是力拓发现，后来被欧西安娜收购，该公司后更名为OZ矿业，之后OZ矿业公司被五矿收购，至去年再次被赤峰黄金收购。目前矿山合同区域面积为1,247平方千米，开采区域为99.31平方公里，勘探区域约1,150平方公里，该区域是老挝重要多金属成矿带，找矿前景广阔。

收购Sepon矿是赤峰黄金迈出国际化的第一步，也是最重要的一步。收购老挝的Sepon铜金矿是赤峰黄金海外步伐最重要的一步，对于赤峰黄金的意义不只是一座矿山，一方面公司计划延续Sepon铜金矿的铜矿生产周期，同时积极恢复金矿生产，扩大利润。另一方面公司通过Sepon铜金矿，可以培养并锻炼出一支国际化管理运营团队，积累了成熟的国际化矿业开发经验，可以反哺赤峰黄金的未来发展。

Sepon矿储量虽不算大，但资源品位较高，增储前景广阔。Sepon铜金矿现已拥有较为丰富的矿产资源储量，具备较大可勘探面积，资源勘探工作持续进行。据公告，截至2017年底，Sepon金资源量39.6吨，平均品位3.6克/吨；铜资源量53.34万吨，平均品位2.0%，铜储量24.4万吨，平均品位2.4%。目前公司一方面具有较大的可勘探面积，且矿区位于老挝多金属成矿带上，找矿前景十分广阔；二是目前公司资源量和储量的品位均较高，铜平均品位达到2%，金平均品位3.6克/吨，均高于目前国内的平均入选品位，如果公司发展低品位复杂矿石选冶回收利用工艺，可以显著提高公司资源储量，并延长公司矿山服务年限。

2.2.2. 铜矿维持生产叠加金矿产量释放，业绩有望大幅提升Sepon铜金矿铜产能8万吨，赤峰接手后有望延长服务周期。Sepon铜矿自2003年开采至今，铜年产量从3万吨/年提升到最高约8万吨/年。目前年产量约7-8万吨阴极铜，处理能力300万吨矿石/年，可开采的矿坑包括TKS、 KHN、 TKE、 TKN等10余个，其中90%的氧化矿来自于TKN采场，根据前期LXML的排产计划，预计2020年完成铜矿资源的开采。据公告，Sepon矿2016年、2017年和2018年1-6月，阴极铜产量分别为7.84万吨、6.29万吨和3.72万吨，实现的销售收入分别为26.0亿元、26.4亿元和16.7亿元。

但赤峰黄金收购Sepon矿后，对整个矿山以及矿区进行了深入研究和不断勘探，据公司公告，赤峰黄金国际矿业部未来三年实施“一体两翼”发展战略，即在确保铜金生产稳步提升的基础上，通过加大探矿增储和低品位复杂矿石选冶回收利用增加公司资源量，有望继续延长矿山生命周期。

Sepon矿为氧化矿冶炼工艺，产品为阴极铜。公司矿石以氧化矿为主，主要采用萃取-电积湿法工艺，适合处理低品位的矿石。目前阴极铜主要销往泰国和中国，基于良好的地域优势，LXML生产的阴极铜可以在一到两天之内通过卡车从老挝沙湾拿吉市的仓库运输到曼谷周边的终端工厂，并最终用于生产铜线、电缆、铜管和母线。除此之外，部分阴极铜经过海运方式销往中国。

根据2018年10月公告的长春黄金设计院《Sepon 铜金矿（150 万吨/年）技术改造工程可行性研究报告》，2020年Sepon黄金矿山投产，达产后年产量接近5吨。该版本可研中对未来金矿的开采选冶进行了设计，计划2020年年底恢复金矿生产。矿山年采选能力为150万吨原矿/年，生产期7年，共处理储量矿石量860万吨，综合回收率约83%，共生产金锭含金总量2.59万千克，金锭产量根据排产计划确定，预计初始年产金量在接近5吨左右。我们认为，鉴于该矿有较大的增储潜力，随着公司逐步优化设计，矿产金产量具有较强的超预期潜力。

