疫情抄底指南

作者：君临研究中心

来源：君临

作为新十年第一只翩翩起舞的黑天鹅，疫情和行情发展至此，可以基本判断如下：

在初期，市场低估了疫情的严重；

在进行时，由于情绪的非理性，市场往往会高估疫情的严重性。

不可否认的是，无论是空荡荡的街道，不再喧嚣的卖场，还是关门闭户的餐饮店，都在提醒大众，隔离对经济的冲击。

对未来更忧虑，对风险更警惕的人更容易活下去，留下后代，这是人类在东非草原上面对恶劣的生存环境，经过千万年自然选择出来的高贵品质。

它可以为我们抵御匮乏，度过危机，但唯独不能帮助我们取得良好的投资回报。

因为市场正是由这样的一群拥有同样高贵品质的人构成。

说一千道一万，价值投资是反人性的。

让我们再次重温林奇的老话：

“如果你相信那句老的投资格言所说的股市在攀越“担忧之墙”，那么请记住，这座担忧之墙现在已经相当高大，并且每天都进一步增高增大。”

本篇中，我们的目光不会关注那些“顺人性”的“疫情概念股”。

我们的关注点，先集中在一些“逆人性”的肉眼可见“疫情受灾股”上吧。

因为即使是跌幅最大的那次股灾，股价最终也涨回来了，而且涨得更高。

我们笃定，今后一段时期，将是极佳的择时点。

大道理说清了，还差一些小道理，既然要择，当然要择那些护城河高的成长型公司。

1

景点

春节前后，携程的订单客服部迎来了互联网大厂的超级996。

携程此前发布的《2020春节“中国人旅游过年”预测报告》自信满满，春节或将有4.5亿人次出游。

打脸来的太快，一切被突如其来的疫情扭转。

几天内，游客从兴致勃勃出行到潮水般退订，携程扛起10倍压力，退改数百万春节订单。

2020年最惨的头一拨人，要算这家平台连接的数以万计的大大小小旅游产业链节点。

其中景点可谓重灾区。

至1月24日，全国各大景点几乎全部关闭，将不可避免的对财务情况产生巨大影响。

景点这门生意。

说他好，就好在资源的稀缺唯一，对分散的客户溢价能力强，现金流极佳。

说他不好，就在于景区的承载能力有限，存在营收天花板，以及重资产投资回报期长。

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来源：国家旅游局

那么话说回来，只要能找到突破景区承载能力的天花板，这门生意就能拥有源源不断的现金流。

换言之，一定要抛弃景点资源稀缺这个所谓的“好的属性”，用标准化、可复制的产品思维来经营景点这门生意，才是可持续的发展之路。

但纵观A股景点上市公司，有如此思路和实践的公司寥寥无几。

当然，这也不奇怪，景点上市公司绝大多数都是国企，很难指望这帮只会收租的官僚去开疆拓土。

所以，这些公司只算的上有投机价值，长期价值欠缺。

在这方面真正淌出道的，是民企宋城演艺。

众所周知，宋城演艺是依托景点所在地，也就是“借光”，或者说“偷流量”，搞的主题演艺模式。

去过宋城的朋友们就清楚，它的主要看点是“景”和“秀”，表现地域文化背景或民俗风情。

在“景”中穿插的“秀”可谓为景点注入了活力，是“景”的活色生香打开方式，是主题景区的核心竞争力，也是这门生意的关键。

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三亚千古情里很受欢迎的媒婆 ，说明人民群众还是喜闻乐见三俗内容 | 来源：网络

而“秀”就有讲究了，一般分为剧场演出和实景演出。

这里区别就出来了，宋城的大秀是剧场演出，小秀是主题公园内演出，国内同类大秀，诸如印象系列和山水系列演出绝大部分表演都是实景演出。

后者呢，对季节和天气的要求较高，不可控因素较多。

换言之，“产品化”能力不足。

下面重温基础会计原理对资产的定义：

“资产是指由企业过去经营交易或各项事项形成的，由企业拥有或控制的，预期会给企业带来经济利益的资源。”

这句话里，“由企业拥有或控制”是表述的关键。

宋城的室内演艺模式，受天气和光线影响较小，开演次数不受限。

所以，宋城的核心资产才称得上“由企业拥有或控制”，并能预期带来稳定现金流的资源。

在此基础上，才能理解宋城的竞争壁垒和成长模式：

“景”和“秀”有限延长游客逗留时间，并具备极强的复制能力。

此外，宋城对演出的成本控制，主题公园的投入回报经济规模，销售能力，都是宋城取得成功的其他因素，这里就不一一细讲了。

2

餐饮

疫情动员了整个中国，深刻影响了每一位中国人的衣食住行。

北至漠河，南至三亚，到处都是防止疫情蔓延的战场，这一场人民战争尽管声势浩大、波澜壮阔，但付出的成本同样是个天文数字。

对此，我想全国餐饮行业对此有着切肤之痛。

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各地餐馆卖菜自救 | 来源：腾讯新闻

为减少人员聚集，全国餐馆情况想必都差不多，几乎都暂停营业，但人工、房租可一样都少不了。

说实在的，餐饮店真不是一门好生意，进入的门槛太低了。

按照供给侧的分析逻辑，没有什么门槛的生意无法阻挡太多的资源进入。

这对资本来说是一场灾难。

一般来说，一家餐饮店活过3年要算乐观预期，而所谓的“网红店”，大多的销售峰值不会超过半年。

概括说来，让餐饮行业难以长青的主要有以下三个方面：

1、边际交付时间人力成本模式不佳，标准化低，难以复制，难以垄断；

2、菜品花样过多，无法产生规模效应；

3、国内各地的饮食文化差异巨大，众口难调。

但如果能克服这些因素，比如将中餐标准化，就能跑出好公司吗？

现实告诉我们，很难。

A股几乎没有多数经典的连锁中餐公司，他们集中在港股和美股，例如乡村基、小南国、翠华控股、唐宫、味千。

回溯他们的历史表现。

他们的盈利高点并不是都集中在反腐前的2012年，而是处于“薛定谔”状态，随机分布。

排除了外部影响，证明中餐还是那个“被诅咒的行业”，有一种宿命般的诡异。

一方面存在难以突破的营收天花板；

另一方面在于利润到达瓶颈后，收入进一步增长不能使利润同步增长。

你也许猜到，下面会说到火锅行业。

是啊，火锅算是中华共同的饮食文化，具备深厚的群众基础，有涮羊肉为代表的北派火锅，有麻辣重庆火锅为代表的南派火锅。

众口难调的问题，由于存在火锅蘸料的自主调节，基本解决。

火锅作为中餐的一个细分，至少在标准化上，有其独到的优势。

一是不依赖厨师，扩张不受人力资源的制约；

二是顾客自我烹饪，门店提供标准化的原材料；

换言之，特殊的属性决定火锅容易跑出优秀选手，而数据也支持这一点：

多家机构的餐饮报告显示，火锅以一成以上的餐饮消费比例，成为中餐第一大门类。

不过理论是一回事，现实则是另一回事。

火锅的特性，是行业特性，属于整个产业的红利，也就意味着不是光拿着红利，就能无往不利的。

来看看两个失败者。

小肥羊，过去号称“中华火锅第一股”。

成立于1999年的小肥羊，在2004年就有721家店， 上市后又被百胜集团私有化。

但截止2018年底，小肥羊全国门店萎缩至233家，早已从火锅市场王者之位上陨落。

小龙坎，是重庆火锅的代表，2014年起在成都异军突起，4年时间门店数超过700家。

这是一家典型的网红店，但现在正在面临山寨和食品安全的困扰，逐渐褪去了“网红”之魅。

在其疯狂扩张过程中，对加盟店的松散管理为其规模化，埋下了巨大隐患。

回顾两者的起落，都曾在短短几年大幅扩张，但高速扩张道路却难以为继，同样陷入被诅咒的泥潭。

关键的问题在于：标准化便于快速扩张，但扩张质量往往难以控制。

餐饮行业还有特殊之处在于辐射范围，一般而言，差不多3公里以内。

每家门店的独一无二，就与标准化的统一管理产生了矛盾。

所以可以观察到，单体管理良好，保证了店面的盈利能力，但门店的数量扩张，让管理被快速稀释，单体盈利能力下降速度超过门店增加速度。

可悲可叹，餐饮的宿命。

说来说去，也就上升到一个宏观问题：中央和地方的矛盾。

每家门店的特殊，要求一定的，区别于中央统一规定的地方特殊治理。

就像平衡木上的舞者，在统一管理和充分授权之间平衡取舍，既要防止统的过死导致死气沉沉，也要防止诸侯膨胀，各行其是，削弱中央连锁的优势。

这才是中餐企业摆脱诅咒的法门。

那么较好解决以上问题的，当属海底捞。

就从刻意模仿华为的海底捞核心价值观说起：

“一个中心：双手改变命运”