 3. 注入瀚丰矿业优质铅锌矿山，强化多金属矿山布局3.1. 注入大股东旗下铅锌矿山，业绩承诺保障业绩增厚注入大股东旗下铅锌矿山，整合国内矿山资产。据公告，公司通过发行股份方式购买大股东赵美光、瀚丰中兴、孟庆国持有的瀚丰矿业100.00%股权，标的资产交易价格为5.1亿元，按照发行价格3.96元/股计算，公司发行12878.79万股支付全部交易对价。交易标的瀚丰矿业旗下拥有2项采矿权、2项探矿权，均位于吉林省延边朝鲜族自治州。

2019-2021年业绩承诺稳步抬升，且对应5.1亿元的收购价格，2019-2021年PE仅为12.1x、10.0x和8.4x，大幅低于当前二级市场铅锌同业可比公司估值和当前赤峰黄金的估值，对上市公司EPS形成增厚。根据赤峰黄金与赵美光、瀚丰中兴、孟庆国签订的《盈利预测补偿协议》及补充协议，赵美光、瀚丰中兴、孟庆国承诺：一是瀚丰矿业在2019年、2020年和2021年三个会计年度扣除非经常性损益后归属母公司所有者的净利润应分别不低于4211.15万元、5088.47万元、6040.03万元。二是瀚丰矿业的采矿权资产在业绩承诺期实现的扣除非经常性损益后的净利润应分别不低于4098.87万元、4101.64万元及3619.10万元，未来公司业绩增厚获得保障。

3.2. 铅锌资产优质，增储空间较大强化多金属矿山布局形成，增强核心竞争力。第一，优质铅锌矿产资源，增强公司有色矿山竞争力。据公告，根据《全国矿产资源规划（2016－2020年）》，瀚丰矿业矿权所在的“吉林天宝山－开山屯”区域为“重要矿产资源重点勘查区—铅锌矿”，该区域成矿地质条件优越，是重要的多金属矿化集中区。

采矿权方面，根据已在国土资源部备案的矿产资源储量核实报告，截至2018年底，瀚丰矿业立山采矿权保有的锌、铅、铜资源储量分别达到11.31万金属吨、6.68万金属吨、1.17万金属吨，平均品位分别为2.6%、1.44%、0.26%；东风采矿权保有的锌、铅、铜资源储量分别达到3.39万金属吨、0.20万金属吨、0.41万金属吨，平均品位分别为3.38%、0.24%、0.38%。立山矿区16.5万吨/年的生产规模，开采矿种锌矿、铅矿、铜矿，矿区面积2.225 平方公里。东风矿生产规模9.90万吨/年，矿区面积2.4207平方公里，开采矿种铅矿、锌矿、铜矿、钼矿。

探矿权方面，根据《吉林省龙井市天宝山矿区铅锌多金属矿深部勘查方案》，2项探矿权预期探获新增锌资源储量52万金属吨、新增钼资源储量6.52万金属吨。截至2018年12月31日，两项探矿权已普查区域估算锌、镉、金、银、钼资源储量分别达到14.50万金属吨、0.12万金属吨、0.38金属吨、42.10金属吨、1.94万金属吨，未来增储空间仍然较大。

第二，多品种有色金属布局分散风险，矿山扩产增厚利润。通过本次收购，公司将获得在产的铅锌矿山，完善多品种有色金属采选产业链，分散单一资源品种价格波动的风险。同时，本次交易完成后，瀚丰矿业作为已投产的成熟矿山，从历年产能利用率看，连续三年远超100%，最高达到近190%，具备较大的产出规模和较强的盈利能力。据公告，未来瀚丰矿业立山矿区生产能力有望从16.5万吨/年扩建到35万吨/年，瀚丰矿业的产量和盈利能力有望得到进一步提升，对上市公司盈利能力的贡献也有望进一步增加。 

 4. 金属综合回收打造再生资源龙头，业务前景广阔4.1. 雄风环保综合回收能力强，属稀贵金属再生资源龙头公司于2015年收购雄风环保100%股权，布局资源回收业务。雄风环保成立于2001年7月，主要从事有色金属资源综合回收利用业务，注册资本82,289万元，拥有国家发明专利12项，实用新型专利3项，专有技术4项，高新技术产品1个。2015年2月，赤峰黄金以10%现金外加90%股份发行方式支付对价收购雄风环保100%股权，作价9.058亿元。

我国有色金属资源回收行业前景较好，受国家政策支持。一方面，废弃资源的利用可以代替部分原生资源，符合国家减轻环境污染、坚持可持续发展的政策方向；另一方面，中国是有色金属的消费大国，却又是基本金属资源短缺的国家，在矿产资源争夺处于劣势的情况下，发展再生有色金属产业成为国内有色金属产业发展的必经之路。有色金属资源综合回收利用行业的上游行业为有色金属冶炼行业，为节省有色金属冶炼废渣运输成本，有色金属综合回收利用企业通常围绕在有色金属矿产资源丰富地区和有色金属冶炼工业发达地区，呈现一定的区域性。

雄风环保作为集研发、生产、销售为一体的有色金属综合回收利用企业。雄风环保拥有行业内领先的综合回收能力和较完整的循环产业链条，拥有从对危险固废处理到稀贵金属综合回收利用的完整产业循环，实现了包括铋、银、铅、金、铂、钯、铑等有价元素的全面综合回收，其综合回收率处于国内先进水平。雄风环保研发的“低品位复杂物料稀贵金属清洁回收技术”已取得相应专利，该技术处于国内先进技术水平行列。公司现已形成了对有色金属冶炼废渣等废弃资源回收利用的成熟生产工艺、具有稳定的原料来源和产品市场，在国家及地区相关政策的扶持下，保持了持续的盈利态势和增长趋势。主营业务为从有色金属冶炼废渣等物料中综合回收银、铋、铅、金、钯等多种金属，其产品销售价格一般以上海有色金属网公布的当日金属现货价格为基准制定。目前年处理能力可达到13万吨，可根据原材料成分选择不同的处理方式，通过火法、湿法相结合的方式多次分离回收原料中所含的大部分金属成分。

产能扩张已经完成，处于稳定生产阶段。公司收购雄风环保时时拥有三大资源回收基地，其中柏林基地、碧塘基地建设年代较早，经过长年运转生产，运营设备已较为陈旧，现已停止使用，而位于湖南省永兴县内的“低品位复杂物料稀贵金属清洁高效回收”项目为公司最新建设的项目，现已完工并已于2017年7月投产，产能利用率达到64.9%，该项目运营设备和工艺较为先进，其金属回收率及处理低品位复杂物料的能力更高，新增铋、铟、金等稀贵金属及金属化合物的综合回收能力，因此显著降低了成本、扩大了生产规模、提高了雄风环保的生产能力和盈利能力。2018年资源综合回收利用板块，处理低品位复杂物料8.44万吨，处理废弃电器电子产品110万台，实现主营业务收入144,936.40万元。

4.2. 借产业整合东风，盈利能力有望再上台阶地理优势促进产业整合。雄风环保地处湖南省郴州市永兴县，永兴县以有色金属冶炼、有色金属资源综合回收利用为支柱产业，有色金属冶炼企业众多，原材料供应丰富。雄风环保将以当地有色金属冶炼企业整合升级的契机，利用雄风稀贵综合回收稀贵金属方面具有的技术、规模、成本、品牌等众多优势，继续巩固与当地冶炼生产企业的长期供应伙伴关系，最大程度地吸纳当地冶炼生产企业产生的冶炼废渣。综合回收利用的稀贵金属银、铋、铅、金、钯大多数来源于铅锌矿石的伴生低品位矿，是铅锌冶炼产生的副产品。