“两个基本点：以顾客为中心，以勤奋者为本”

本质上，就是在说管理问题。

在《海底捞你学不会》中，为其作序的王石一语中的指出，海底捞成功奥秘在于充分授权。

支撑这种授权的，在于扁平化的组织架构，打造了充分的员工激励和晋升机会。

这让海底捞员工不再是传统的跑堂，而是拥有了酌情打折、减免菜品价格甚至免单的权利的半个管理者。

所以海底捞员工认可公司文化程度之高，属国内罕见。

一旦释放底层员工的能动性、创造力，并深度绑定员工利益，自己的生意和别人的生意，两码事。

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来源：海底捞招股书

当然，海底捞的管理还有许多细节，值得另起文章细说，这里就不展开了。

我们只需要从海底捞出色的报表上观察到，海底捞没有陷入无数同行尽折腰的诅咒泥潭里，而是凭借独特的管理哲学突出重围。

海底捞就餐体验在中餐中排名第一。

一将功成万骨枯，海底捞的成功充分说明，由管理驱动的服务本身，就是难以模仿的竞争壁垒。

3

免税

2月3日是春运第25天。

交通部数据显示，春运前24日(1月10日-2月2日)，全国铁路、道路、水路、民航共累计发送旅客12.84亿人次，比去年同期下降27.5%。

假如数据从钟南山20日一锤定音开始算，我想会更惨。

这也是农历属年第一个交易日，A股惨烈的暴跌让人心惊肉跳，航空股全线跌停，机场、高速公路只能说勉强Hold住尊严，就连百分百的核心资产京沪高铁也被死死摁在跌停上。

交通行业是比较好的运营型生意模式，坐地收租，现金流优异。

需求端稳健增长，重资产的供给端在“后投资拉动”时代，资本涌入有序可控可观察。

基本面没有发生重大变化，这种情绪化的大幅波动显然是投资者的进货时点。

苦涩鸡汤下肚，还是要来点刺激干货。

比如近年来依附交通行业，混的风生水起的免税股——中国国旅。

人均GDP破万美元的中国人，消费肯定要升级的。

2019年全国边检机关检查出入境人员6.7亿人次，据商业部估算，目前我国居民一年在境外购物消费大约2000亿美元，这可不是一笔小数目。

肥水既然要流外人田，那自然也要想办法从中分一杯羹。

国务院说，要引导境外消费回流。

官员们开始连夜起草文件。

近年来，降关税、品牌商价格调整、人民币汇率变动，2019年《电商法》打击代购，政策引导海外回流效果显著。

当然，这是泛泛而谈的宏观需求层面，不必过多关注。

从供给端格局看，这门生意更简单清晰。

中国的机场，像个琳琅满目的大商场，尤其处于枢纽位置的国际机场，而且数量极其有限，就像北京王府井入口的那几家商铺，人流如梭，日进斗金。

能把这门生意做下来的，自然不是等闲之辈。

剥离旅行社资产的国旅，虽然还顶着旅行的幌子，但核心资产已变成中免。

中免的来头当然不简单，那是国务院授权唯一拥有免税综合牌照的国有专营公司。

一切一切的奥妙，尽在“牌照”二字。

牌照在手，配上一个想干点事的管理层，再搭上“引导消费回流”有利的政策环境。

历史行程来了，想不腾飞都难啊。

免税本质上是个高端零售生意，他比大众零售生意好就好在能保持差不多的周转率，同时拥有让其窒息的净利率。

买卖嘛，无非讲究个低买高卖。

所以分析模型也简单，决定盈利的关键就是开源节流。

节流是基本功，而节流的关键是控制成本的大头——扣点租金占比。

（扣点租金占比计算比较麻烦，搞懂它并不会显著提高投资水平，反正记住越低越好）

在一定的租期内，合约是定好的，也就是可预期的。

换言之，没啥好分析的。

开源的问题，才是国旅在历史行程中的真正努力。

零售生意的开源，最大的可操作处在进货端，买的便宜才是硬道理。

如何才能买的便宜呢？

我们不妨回忆下超级医保局跟药企砍价的画面——带量采购。

所以国旅成功买下了日上中国、日上上海这两大免税核心资产，对应了北京、上海机场的免税资产。

携订单自重，对上游供应商的议价能力一日千里。

日上也是个来头神秘的外资企业，当然不是阿猫阿狗说买就能买的。

一切一切的奥妙，还是个迷。

那么问题就来了，市场对有“关系”的国企，是不是没有考虑估值溢价？

目前，中国三大超级城市北上广，对应五大超级机场——大兴、首都、虹桥、浦东、白云T1T2，核心区位的免税资产中免全面收入囊中。

2017至2018 年，中国国旅的营收和利润都实现了较快增长，新购资产可谓居功至伟。

当然，国旅的进击没有结束。

2018年4月中旬，海南迎来建区30周年大庆。

高层在视察时，发表“4·13”重要讲话后，12号文件随即而来。

海南干部纷纷摩拳擦掌，准备大干一场。

高层前脚走，不忘初心牢记使命的国旅干部就来朝圣，谈笑风生间，便是在海南成立免税品业务国际总部、以免税为核心促进海南国际旅游消费中心建设等一系列相互成就的重大决策。

海南免税政策宽松，效果立竿见影，纵身跃入历史行程中的中免三亚免税店表现自然亮眼。

14-18年销售额复合增长24%至80亿，购物旅客复合增长18%至170万、客单价复合增长6%至4700元；

2019年销售额136.1亿，大增35%，购物旅客384万，增长34%。

海南嘛，毕竟是个老大难特区，享受政策庇护理直气壮，但如果将海南的政策推行到全国？

我要大喝一声：这个饼太大了！

市内免税，分入境和离境两类，前者影响国内有税消费，政策放松意义不大，再说中免也没有牌照。

后者目前仅供外国人离境前购物。

要知道，这个是中免独享牌照，而且放松可能极高。

因为离境市内店一旦政策放宽到允许国人购物，先把钱包掏空，明显可以多截留境外消费。

2019年中免已重启5家离境市内免税店。

春江水暖鸭先知，老师已经划重点了。

一切一切的奥妙，还是“牌照”，“垄断”。

新边疆的开拓，国旅的成长道路断不可能被区区疫情所终结。

不得不感叹国旅的护城河，又高又硬，坚不可摧。

4

当一个人往前奔跑，前路忽然视线不清时，难免会停下脚步，向后张望。

虽然有句话说，人类从来都不会从历史中吸取教训。

尽信书不如无书，聪明的投资者还是要从张望历史中汲取有益经验，毕竟“市场先生”更多是由不会从历史中吸取教训的人类组成的。

回顾03年SARS区间行情。

SARS前，疫情隐瞒，大盘岁月静好。

4月20日，北京免职了干部，疑似确诊成倍增加，疫情公开，大盘迎来第一波冲击，周线下跌7%+。

救火队长从海南空降北京，全国开始众志成城抗击非典。

有力政策下，5月份疫情得到控制的态势趋于明朗，大盘从惊慌中缓过一口气来。

很快，市场开始意识到隔离对经济的巨大影响才是要点，毕竟头一遭，谁都没有底。

二季度糟糕的GDP数据进一步加重这种忧虑，市场继续阴跌。

直到三季度GDP回升至9个点，众人才如梦初醒，大腿一拍满仓就干，轰轰烈烈的跨年行业就此拉开帷幕。

视线回到当下，虽然有了SARS的历史经验，按理说大家会理性的多。

可3日的暴跌提醒我们，“市场先生”还是那么歇斯底里。

历史经验一再证明，跟市场讲道理注定是对牛弹琴。

SARS和非冠，后者的隔离明显比前者更严格，动员的深度和广度也远在前者之上。

所以对经济的影响，无论是具体跌几个点，还是恢复的力度，这一次还是没人敢说胸中有底。

君临认为历史很可能重演。

注意两个时点：

一季度GDP数据，会有一波直接冲击。

二季度数据披露前，前半段市场会延续悲观预期，后半段随着微观上企业的复苏会企稳向上。

就算二季度数据不理想，行情不理想，也要记住：

这几年的金融出清、供给侧改革，目的是市场出清，而疫情会加速出清过程。

猛烈出清后，反转就会迅速来到，最迟三季度，数据就会明显好转。

当然，反映预期的市场可能已经涨上去了。

值得注意的是，在下行过程中政府一定会出救市政策，也就预示着反转随后可能会来了。

最后还是喊几句口号。

疫情终将过去，勤劳的中国人还是会继续操劳，出行旅游，聚众火锅，逛街血拼。

当顽固的悲观派发现一切走上正轨时。

一定会后悔今天对中国梦的信仰不够虔诚。