湖南省铅、锌资源丰富，铅、锌冶炼工业较为发达，有色金属冶炼企业分布集中，公司回收原料充足。目前，雄风环保供应商主要分布在其所在的湖南省永兴县境内。永兴县矿产资源丰富，已发现矿产22种，已探明资源储量的矿产8种，总资源储量为3.38亿吨，主要包括无烟煤、铁、锰、有色金属（主要为铅、铜、锌、钛等），以及砷、高岭土及石膏等非金属，有“中国银都”之称，有300年的金银冶炼历史，白银（再生白银）产量占全国1/4，2018年永兴县共生产白银1,193.90吨、黄金4.04吨、十种有色金属10.96万吨。2017年5月，中央第六环境保护督察组入驻永兴县，对涉重金属产业结构调整项目进行了实地督查，同时，湖南省多次召开会议，推进有色金属产业转型升级。截止2019年5月末，永兴县有色金属行业整合已经逐步完成，金银冶炼产业企业在30家左右，已逐步入驻永兴县柏林工业园区。在湖南省外地区，公司供应商主要分布在有色金属资源丰富、有色金属冶炼工业发达的云南、广东两省。良好的地理位置有助于雄风环保进行上下游产业整合，优化回收利用效率。

政策因素助力产业整合。雄风环保的主营业务有色金属综合回收利用业务受到国家政策的支持，属于国务院2013年8月11日颁布《关于加快发展节能环保产业的意见》中将“成为国民经济新的支柱产业”的节能环保产业。《有色金属工业发展规划（2016－2020年）》提出了实施创新驱动、加快产业结构调整、大力发展高端材料、促进绿色可持续发展、提高资源供给能力、推进两化深度融合、积极拓展应用领域、深化国际合作等8项重点任务，并以专栏形式列出7项发展重点和4项重点工程。《规划》作为“十三五”时期指导有色金属工业发展的专项规划，将促进有色金属工业转型升级，持续健康发展。雄风环保为国家鼓励的行业发展方向，对盈利能力的提升具有长期的显著正向影响。

 5. 业绩测算和估值讨论未来三年，公司的业绩增长主要来自公司国内外黄金矿山的扩产。第一，国内金矿通过近两年的勘采结合，三级矿量不平衡的问题逐步解决，五龙金矿被确定为国家科技部“深地资源勘查开采”重点项目，具备未来可以媲美胶东地区的发展前景；国内黄金矿山陆续提交和备案了约6吨的黄金储量，探矿取得显著成果，在矿山技改完成后，黄金产量有望得到进一步提升。

第二，海外矿山老挝Sepon金矿采选有望在2020年下半年启动投产。考虑到该金矿勘探深度仅200米，相对于国内动辄上千米的开采深度具有较大期待空间，目前矿山仍在持续进行深部的勘探，且如果成功运用国内先进的湿法冶金技术，降低边界品位，公司增储和相应的扩产潜力值得期待。

考虑到公司矿产金业务有望进入高速成长期，且金价中长期进入上行通道，我们假定2019~2021年矿产金产量分别为2.3吨、4.9吨和9.8吨，黄金均价分别为313、350、380元/克，在此基础上，2019-2021年归母净利润分别为2.5亿元、4.5亿元和10.0亿元，2019年扭亏为盈，2020～2021同比增速分别为81%和121%，公司业绩成长性凸显。按照2月3日收盘价对应市值计算，2019-2021年对应市盈率分别为35x，21x和9x。

 给予“买入-A”投资评级，6个月目标价8.2元。考虑到公司未来三年战略目标明确，公司治理机制显著优化，现有黄金矿山的增储和扩产的潜力强劲，再加上在全球经济放缓、货币超发的背景下，黄金有望开启中长期牛市，公司业绩弹性有望进一步增强，公司可享有一定的估值溢价。给予“买入-A”投资评级，6个月目标价8.2元，对应2020年动态市盈率30x。

6. 风险提示1）老挝Sepon铜金矿、国内矿山扩产项目进度不及预期。公司未来业绩增长主要来自于海外老挝金矿投产和国内金矿的扩产，按照目前公司公告投产进度，今年年底海外黄金矿山投产，国内金矿继续扩产，如果投产及扩产不及预期，公司业绩可能出现低于预期的风险。2）黄金为主的相关有色金属价格低迷。公司是以黄金为主的有色金属矿山采选企业，涉及到铜、铅锌等工业金属，如果经济下行过于严重，出现价格的大幅下跌，公司盈利能力有可能出现下降。3）境外项目遭遇不可抗力因素。公司业绩主要增长点来自于老挝铜金矿山，如果遭遇地缘政治、地震、海啸、恶性传染病等不可抗力因素，相关项目可能出现停减产风险。